01 2022年雙焦行情回顧

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焦煤、焦炭期貨價(jià)格

2022年焦煤、焦炭期貨價(jià)格走勢(shì)接近，總體可劃分為1-4月沖高上漲，5-7月大幅下跌，8-11月震蕩整理三個(gè)階段。

1-4月（上漲起點(diǎn)可追溯至2021年11月），國(guó)內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策定調(diào)為市場(chǎng)注入良好預(yù)期，同時(shí)海外地緣局勢(shì)動(dòng)蕩，激發(fā)煤焦供應(yīng)擔(dān)憂，自2月24日俄烏沖突之后，焦煤、焦炭分別上漲25%、30%。（第一段上漲，焦煤漲幅81%，強(qiáng)于焦炭的漲幅62%） 

5-7月，在疫情影響下，疊加地產(chǎn)周期向下，終端市場(chǎng)預(yù)期遲遲沒(méi)有兌現(xiàn)，需求負(fù)反饋帶動(dòng)價(jià)格持續(xù)下跌。 

8-11月，供需在價(jià)格和利潤(rùn)帶動(dòng)下快速調(diào)整，市場(chǎng)回到寬幅震蕩區(qū)間。海外搶煤搶炭，以及地產(chǎn)不振的影響開(kāi)始邊際弱化。（盤面雙焦7月22日反轉(zhuǎn)，晚于螺紋熱卷鐵礦硅鐵等，后者在7月18日反轉(zhuǎn)）

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現(xiàn)貨價(jià)格

現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格走勢(shì)一致，節(jié)奏上略有錯(cuò)位。1-4月下游需求逐步上升，疊加下游利潤(rùn)尚可，焦炭需求較好，焦炭?jī)r(jià)格整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；5-7月終端市場(chǎng)預(yù)期遲遲沒(méi)有兌現(xiàn)，終端需求負(fù)反饋影響原料市場(chǎng)，價(jià)格持續(xù)下跌，累計(jì)跌幅達(dá)1600元/噸。8月鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期增多，鋼廠集中補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)焦炭?jī)r(jià)格企穩(wěn)反彈；9-10月焦炭維持緊平衡狀態(tài)，受上下游利潤(rùn)影響，焦炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)9月跌100元/噸、10月漲100元/噸，價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)；10月底11月初受成材市場(chǎng)下跌影響，市場(chǎng)再次走負(fù)反饋邏輯。（鋼廠真實(shí)產(chǎn)量低的時(shí)候，注意交易復(fù)產(chǎn)預(yù)期，多原料空成材）

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基差表現(xiàn)

基差整體表現(xiàn)平穩(wěn)，未出現(xiàn)上一年極值情況。

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價(jià)差表現(xiàn)

2021年，市場(chǎng)缺煤少電，焦煤基本面強(qiáng)于焦炭，推動(dòng)煤焦比創(chuàng)下歷史新高。2022年，煤焦比平穩(wěn)，整體在0.7-0.8之間運(yùn)行。

盡管同樣經(jīng)受地緣動(dòng)蕩，以及全球供應(yīng)鏈阻斷影響，2022年碳元素緊缺程度大于鐵元素，煤焦螺礦中原料表現(xiàn)好于成品材。

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利潤(rùn)及開(kāi)工率

焦化企業(yè)盈利告別去年高利潤(rùn)狀態(tài)，回到微利以及虧損狀態(tài)。前5月平均利潤(rùn)170元/噸，隨后在需求坍塌→價(jià)格下跌的負(fù)反饋機(jī)制下，利潤(rùn)快速下降，由盈轉(zhuǎn)虧，截至11月末，今年焦化利潤(rùn)平均值僅為16元/噸。 

與之對(duì)應(yīng)，焦化企業(yè)隨利潤(rùn)情況調(diào)整產(chǎn)量節(jié)奏，產(chǎn)能利用率降至65%附近，并與鋼廠展開(kāi)提漲博弈。

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產(chǎn)量

政策層面，國(guó)家持續(xù)強(qiáng)調(diào)煤炭“保供穩(wěn)價(jià)”，發(fā)改委接連調(diào)研煤炭生產(chǎn)與銷售情況，受益于穩(wěn)定的生產(chǎn)環(huán)境，焦煤產(chǎn)量保持高位水平，1-9月累計(jì)產(chǎn)量3.7億噸。

焦炭產(chǎn)量在自身利潤(rùn)不佳的情況下，6-7月大幅減產(chǎn)。

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庫(kù)存

焦煤和焦炭庫(kù)粗均處在歷史低位，且持續(xù)去庫(kù)，供需關(guān)系緊張。

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2022年大事記

02 2023年展望——焦煤供應(yīng)

