注：本文為《中國外匯》雜志圓桌論壇有關(guān)內(nèi)容，尚未發(fā)表，謝絕傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)載。感謝鐘偉教授提出的富有啟發(fā)性的問題。

問題1：受通脹困擾，美聯(lián)儲在2022年持續(xù)加息，美元指數(shù)強勢上漲。臨近歲末，盡管人們依舊擔(dān)心“工資-通脹”螺旋關(guān)系仍存，但美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了一定的韌性，通脹預(yù)期逐漸平穩(wěn)。金融市場參與者似乎逐漸認(rèn)為，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美國經(jīng)濟(jì)還算不錯，美聯(lián)儲加息的陡峭期可能也正在過去，隨之美元指數(shù)也有所回調(diào)。您如何評價2022年美元指數(shù)的走勢？在您看來，和2022年美元指數(shù)走勢相比，2023年的美元指數(shù)可能如何運行？

張明：美元指數(shù)在2022年走勢非常強勁，由年初的96左右一度攀升至2022年9月下旬的114左右，升值幅度高達(dá)19%，近期回落至105左右。美元指數(shù)的走強，主要原因是在高通貨膨脹率的驅(qū)動之下，美聯(lián)儲加息縮表的幅度與節(jié)奏均領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。2022年3月至11月，美聯(lián)儲在9個月內(nèi)連續(xù)6次加息，累計加息幅度高達(dá)375個基點。相比之下，迄今為止歐洲央行僅加息3次，累計加息幅度150個基點。在此背景下，今年美元兌歐元、日元、英鎊的匯率均達(dá)到20多年以來的新高。

要判斷2023年的美元指數(shù)走勢，首先要分析美國通貨膨脹率以及美聯(lián)儲加息縮表的走勢。筆者認(rèn)為，考慮到近期美國的商品通脹已經(jīng)在向服務(wù)品通脹演變，而且工資漲幅依然強勁，雖然美國月度CPI同比增速已經(jīng)在2022年6月達(dá)到9.0%的高點，但不會很快回落。預(yù)計在2023年上半年仍將處于4-5%以上的高位。這就意味著，美聯(lián)儲本輪加息周期可能會持續(xù)至2023年上半年。筆者認(rèn)為，未來美聯(lián)儲還有3-4次加息，累計加息空間仍有100-125個基點。如果上述判斷是正確的，那么從目前至2023年上半年，美元指數(shù)仍會在高位雙向盤整，例如在98-115的水平雙向波動。到2023年下半年，隨著美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束，以及美國長期利率由升轉(zhuǎn)降，美元指數(shù)有望顯著回落，例如下滑至94-100的水平。

問題2：和美元指數(shù)走勢不同，人民幣匯率在2022年大致穩(wěn)定，始終運行在合理均衡的軌道上。其中既有中美經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的不同步因素，也有中國外資外貿(mào)和國際收支相對良好的因素，人民幣的國際使用也有所進(jìn)展。當(dāng)然人民幣匯率也在一定程度上受到經(jīng)濟(jì)增速不達(dá)年初預(yù)期目標(biāo)的影響。臨近歲末，人民幣兌美元再度回歸7左右的關(guān)口。您如何評價2022年的人民幣匯率走勢？在您看來，2023年人民幣匯率運行可能會受到哪些因素的影響？

張明：2022年人民幣兌美元匯率的確出現(xiàn)了一定程度的貶值，例如一度由6.3貶值至7.3，貶值幅度達(dá)到14%。但相比之下，人民幣兌美元貶值幅度遠(yuǎn)低于歐元、日元與英鎊兌美元貶值幅度。由此看來，人民幣在2022年依然是全球范圍內(nèi)較為穩(wěn)定的貨幣之一。人民幣兌美元的匯率貶值，一方面是由于中美利差的快速收窄、反轉(zhuǎn)以及反向擴大，由此造成短期資本顯著外流；另一方面則是中國經(jīng)濟(jì)增速低于此前預(yù)期，造成投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿下降。

2023年人民幣兌美元有望顯著升值，尤其是2023年下半年。在2023年上半年，由于美聯(lián)儲仍處于加息周期之內(nèi)，以及近期放松新冠管控可能沖擊短期增長，人民幣兌美元匯率有望在6.8-7.3的區(qū)間內(nèi)雙向波動。到2023年下半年，隨著美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束、美元指數(shù)的回落，以及中國經(jīng)濟(jì)重新步入較為強勁的增長階段，人民幣兌美元匯率有望顯著升值，例如回升至6.3-6.8。

問題3：自中美經(jīng)貿(mào)摩擦以來，尤其是自新冠肺炎疫情全球大流行和俄烏沖突以來，國際金融市場動蕩不休。目前全球大宗商品似乎走到了牛市尾聲，股市則在波折中漸有起色，而債市仍在苦苦掙扎之中。和2022年九、十月份相比，人們對全球資產(chǎn)價格的悲觀情緒似乎有所緩和。您如何評價2022年的全球資產(chǎn)價格走勢？在您看來，2023年全球資產(chǎn)價格可能呈現(xiàn)出哪些特征？

張明：2022年，總體來看，受美國長期利率以及美元匯率上升影響，全球大多數(shù)資產(chǎn)均處于下調(diào)格局，無論是股票、大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)，還是債券、黃金等避險資產(chǎn)，以及除了美元之外的其他貨幣，均是如此。2022年10月，由于美國通脹數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，導(dǎo)致上述市場迎來一波反彈。

