豆粕現(xiàn)貨價(jià)格走低，以及養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，使得飼料廠以及養(yǎng)殖企業(yè)均加大了豆粕采購(gòu)，豆粕需求量在近期明顯增加，而且這種增加趨勢(shì)有望延續(xù)?？紤]到需求有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)好，南美大豆生產(chǎn)在拉尼娜氣候模式下變數(shù)極大，炒作題材豐富，豆粕遠(yuǎn)月估值偏低，價(jià)格存在較大向上修復(fù)空間。

A    美豆期末庫(kù)存走低

隨著美豆豐收上市，以及國(guó)內(nèi)油廠榨利好轉(zhuǎn)，油廠大豆進(jìn)口、壓榨積極性提高，豆粕供應(yīng)量增加，豆粕現(xiàn)貨有所回落，豆粕期貨高位振蕩。展望后市，美豆庫(kù)存仍在低位，南美大豆生產(chǎn)存在較大不確定性，國(guó)內(nèi)豆粕需求有望進(jìn)一步上升。市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)月豆粕估值偏低，豆粕期貨或仍有進(jìn)一步上漲空間。

美國(guó)農(nóng)業(yè)部11月份農(nóng)產(chǎn)品月度供需報(bào)告調(diào)高美豆單產(chǎn)至50.2蒲式耳/英畝，總產(chǎn)量調(diào)高到43.46億蒲式耳，比上年產(chǎn)量減少1.19億蒲式耳，但由于壓榨量提高，2022/2023年度期末庫(kù)存仍然為2.2億蒲式耳，處于近7年低位，比上年度下降0.54億蒲式耳。目前美豆已經(jīng)收獲完畢，產(chǎn)量變數(shù)越來(lái)越小，市場(chǎng)將關(guān)注重點(diǎn)集中在美豆出口和壓榨上。近期美豆壓榨和出口狀況較好，將使美豆供需格局進(jìn)一步轉(zhuǎn)緊。

圖為近15年美豆年度期末庫(kù)存（單位：百萬(wàn)噸）

美國(guó)全國(guó)油籽加工商協(xié)會(huì)（NOPA）11月15日公布的月度報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月大豆壓榨量環(huán)比增長(zhǎng)16.7%，符合市場(chǎng)預(yù)估。NOPA會(huì)員單位10月份共壓榨大豆1.84464億蒲式耳，比9月份的1.58109億蒲式耳高出16.7%，比去年10月份的1.83993億蒲式耳提高0.3%。美國(guó)大豆收獲上市疊加大豆壓榨利潤(rùn)處于歷史同期高位水平，提振美國(guó)大豆加工量。美國(guó)農(nóng)業(yè)部發(fā)布的壓榨周報(bào)顯示，截至2022年11月25日的一周，美國(guó)大豆壓榨利潤(rùn)為每蒲式耳4.46美元，周環(huán)比增加1.8%，結(jié)束了此前連續(xù)四周的下滑勢(shì)頭，繼續(xù)處于歷史高位。

圖為近兩年來(lái)NOPA大豆月度壓榨量（單位：千蒲式耳）

相比之下，受密西西比河水位偏低以及鐵路工人罷工影響，美豆近期出口銷售狀況不容樂觀。美國(guó)農(nóng)業(yè)部出口銷售報(bào)告顯示，截至11月24日當(dāng)周，美國(guó)2022/2023年度大豆出口銷售凈增69.38萬(wàn)噸。出口檢驗(yàn)方面，截至12月1日當(dāng)周，美豆出口檢驗(yàn)量為172.18萬(wàn)噸，低于前一周的22.69萬(wàn)噸和去年同期的236.91萬(wàn)噸，連續(xù)第二周下滑，為近9周以來(lái)最低水平。迄今為止，2022/2023年度（始于9月1日）美國(guó)大豆出口檢驗(yàn)總量累計(jì)達(dá)到2117.57萬(wàn)噸，同比降低10.9%。但是，目前南美大豆所剩無(wú)幾，美豆成為當(dāng)前世界大豆供應(yīng)的主要貨源，美豆銷售量增加將是大概率事件。