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國(guó)內(nèi)焦煤

我國(guó)是全球最大的煉焦煤生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，占到全球的一半，國(guó)內(nèi)焦煤產(chǎn)量成為我國(guó)焦煤供應(yīng)的基本盤。在2012年后行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行，由于缺乏有效的新增礦井投產(chǎn)，產(chǎn)量瓶頸較為明顯。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度高價(jià)格能激發(fā)產(chǎn)能，但在碳中和的大背景下，企業(yè)無(wú)意擴(kuò)建終將面臨淘汰的舊能源，對(duì)于能源巨頭的策略，更多是享受當(dāng)前的高價(jià)格，不做大額資本開(kāi)支，開(kāi)支主要用于礦井的維護(hù)以及機(jī)械化、智能化的更新替代。 

保供以及核準(zhǔn)新增產(chǎn)能主要集中在電煤，對(duì)焦煤未作要求。

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澳大利亞煤

澳煤備受市場(chǎng)關(guān)注，因?yàn)樗俏覈?guó)第一大煉焦煤進(jìn)口國(guó)，近一半的進(jìn)口焦煤來(lái)自澳大利亞。但這一格局在2020年被打破。2020年9月下旬至10月，市場(chǎng)消息稱，中國(guó)部分鋼廠和國(guó)有電力企業(yè)得到口頭通知，從10月1日起停止澳大利亞煤炭卸貨和清關(guān)。澳煤進(jìn)口急劇下滑。 

焦煤國(guó)際貿(mào)易流向發(fā)生重塑，我國(guó)焦煤進(jìn)口來(lái)源國(guó)中，澳煤占比從往年約49%下降至4%左右（1-10月），空缺部分由俄羅斯、美國(guó)、加拿大、蒙古煤補(bǔ)充。澳洲焦煤失去中國(guó)買家后，更多投向印度、日本和韓國(guó)市場(chǎng)。

澳大利亞煤炭出口量自2014年達(dá)到3.87億噸，此后維持在高位平臺(tái)，并在2019年達(dá)到峰值3.97億噸。全球煤炭公司均面臨碳中和等環(huán)保約束，煤炭企業(yè)資本開(kāi)支不足，假設(shè)我國(guó)澳煤進(jìn)口放開(kāi)后，能將澳煤出口拉升至峰值水平，理論上將較今年新增5433萬(wàn)噸煤炭出口，2600萬(wàn)噸焦煤出口。對(duì)我國(guó)焦煤出口增加1000-1300萬(wàn)噸。

另外兩個(gè)不容忽視的問(wèn)題是：

1、自然條件影響產(chǎn)出量，在資本開(kāi)支不足的行業(yè)，自然條件（災(zāi)害）會(huì)放大供應(yīng)能力的不足。2022年9-10月，暴雨導(dǎo)致供應(yīng)受限，拉尼娜現(xiàn)象帶來(lái)了高于平均水平的降雨量，導(dǎo)致礦區(qū)被淹沒(méi)，三季度，澳大利亞煉焦煤出口3669萬(wàn)噸，環(huán)比下降9%。未來(lái)澳煤真實(shí)產(chǎn)出量及其穩(wěn)定性受到自然條件影響。

2、中澳關(guān)系緩和程度及澳煤放開(kāi)進(jìn)度。 

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俄羅斯煤

2021年俄羅斯煤炭產(chǎn)量為4.38億噸，出口量為2.14億噸，出口煉焦煤約3,027 萬(wàn)噸，占比14.3%。 

2022年8月歐盟頒布俄煤禁令，改變了煤炭世界流向。歐盟增加從哥倫比亞、南非、美國(guó)、澳大利亞的進(jìn)口。俄羅斯原本流向歐盟的煤炭，去到了印度、土耳其。 

2022年1-9月，我國(guó)進(jìn)口俄羅斯煉焦煤數(shù)量達(dá)1389萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)90.9%。 

俄羅斯的煤炭公司今年一直在試圖增加對(duì)中國(guó)的煤炭出口，但俄羅斯基于原有的以對(duì)歐洲出口能源為主的經(jīng)濟(jì)布局所形成的鐵路網(wǎng)絡(luò)，無(wú)法應(yīng)對(duì)大幅度增加的輸送往亞洲的物流數(shù)量。

