近期南美銅礦干擾事件頻發(fā)，秘魯再次出現(xiàn)大規(guī)模群眾抗議，封鎖了一些重要礦山的運輸路線，Las Bambas可能面臨減產(chǎn)，而巴拿馬方面，第一量子旗下的重要礦山Cobre被政府下令暫停運營，主要是因為政府與第一量子的談判破裂。供應(yīng)端的擾動在2022年年末重新襲來，并且很有可能延續(xù)至2023年，這也為明年的供應(yīng)拉響了警報：目前市場一直預(yù)期明年銅精礦供應(yīng)充足，但是潛在供應(yīng)擾動不能忽視。

01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價震蕩偏弱，價格波動率整體偏低。上周海外重要宏觀數(shù)據(jù)較少，銅價獲得的指引有限，但是與其它金屬相比，銅價表現(xiàn)堅挺，我們認為這主要是來自海外供應(yīng)端的支撐。近期南美銅礦干擾事件頻發(fā)，秘魯再次出現(xiàn)大規(guī)模群眾抗議，封鎖了一些重要礦山的運輸路線，Las Bambas可能面臨減產(chǎn)，而巴拿馬方面，第一量子旗下的重要礦山Cobre被政府下令暫停運營，主要是因為政府與第一量子的談判破裂。供應(yīng)端的擾動在2022年年末重新襲來，并且很有可能延續(xù)至2023年，這也為明年的供應(yīng)拉響了警報：目前市場一直預(yù)期明年銅精礦供應(yīng)充足，但是潛在供應(yīng)擾動不能忽視。

資料來源：Wind

上周COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端維持相對平坦的結(jié)構(gòu)，并沒有太明顯的變化。目前北美庫存依舊沒有明顯累庫，使得COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平。目前美國跟有色需求有關(guān)的宏觀和中觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，我們會發(fā)現(xiàn)情況并不樂觀，很多跟銅需求相關(guān)的領(lǐng)域都進入了主動去庫存階段，但是目前這種宏觀情況尚未在微觀層面得到體現(xiàn)。從平衡表來看，海外也確實沒有太多的過剩，隱性庫存的規(guī)模應(yīng)該不大，這意味著，只要美國不出現(xiàn)深度衰退，可能后續(xù)也很難有明顯累庫。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價窄幅震蕩，此前國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳使得市場承壓，而隨著與病毒共存的進一步推進，實際上放開與復(fù)蘇的道路非常曲折，并不像此前預(yù)期的那樣，放開了之可能就會迅速恢復(fù)至疫情之前的狀態(tài)，之前過于樂觀的預(yù)期最近也會有所修正和調(diào)整。仍然支撐銅價的是低庫存，目前進入12月中下旬，但是庫存仍然未見明顯累積，由于今年過年時間較早，12月庫存若仍然不累庫，那么今年春節(jié)季節(jié)性累庫的壓力可能會相對偏低，這對于銅價而言仍然是一種較強的支撐。而春節(jié)后經(jīng)濟活動可能會恢復(fù)得更加明顯，這將會使得銅價整體仍然偏強。