圖為近年來(lái)全國(guó)棕櫚油商業(yè)庫(kù)存量（單位：萬(wàn)噸）

B    南美大豆變數(shù)仍存

因種植效益較好，今年巴西大豆播種面積明顯增加，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)巴西2022/2023年度大豆產(chǎn)量均給予較為樂觀的預(yù)期。由于天氣條件尚可，巴西大豆播種進(jìn)度較快，巴西農(nóng)業(yè)咨詢公司AgRual本周一公布的數(shù)據(jù)顯示，巴西2022/2023年度大豆播種達(dá)到預(yù)估面積的91%，略低于去年同期的94%；預(yù)計(jì)巴西2022/2023年度大豆產(chǎn)量為1.505億噸，這是基于播種面積達(dá)到4320萬(wàn)公頃，比上年提高4%，以及單產(chǎn)達(dá)到趨勢(shì)線水平。巴西政府則預(yù)期2022/2023年度大豆產(chǎn)量有望超過1.52億噸，比受到干旱減產(chǎn)的去年產(chǎn)量1.25億噸增產(chǎn)0.27億噸之多，主要是因?yàn)榉N植面積擴(kuò)大到4289萬(wàn)公頃，比上年提高3.4%，產(chǎn)量和播種面積均為創(chuàng)紀(jì)錄水平。

相比之下，阿根廷大豆產(chǎn)量以及播種進(jìn)度明顯不及上年。據(jù)預(yù)計(jì)，2022/2023年阿根廷大豆產(chǎn)量將下降2%，至4780萬(wàn)噸，種植面積為1690萬(wàn)公頃，略高于布宜諾斯艾利斯谷物協(xié)會(huì)報(bào)告的1670萬(wàn)公頃。在11月的美國(guó)農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告中，美國(guó)農(nóng)業(yè)部將阿根廷大豆產(chǎn)量定為4950萬(wàn)噸，低于此前的5100萬(wàn)噸。截至目前，阿根廷的大豆種植工作已完成了計(jì)劃播種面積的29%，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上年同期的48%和5年均值50.2%。

本周二澳大利亞氣象局（BOM）發(fā)布的氣象報(bào)告顯示，熱帶太平洋繼續(xù)呈現(xiàn)拉尼娜狀態(tài)。報(bào)告稱，厄爾尼諾—南方濤動(dòng)（ENSO）的大氣和海洋指標(biāo)顯示，目前仍然處于拉尼娜之中。南美大豆產(chǎn)區(qū)的部分區(qū)域會(huì)在拉尼娜現(xiàn)象的影響下出現(xiàn)干旱，主要表現(xiàn)在巴西的南部產(chǎn)區(qū)以及阿根廷的北部產(chǎn)區(qū)，其中對(duì)阿根廷的影響強(qiáng)于巴西。這使得南美大豆生長(zhǎng)籠罩在不利天氣的陰影中。2016年上半年國(guó)際豆類價(jià)格大幅走高就是因?yàn)榘⒏⒋蠖勾蠓鶞p產(chǎn)推動(dòng)的。雖然目前市場(chǎng)對(duì)巴西和阿根廷大豆產(chǎn)量給予較高的預(yù)期，但一旦南美大豆在關(guān)鍵生長(zhǎng)期遇到干旱威脅，產(chǎn)量隨時(shí)存在下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，并刺激美豆盤面走高。

圖為近15年來(lái)巴西和阿根廷大豆產(chǎn)量（單位：百萬(wàn)噸）

C    豆粕供應(yīng)仍然偏緊

因前期榨利偏低，油廠大豆采購(gòu)量不足，油廠常因原料匱乏維持較低開工率，豆粕產(chǎn)出量相應(yīng)偏低，油廠豆粕庫(kù)存降至歷年來(lái)低位，豆粕供應(yīng)持續(xù)緊張。國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格一度創(chuàng)出歷史紀(jì)錄，大連豆粕期貨主力合約也不斷刷新近10年來(lái)高點(diǎn)。近期隨著油廠榨利恢復(fù)、采購(gòu)大豆積極性提高，油廠大豆庫(kù)存回升，油廠開工率恢復(fù)至正常水平，豆粕產(chǎn)出量增加，豆粕供應(yīng)偏緊的狀況有所改觀。