俄煤出口至我國(guó)的瓶頸在于鐵路運(yùn)力，預(yù)計(jì)對(duì)我國(guó)煉焦煤出口增加不足900萬(wàn)噸。

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蒙古煤

9月9日蒙古國(guó)塔奔陶勒蓋至嘎順蘇海圖鐵路全面投入運(yùn)營(yíng)。作為蒙古國(guó)主要口岸之一，嘎順蘇海圖口岸已引進(jìn)AGV無(wú)人駕駛煤炭運(yùn)輸模式，具備公路、鐵路和AGV無(wú)人駕駛?cè)N煤炭運(yùn)輸過(guò)境的條件。據(jù)蒙古有關(guān)方面測(cè)算，鐵路開(kāi)通后，每年可運(yùn)輸2000-5000萬(wàn)噸煤炭。嘎順蘇海圖口岸對(duì)應(yīng)著我國(guó)甘其毛都口岸，近期中蒙邊境口岸通車數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù)蒙古國(guó)礦產(chǎn)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，蒙古國(guó)全年礦產(chǎn)出口計(jì)劃已完成90%，其中煤炭出口完成135.4%。

在鐵路運(yùn)力提升之余，我們還應(yīng)注意到蒙古國(guó)的煤炭產(chǎn)量在2019年達(dá)到峰值5082萬(wàn)噸，隨后快速下滑，在缺乏新的冶金煤礦投產(chǎn)的情況下，產(chǎn)量或許是更大的瓶頸。

海外煤炭供應(yīng)小結(jié)：

近年來(lái)地緣局勢(shì)風(fēng)云變幻，疫情擾動(dòng)此起彼伏，全球煤炭供應(yīng)商澳煤、俄煤、蒙煤不得不在全球范圍內(nèi)重塑其銷售網(wǎng)絡(luò)。例如曾經(jīng)流向中國(guó)的澳煤轉(zhuǎn)向印度、日韓，曾經(jīng)流向歐盟的俄煤轉(zhuǎn)向中國(guó)、印度、土耳其。這些制裁、阻礙背后，是貿(mào)易流的變化，更本質(zhì)地應(yīng)該看到，全球范圍內(nèi)煤礦資本開(kāi)支有限，產(chǎn)量長(zhǎng)期而言不會(huì)有大的增量。

03 2023年展望——焦煤需求

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國(guó)內(nèi)需求

煉焦煤需求主要用于冶金，大部分在國(guó)內(nèi)消費(fèi)，出口較少。焦炭生產(chǎn)屬于中間加工品，其生產(chǎn)收到下游訂單、利潤(rùn)、產(chǎn)能變化、政策等影響，我們會(huì)在下一章焦炭供應(yīng)中進(jìn)行分析。

04 2023年展望——焦炭供應(yīng)

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凈新增產(chǎn)能

市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能的關(guān)注，源于前些年的焦化去產(chǎn)能記憶。2020年是焦化去產(chǎn)能大年，全年凈淘汰2500萬(wàn)噸年產(chǎn)能，約占當(dāng)時(shí)總產(chǎn)能的4.6%。其中山西、河北和河南分別凈淘汰焦化產(chǎn)能1658萬(wàn)噸/年、666萬(wàn)噸/年和710萬(wàn)噸/年。2020年焦化行業(yè)綠色改造，“大刀闊斧”地去產(chǎn)能，導(dǎo)致焦炭大幅去庫(kù)，也是焦炭?jī)r(jià)格在2020年年底大漲的重要原因。 

據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2023年淘汰焦化產(chǎn)能3000萬(wàn)噸，新增焦化產(chǎn)能5000萬(wàn)噸左右，2023年焦化產(chǎn)能繼續(xù)凈新增。預(yù)計(jì)2023年年底產(chǎn)能5.8億噸左右。凈新增產(chǎn)能投放，使焦化產(chǎn)能不再是供應(yīng)瓶頸。

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焦化利潤(rùn)

2021年，我國(guó)焦炭產(chǎn)量為4.64億噸，比上年下降1.4%。我國(guó)焦炭產(chǎn)量最高的一年是2013年，產(chǎn)量為4.82億噸，隨后進(jìn)入高位平臺(tái)期。 

在產(chǎn)能不再是約束的情況下，焦化企業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)較難出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。焦炭產(chǎn)量會(huì)隨著下游需求進(jìn)行調(diào)節(jié)。

05 2023年展望——焦炭需求

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國(guó)內(nèi)需求

近三年我國(guó)焦炭需求總體穩(wěn)定，但年內(nèi)變化較為劇烈，例如7-8月鋼廠出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)行為，247家日均鐵水產(chǎn)量從高點(diǎn)243萬(wàn)噸降至213.58萬(wàn)噸，而全年總體保持在228萬(wàn)噸均值。 