上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向上，在近月合約換月之后，現(xiàn)貨升水重新顯著走高，帶動月差再次走強。目前國內(nèi)精煉銅庫存遲遲不見明顯累庫，考慮到明年過年較早，只剩下一個月的時間，但是仍然未見累庫，說明供需兩端的表現(xiàn)其實并不悲觀。倘若最后季節(jié)性累庫的幅度是低于均值的，那么后續(xù)滬銅肯定將繼續(xù)處于一個back結(jié)構(gòu)當(dāng)中。我們整體還是推薦跨月正套，當(dāng)然目前暫時的不確定性在于春節(jié)累庫，但是我們更傾向于認為累庫的幅度不會太大，因此如果后續(xù)出現(xiàn)月差的收斂，那么考慮到布局年后的頭寸，還是可以適當(dāng)擇機進行正套操作。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價震蕩回升，整體來看，比價近期走了一個寬幅震蕩，這與我們近期指出的反彈邏輯變?nèi)跸辔呛?，整體沒有一個處于支配地位的邏輯，我們認為接下來仍然會出現(xiàn)這樣的情況。主要接下來需求逐漸環(huán)比走弱，進入季節(jié)性淡季，雖然目前沒有累庫，但是更多的是體現(xiàn)在現(xiàn)貨升水上，并不一定體現(xiàn)在比價上。并且在這種情況下，后續(xù)庫存更傾向于累積，而不是進一步去庫，因此進口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫存有所累積，因此比價可能暫時失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對價格本身的波動率而波動。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀海外方面，上周整體較為平靜，我們可以重新回顧一下11月CPI的表現(xiàn)，為面對后續(xù)通脹的整體走勢做一個簡單的梳理。

11月份美國CPI同比增長7.1%，較上月下降0.6%，連續(xù)第五個月增速下滑。其中，11月份環(huán)比下降0.1%，翹尾因素下降0.5%，可見去年過高基數(shù)與物價下降均導(dǎo)致美國11月CPI同比增速下滑。從結(jié)構(gòu)看，美國核心、能源與食品CPI在11月份分別環(huán)比增長0.1%、-2.50%與0.2%，可見能源降價明顯，但是食品與核心項均有漲價，兩者對沖整體CPI仍然能夠小幅環(huán)比正增長。能源細分項中，商品與服務(wù)價格均下跌，尤其是商品項由10月正增長轉(zhuǎn)為大幅下降；食品細分項中，家庭與非家用食品均漲價，前者漲幅甚至進一步提升。

圖.美國CPI同比

資料來源：Wind

12月原油價格繼續(xù)回調(diào)，CPI能源項仍然環(huán)比下跌，對其他項漲價形成一定對沖，結(jié)合12月美國CPI翹尾因素下降0.3%，12月美國CPI同比增速可能繼續(xù)小幅下降。展望明年，今年形成的高基數(shù)會對CPI同比增速形成較大的拖累項，明年美國CPI大概率持續(xù)下行，但是下行的斜率可能放緩，仍然需要關(guān)注服務(wù)領(lǐng)域、就業(yè)領(lǐng)域的松緊程度，這將在很大程度上決定通脹回落的進程是否順暢，從而影響聯(lián)儲的決策。

圖. 美債CPI環(huán)比

資料來源：Wind

宏觀國內(nèi)方面，中央經(jīng)濟工作會議傳遞了2023年政策重心重歸經(jīng)濟增長的明確信號，也提出了“提振市場信心”的一系列針對性部署。我們預(yù)計2023年財政政策可能優(yōu)先貨幣政策擔(dān)綱穩(wěn)增長，地產(chǎn)政策會在因城施策的方針下進一步對需求端進行刺激，而對互聯(lián)網(wǎng)平臺的整頓可能也告一段落。會議的積極基調(diào)有利于市場風(fēng)險偏好的回升。但是，投資者可能仍然需要關(guān)注民間固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售和商品房銷售面積等關(guān)鍵指標以評估政策的落實效果。

圖. 中國基建投資增速

資料來源：Wind

貨幣與財政政策方面，預(yù)計針對性更強的財政政策會比總量型的貨幣政策更優(yōu)先發(fā)揮穩(wěn)增長的作用。減稅降費、財政補貼對于消費的刺激是“恢復(fù)和擴大消費”的關(guān)鍵舉措，“優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等”等安排可能是支持投資的主要政策工具。除非經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)較大波折，否則結(jié)構(gòu)性的貨幣政策可能是明年貨幣政策的主要看點。