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)10月大豆進(jìn)口413.6萬(wàn)噸，環(huán)比減少357.9萬(wàn)噸，減幅46.4%，比上年同期的510.9萬(wàn)噸減少19%。1—10月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口大豆7317.7萬(wàn)噸，同比減少7.4%。此外，根據(jù)船期統(tǒng)計(jì)，2022年12月份國(guó)內(nèi)主要市場(chǎng)油廠進(jìn)口大豆到港量預(yù)計(jì)為140船，共計(jì)約910萬(wàn)噸，2023年1月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計(jì)為750萬(wàn)噸，2月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計(jì)為530萬(wàn)噸。3個(gè)月進(jìn)口數(shù)量和往年同期相比并沒有增加太多，不足以使油廠大豆庫(kù)存出現(xiàn)明顯累庫(kù)。沿海油廠大豆庫(kù)存目前仍處于偏低水平，隨著油廠壓榨開工率提高，油廠大豆累庫(kù)仍需時(shí)日。據(jù)監(jiān)測(cè)，截至2022年第48周（11月26日至12月2日），全國(guó)主要油廠大豆庫(kù)存338.16萬(wàn)噸，較前一周減少4.98萬(wàn)噸，減幅為1.45%，同比減少52.53萬(wàn)噸，減幅13.45%，仍為近3年來(lái)同期最低水平。

圖為近年來(lái)港口油廠大豆庫(kù)存（單位：噸）

隨著進(jìn)口大豆到港，油廠壓榨開工率恢復(fù)性增加。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，第48周全國(guó)主要油廠大豆實(shí)際壓榨量為202.5萬(wàn)噸，開機(jī)率為70.39%，為近2個(gè)月來(lái)首次單周突破200萬(wàn)噸。但是，我們看到，由于下游提貨積極，油廠豆粕庫(kù)存仍在歷史偏低位置。據(jù)監(jiān)測(cè)，第48周全國(guó)主要油廠豆粕庫(kù)存為26.45萬(wàn)噸，較前一周增加6.28萬(wàn)噸，增幅為31.14%，但同比減少40.8萬(wàn)噸，減幅達(dá)60.67%，同樣為近3年來(lái)同期最低水平。

圖為全國(guó)油廠豆粕周度庫(kù)存量（單位：萬(wàn)噸 ）

D    下游需求有望轉(zhuǎn)好

雖然能繁母豬存欄量持續(xù)在安全線以上，但低價(jià)豬肉刺激消費(fèi)轉(zhuǎn)好。今年4月份以來(lái)，生豬價(jià)格穩(wěn)步走高，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)明顯擴(kuò)大，生豬養(yǎng)殖相關(guān)企業(yè)提高生豬存欄量，二次育肥積極性也隨之提高，生豬出欄體重明顯增加，這導(dǎo)致生豬飼料消費(fèi)量上升。較高的養(yǎng)殖利潤(rùn)也使得養(yǎng)殖企業(yè)對(duì)高價(jià)豆粕接受度增強(qiáng)，支持豆粕在年內(nèi)創(chuàng)出歷史最高水平，現(xiàn)貨基差也漲至歷史高位。

一方面，近期隨著進(jìn)口大豆的不斷到港，沿海地區(qū)油廠壓榨量增加，豆粕供應(yīng)緊張的情況有所緩解，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格有所回落。另一方面，目前生豬價(jià)格依舊偏高，并且隨著消費(fèi)旺季的到來(lái)，加之疫情防控政策的進(jìn)一步優(yōu)化，養(yǎng)殖產(chǎn)品如豬肉、雞蛋、肉禽等消費(fèi)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，旺盛的需求帶來(lái)價(jià)格上漲，并進(jìn)一步改善養(yǎng)殖利潤(rùn)，刺激養(yǎng)殖戶擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模。豆粕現(xiàn)貨價(jià)格的走低，以及養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)大，使得飼料廠以及養(yǎng)殖企業(yè)均加大了豆粕采購(gòu)，豆粕需求量在近期明顯增加，而且這種增加趨勢(shì)有望延續(xù)。