未來(lái)考慮到下游需求疲弱，若是向上游傳導(dǎo)，將會(huì)造成生鐵產(chǎn)量下滑，使焦炭供需缺口收窄。不過(guò)在壓力傳導(dǎo)過(guò)程中，通常會(huì)伴隨抵抗以及需要一定時(shí)間完成，因此生鐵產(chǎn)量下降幅度會(huì)小于鋼材需求下降幅度，時(shí)間會(huì)晚于鋼材需求的下滑，節(jié)奏上前高后低。

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凈出口

2022年1-10月，我國(guó)焦炭出口國(guó)流向中占比最大的為印度16%、印尼16%、巴西13%。在全球范圍內(nèi)，生鐵產(chǎn)量增速最快的當(dāng)屬中國(guó)，其次是印度。對(duì)于明年的焦炭出口形勢(shì)，需要考慮這些海外國(guó)家的生鐵變化量。 

2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息令全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下跌，而在2022年底，我們看到CPI數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度鷹中帶鴿，市場(chǎng)開(kāi)始交易明年真正的衰退對(duì)需求和經(jīng)濟(jì)影響?？紤]到美國(guó)強(qiáng)勁的就業(yè)基本面，以及本次衰退主因在于貨幣緊縮，沒(méi)有疊加高杠桿債務(wù)危機(jī)等其他沖擊，預(yù)計(jì)衰退程度不會(huì)太深。 

參考2008-2009年次貸危機(jī)引發(fā)的衰退，美國(guó)首當(dāng)其沖生鐵產(chǎn)量幾近腰斬，歐盟降低30%，而印度和中國(guó)逆勢(shì)增長(zhǎng)?？紤]到本次衰退幅度比2008年較輕，且美歐的產(chǎn)量份額較當(dāng)年有所減少，預(yù)計(jì)影響海外需求3%-5%。

06 假設(shè)、場(chǎng)景及平衡表

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假設(shè)1：焦煤供應(yīng)增加4%，需求減少6%

這是一種較為悲觀的情形，焦煤供應(yīng)增加、需求減少的幅度均較大。其中焦煤供應(yīng)增加來(lái)自海外進(jìn)口，即澳、蒙、俄、美等的煉焦煤順利產(chǎn)出并順利運(yùn)抵我國(guó)。需求減少源自于焦炭產(chǎn)量下降，焦化企業(yè)為應(yīng)對(duì)虧損或較差的客戶需求而采取強(qiáng)力減產(chǎn)的方式。 

在此種情形下，焦煤由今年的供應(yīng)緊缺轉(zhuǎn)為供需緩解，表現(xiàn)為供需缺口縮窄，但尚未至過(guò)剩的程度。

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假設(shè)2：焦煤供應(yīng)增加1%，需求減少4%

這是一種基準(zhǔn)情形，焦煤依然保持供不應(yīng)求狀態(tài)。 

這一假設(shè)的前提為，俄烏局勢(shì)未發(fā)生根本扭轉(zhuǎn)，歐盟繼續(xù)對(duì)俄煤實(shí)施禁運(yùn)。

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假設(shè)3：焦炭供應(yīng)減少5%，需求減少11%

這是一種基準(zhǔn)情形，供需雙降，需求巨幅減少主要來(lái)自下游需求疲軟，以房地產(chǎn)為首的建筑業(yè)資金到位不足，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，可建設(shè)面積減少，其他基建、汽車等無(wú)法彌補(bǔ)空缺，鋼廠被迫減產(chǎn)。而供應(yīng)減少主要是焦化廠為應(yīng)對(duì)過(guò)剩所做的減產(chǎn)準(zhǔn)備，下游壓力向上傳導(dǎo)。 

這一情形下，焦炭供應(yīng)寬松，由今年的供需偏緊轉(zhuǎn)向供需緩解，以及庫(kù)存開(kāi)始累積。

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假設(shè)4：焦炭供應(yīng)持平，需求減少4%

這一情形中，供應(yīng)持平，需求輕微減少。以房地產(chǎn)為首的建筑業(yè)在資金陸續(xù)到位，開(kāi)發(fā)商?？⒐?，并逐漸開(kāi)始拿地建房，同時(shí)基建繼續(xù)托底，汽車、制造業(yè)等繼續(xù)好轉(zhuǎn)。 

這一情形下，焦炭供應(yīng)寬松，由今年的供需偏緊轉(zhuǎn)向供需緩解，以及庫(kù)存開(kāi)始累積，累積幅度小于假設(shè)3。此外，節(jié)奏上需求有望出現(xiàn)中間少，兩頭多的情況。