如前所述，如果美聯(lián)儲的加息周期延續(xù)至2023年上半年。那么在2023年上半年，各類資產(chǎn)價格可能會處于雙向波動的格局。但如果全球經(jīng)濟(jì)迎來較大的衰退壓力，那么資產(chǎn)價格可能再度顯著下行。到2023年下半年，美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束可能會帶來各類資產(chǎn)價格的顯著反彈。

問題4：中國股市債市一直受到投資者的廣泛關(guān)注，盡管過去數(shù)年新股上市發(fā)行節(jié)奏不慢，科創(chuàng)板和北交所也受到矚目，但2022年投資者很難在A股掙到錢，外資也總體呈現(xiàn)從股市流出的跡象。同時，債市則在降準(zhǔn)降息的金融適當(dāng)寬松周期中，相對表現(xiàn)較好。您如何評價2022年中國股市債市的表現(xiàn)？在您看來，2023年，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、宏觀政策乃至疫情防控等變數(shù)可能如何影響中國金融市場？

張明：2022年中國股市表現(xiàn)弱于債市。股市表現(xiàn)不盡如人意的最重要原因，是經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)疲弱。例如在第二季度以及三四季度之交，在疫情反復(fù)沖擊下，宏觀經(jīng)濟(jì)增速面臨較大挑戰(zhàn)，導(dǎo)致股市出現(xiàn)兩次大幅調(diào)整。近期，隨著房地產(chǎn)金融的改善以及疫情防控的優(yōu)化，股市迎來一波反彈。相反，經(jīng)濟(jì)基本面的疲弱使得市場利率處于低位，導(dǎo)致今年債市表現(xiàn)不錯。但債市近期由于利率反彈以及理財資金回撤，也出現(xiàn)了一波調(diào)整。

2023年，中國股市表現(xiàn)將會強于債市。筆者認(rèn)為，在度過了最近疫情防控調(diào)整可能導(dǎo)致的短期沖擊后，中國經(jīng)濟(jì)在2023年后三個季度的表現(xiàn)將會越來越好，全年經(jīng)濟(jì)增速有望超過5%。隨著基本面的復(fù)蘇，中國股市將會迎來一波上漲。而隨著經(jīng)濟(jì)增速好轉(zhuǎn)帶來的市場利率上升，明年的債市表現(xiàn)可能一般。

問題5：在美聯(lián)儲持續(xù)加息和美元指數(shù)強勢上漲的外溢效應(yīng)下，人們曾對新興市場的脆弱性十分憂慮。幾乎每一次美元周期，都給新興市場的匯率、股市、債市乃至金融機構(gòu)的穩(wěn)定帶來相當(dāng)大的沖擊。2023年全球經(jīng)濟(jì)滯脹格局可能仍存，但好在美聯(lián)儲的緊縮舉措有放緩跡象。您如何評價2022年新興市場的表現(xiàn)？在您看來，2023年新興市場在脆弱性方面可能會受到什么意外沖擊？

張明：在2022年，新興市場與發(fā)展中國家普遍面臨美國利率上升與美元升值的沖擊，普遍出現(xiàn)了本幣貶值、資本外流、資產(chǎn)價格下跌、外債負(fù)擔(dān)加劇、經(jīng)濟(jì)增速下行的問題。那些經(jīng)濟(jì)與金融基本面較為脆弱的經(jīng)濟(jì)體，就難免會爆發(fā)危機。例如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、埃及、土耳其、阿根廷、贊比亞等國家，就爆發(fā)了貨幣危機、債務(wù)危機甚至政治危機。

在2023年上半年，新興市場與發(fā)展中國家可能迎來最難捱的一段日子。一方面，全球經(jīng)濟(jì)增速可能顯著下降，衰退陰影加劇，這會影響新興市場與發(fā)展中國家的出口增長。另一方面，美聯(lián)儲的加息縮表進(jìn)程仍會持續(xù)，仍會繼續(xù)沖擊上述經(jīng)濟(jì)體。不排除更多的新興市場與發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機的可能性。到2023年下半年，來自美國的金融壓力可能有所緩和。

問題6：作為經(jīng)濟(jì)增長長期低迷和貨幣金融周期長期寬松的樣本，日本經(jīng)濟(jì)金融一直受到研究者持續(xù)不斷地關(guān)注。人們在思索，超寬松貨幣政策多大程度上可以我行我素，既和國際金融周期不同步，又未激發(fā)國內(nèi)嚴(yán)重通脹。您對此如何理解和認(rèn)識？人們也在憂慮，日本主權(quán)債務(wù)高企，其前景究竟何去何從？您對此有何前瞻性評論？

張明：日本經(jīng)濟(jì)近年來與其他經(jīng)濟(jì)體的增長相關(guān)性的確比較弱，但日本經(jīng)濟(jì)增速的確也顯著低于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。例如，今年以來，盡管美、歐、英的通貨膨脹率一路攀升，但日本的通脹率總體上處于較低水平。這就導(dǎo)致日本央行沒有跟隨美聯(lián)儲加息縮表，由此使得美日利差迅速擴大，日元兌美元匯率由此跌至二十多年以來最低水平。

為了遏制日元的過度貶值，近期日本央行表態(tài)將會干預(yù)外匯市場。但由于日本的政府債務(wù)占GDP比重遠(yuǎn)高于美國與歐盟，因此日本金融穩(wěn)定對長期利率上升的承受力是較低的。因此，筆者認(rèn)為，日本央行寧可讓日元對美元處于弱勢，也不愿意讓日本長期國債收益率快速上升。后者一則會影響經(jīng)濟(jì)增長，二則可能導(dǎo)致主權(quán)債違約風(fēng)險上升?？傊毡窘?jīng)濟(jì)最近兩年并沒有迎來強勁增長，因此在2023年的下行力度也會顯著低于美國、歐元區(qū)與英國。