據(jù)監(jiān)測(cè)，11月生豬出欄均價(jià)為23.97元/公斤，環(huán)比下跌10.16%，同比上漲95.04%，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)在500—800元/頭。2022年10月末能繁母豬存欄為4379萬(wàn)頭，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，同比增長(zhǎng)0.7%，相當(dāng)于正常保有量的106.8%，生豬產(chǎn)能大幅增加。生豬存欄量高，對(duì)飼料以及豆粕的需求自然就高，促使飼料廠和養(yǎng)殖廠積極采購(gòu)豆粕。據(jù)監(jiān)測(cè)，11月油廠豆粕成交420.75萬(wàn)噸，環(huán)比增加29.37萬(wàn)噸，增幅為7.5%。其中現(xiàn)貨成交92.15萬(wàn)噸，遠(yuǎn)月基差成交328.6萬(wàn)噸。11月國(guó)內(nèi)主要油廠豆粕提貨量326.795萬(wàn)噸，環(huán)比增加53.83萬(wàn)噸，增幅19.79%。

后期看，飼料廠豆粕庫(kù)存仍然處于低位，存在繼續(xù)大幅度采購(gòu)、提貨補(bǔ)庫(kù)的意愿。據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品對(duì)全國(guó)主要地區(qū)的50家飼料企業(yè)樣本調(diào)查顯示，截至2022年11月25日當(dāng)周（第47周），國(guó)內(nèi)飼料企業(yè)豆粕庫(kù)存天數(shù)（物理庫(kù)存天數(shù)）為7.73天，較上一周增加0.76天，增幅為9.88%，但仍為近3年來(lái)同期最低水平。

圖為近年來(lái)我國(guó)能繁母豬存欄量（單位：萬(wàn)頭）

另外，油脂偏弱支撐豆粕。豆粕和豆油同為大豆壓榨的下游產(chǎn)品，在壓榨成本固定的情況下，二者價(jià)格有一定的蹺蹺板效應(yīng)。近階段油脂走勢(shì)持續(xù)偏弱，將使得美豆走強(qiáng)的影響更多體現(xiàn)到豆粕上。上周美國(guó)環(huán)保署將2023年生物燃料規(guī)定用量提高到208.2億加侖，其中58.2億加侖是先進(jìn)生物燃料（主要來(lái)自豆油），這只比早先要求的206.3億加侖高出約1%，令市場(chǎng)倍感失望，引發(fā)豆油期貨大幅下挫，除12月期約以外，所有成交活躍的期約全線跌停。

為遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)停下加息步伐，在12月份可能繼續(xù)加息50個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，造成原油等大宗商品價(jià)格下跌，具有生物柴油概念以及金融屬性偏強(qiáng)的油脂更易受到拖累。國(guó)內(nèi)來(lái)看，隨著疫情防控政策優(yōu)化，消費(fèi)預(yù)期轉(zhuǎn)好，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚需時(shí)間，加之豆油、菜油以及棕櫚油庫(kù)存迅速回升，供應(yīng)寬松的背景下更易受到美豆油、馬棕油下跌的拖累，油脂價(jià)格下跌將成就豆粕強(qiáng)勢(shì)。

隨著進(jìn)口利潤(rùn)窗口打開或者供應(yīng)改善，沿海地區(qū)油脂庫(kù)存恢復(fù)性增加。據(jù)監(jiān)測(cè)，截至12月2日，全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)豆油庫(kù)存為73.8萬(wàn)噸；棕櫚油商業(yè)庫(kù)存約97.88萬(wàn)噸，較上周增加5.13萬(wàn)噸，增幅5.53%；菜油庫(kù)存為18.9萬(wàn)噸，也為近期高點(diǎn)。

綜合以上，市場(chǎng)預(yù)期南美豐收，加之美豆不斷到港，給予豆粕遠(yuǎn)月合約偏低的估值，但是如果考慮到需求有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)好，南美大豆生產(chǎn)在拉尼娜氣候模式下變數(shù)極大，炒作題材豐富，那么豆粕遠(yuǎn)月估值偏低，價(jià)格存在較大向上修復(fù)空間。