07 小結(jié)

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焦煤展望小結(jié)

焦煤供應(yīng)能發(fā)生變化的地方較多，例如澳煤進(jìn)口有放松跡象、蒙煤鐵路開(kāi)通運(yùn)力大增、俄煤涌入中國(guó)等等，但各自都有其瓶頸，且更大的制約在于，長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足導(dǎo)致的總量無(wú)法有效擴(kuò)張，更多是貿(mào)易流向在國(guó)別間切換。因此焦煤供應(yīng)增量不必抱有太大期待。 

焦煤的需求隨國(guó)內(nèi)焦企生產(chǎn)變化，而焦企生產(chǎn)受制于鋼廠生產(chǎn)乃至社會(huì)鋼材需求、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度。好在地產(chǎn)已獲得喘息，融資-竣工-銷售-開(kāi)工可以輪轉(zhuǎn)下去，不過(guò)復(fù)蘇之路常在曲折中前行，鑒于今年較低的拿地面積，以及資金到位需要時(shí)間，真正拉動(dòng)鋼材需求可能要在下半年靠后的時(shí)段看到，且高度有限。 

綜合而言，結(jié)合前面的幾種情形假設(shè)，焦煤的供需大概率仍是偏緊格局。 

回首今年動(dòng)蕩的局勢(shì)和波瀾起伏的漲跌，展望未來(lái)，焦煤自有其相對(duì)堅(jiān)挺的基本面。 

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焦炭展望小結(jié)

焦炭產(chǎn)能持續(xù)凈投放，滿產(chǎn)條件下能滿足我國(guó)現(xiàn)階段焦炭需求，產(chǎn)能已不構(gòu)成強(qiáng)約束。產(chǎn)量隨焦企利潤(rùn)變化調(diào)節(jié)。 

焦炭的國(guó)內(nèi)需求和國(guó)外需求節(jié)奏劈叉，國(guó)內(nèi)處于復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)增速逐步提高，但鋼材需求可能因慣性（今年較低的土地儲(chǔ)備和待開(kāi)工項(xiàng)目）還會(huì)有下沖可能。國(guó)外需求由于面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)進(jìn)口焦炭需求下降。焦炭需求總體難以出現(xiàn)內(nèi)外共振走強(qiáng)局面，而應(yīng)警惕海外衰退同時(shí)疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建退坡的共振走弱風(fēng)險(xiǎn)。 

從需求節(jié)奏角度，Q1的地產(chǎn)和基建有望延續(xù)今年的強(qiáng)度，Q2-Q3國(guó)內(nèi)若未能有新項(xiàng)目開(kāi)工，同時(shí)海外衰退概率增加，需求有機(jī)會(huì)共振向下，Q4隨著國(guó)內(nèi)地產(chǎn)新項(xiàng)目啟動(dòng)，海外風(fēng)險(xiǎn)釋放，需求有機(jī)會(huì)重回升勢(shì)。

綜合而言，結(jié)合前面的幾種情形假設(shè)，焦炭供需格局趨于平衡甚至略寬松，由于供應(yīng)端可以由焦企調(diào)節(jié)，總體較難出現(xiàn)大幅過(guò)剩情況，更需把握供需錯(cuò)配、補(bǔ)庫(kù)存等階段性矛盾。 

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策略

05合約多煤空焦策略。整體而言焦煤供需結(jié)構(gòu)好于焦炭，在市場(chǎng)漲跌中焦煤表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)，可在0.6附近介入煤焦比策略。

焦煤5-9正套。焦煤進(jìn)口若有增量，短期不一定能放量，疊加終端需求有韌性，可以走近強(qiáng)遠(yuǎn)弱邏輯，04合約修改之后5-9不存在規(guī)則差別。

焦炭5-9正套。從需求角度，Q1國(guó)內(nèi)需求有韌性，國(guó)外衰退尚未造成高爐減產(chǎn)，總體需求維持當(dāng)前強(qiáng)度，而隨著國(guó)內(nèi)存量項(xiàng)目結(jié)束以及新項(xiàng)目開(kāi)工不足，同時(shí)國(guó)外衰退需求滑坡，二者因素疊加對(duì)遠(yuǎn)月較為利空。 

風(fēng)險(xiǎn)：疫情放開(kāi)后感染人數(shù)較多導(dǎo)致需求釋放受阻（下行風(fēng)險(xiǎn)）、對(duì)俄煤制裁消失，俄資源重回歐盟市場(chǎng)（下行風(fēng)險(xiǎn)）、需求超預(yù)期（上行風(fēng)險(xiǎn)）