我們認為會議的積極基調(diào)整體有利于市場風(fēng)險偏好的回升，而考慮到防疫政策等已有的政策調(diào)整，2023年中國經(jīng)濟反彈也是大概率事件。但是，是否能夠?qū)崿F(xiàn)較快的經(jīng)濟增長和經(jīng)濟形勢的明顯好轉(zhuǎn)，投資者可能仍然需要密切關(guān)注民間固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售和商品房銷售面積三大關(guān)鍵指標。它們也是評估政策調(diào)整見效程度的關(guān)鍵指標。

圖. 中國地產(chǎn)投資增速

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC86.3-88.9美元/干噸，周均價87.1美元/干噸，較上周減少3.1美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2040-2096美元/干噸，周均價2070美元/干噸，較上周減少7美元/干噸。供應(yīng)端干擾率提高，繼Las Bambas持續(xù)堵路后秘魯宣布緊急狀態(tài)，F(xiàn)irst Quantum存在停產(chǎn)風(fēng)險。現(xiàn)貨市場的詢報盤活躍度維持穩(wěn)定，主流交易向2月/3月份船期的貨物轉(zhuǎn)移，個別煉廠補貨。同時，長單的簽訂也在陸續(xù)推進中。

圖. 銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，國內(nèi)市場進口貨源增量有限；另一方面周末華東地區(qū)冶煉廠到貨亦偏少，疊加周初銅價下跌吸引下游積極入市拿貨補庫，致使上海地區(qū)庫存降幅明顯，前半周盤面弱勢下跌，且因為日內(nèi)流通貨源仍維持偏緊局面，下游入市補庫較為積極，采購情緒尚可。但目前由于疫情、年底關(guān)賬等因素影響，部分加工企業(yè)有所停產(chǎn)，整體仍維持剛需拿貨為主。后半周，銅價止跌拉漲，下游市場畏高情緒顯現(xiàn)，日內(nèi)不追漲拿貨，疊加現(xiàn)貨升水維持500元/噸附近波動，市場對于高價升水仍有一定抵觸情緒，采購需求表現(xiàn)不佳。臨近年末，受疫情影響部分企業(yè)計劃提前休息，整體市場供需兩弱，疊加月末企業(yè)回籠資金需求，市場活躍度將走弱，但目前市場貨源偏緊短期難有緩解，現(xiàn)貨升水或維持堅挺局面。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，下游周內(nèi)采購補庫需求仍存，加之進口貨源增量有限，庫存出現(xiàn)繼續(xù)表現(xiàn)降庫。本周上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存小幅下降，周內(nèi)銅價反彈，下游接貨積極性下降，同時進口處于虧損狀態(tài)，清關(guān)量下降，因此上海庫存微降。本周廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存下降；本周廣東市場升水高位運行，下游維持剛需采購，一方面冶煉廠檢修，加之疫情影響物流運輸，導(dǎo)致到庫量下降，庫存處于下降態(tài)勢。由于近期進口窗口虧損持續(xù)，不利于清關(guān)進口，部分貿(mào)易商選擇倉單入庫，保稅庫有所增加。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費多數(shù)上漲，而華北市場受需求拖累加工費下行；精銅桿市場成交不佳，年末市場交投熱度下滑；再生銅桿成交冷淡，各日間均有明顯價格下調(diào)；精廢銅桿價差環(huán)比回升，下半周價差修復(fù)較為明顯；后市來看，市場在進入2023年后將重啟新的交易，1月的訂單的交易熱度有一定的預(yù)期，尤其是2023年春節(jié)較早，企業(yè)產(chǎn)銷安排相對緊湊；預(yù)計下周市場現(xiàn)貨交易將延續(xù)冷淡的表現(xiàn)，不過針對1月的交易或有提升。

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，預(yù)期的退潮對銅價形成了下行拖累，除此之外，目前即將進入季節(jié)性累庫階段，此前低庫存所帶來的支撐會逐漸減弱，加之價格處于相對高位，而預(yù)期有面臨調(diào)整，預(yù)計銅價仍然將面臨回調(diào)壓力。