12月以來，隨著前期利空因素逐漸被市場(chǎng)消化，國債期貨止跌企穩(wěn)。月中央行加大公開市場(chǎng)投放后，資金面明顯轉(zhuǎn)松，國債期貨繼續(xù)走高。目前市場(chǎng)焦點(diǎn)在于此輪修復(fù)行情能否跨年，筆者持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

自11月中旬開始，受防控政策優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期明顯增強(qiáng)導(dǎo)致前期做多債市的底層邏輯遭到瓦解，債市大幅調(diào)整引發(fā)債基贖回負(fù)反饋出現(xiàn)。12月初信用債市場(chǎng)再掀波瀾，債基第二波贖回潮引發(fā)同業(yè)存單利率抬升，進(jìn)而牽連利率債，央行重啟14天逆回購并加大每日公開市場(chǎng)投放量，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，資金面明顯轉(zhuǎn)松，銀行間隔夜回購利率回落至1%以下，跨年7天回購利率雖有回升但仍處在絕對(duì)低位。

考慮12月國內(nèi)防疫政策優(yōu)化后，感染人數(shù)增加對(duì)于生產(chǎn)、消費(fèi)和生活帶來一定影響，為支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，流動(dòng)性將維持寬松狀態(tài)。此外，2023年春節(jié)將于1月下旬到來，考慮節(jié)日現(xiàn)金需求回升、資金面波動(dòng)可能加劇，1月中上旬央行有望繼續(xù)釋放流動(dòng)性。

但值得注意的是，流動(dòng)性預(yù)期樂觀并不意味著債市加杠桿意愿增強(qiáng)。從春節(jié)前倒數(shù)第二周的盤面表現(xiàn)來看，雖然資金面寬松帶動(dòng)期貨走升，但現(xiàn)券市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡，機(jī)構(gòu)加杠桿動(dòng)力并不強(qiáng)勁。筆者認(rèn)為原因有二：一方面，部分機(jī)構(gòu)擔(dān)心雙節(jié)臨近資金需求量較大，大行融出資金意愿下降，資金利率波動(dòng)或有所加劇，故選取相對(duì)保守的交易策略；另一方面，雖然理財(cái)贖回潮影響已有所減弱，但余波仍未平息，前期理財(cái)重倉的商業(yè)銀行二級(jí)資本債利差仍在走擴(kuò)，在此背景下，非銀機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)缺少加杠桿的動(dòng)力?？紤]2023年春節(jié)前后機(jī)構(gòu)發(fā)債規(guī)模有限、理財(cái)贖回影響尚未完全消退、機(jī)構(gòu)交易策略保守，春節(jié)前現(xiàn)券市場(chǎng)大概率不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模加杠桿操作，這意味著國債收益率下行空間相對(duì)有限。

消息面上，繼國家衛(wèi)健委宣布2023年1月8日起實(shí)施“乙類乙管”后，12月27日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布《新型冠狀病毒感染“乙類乙管”疫情監(jiān)測(cè)方案》等5個(gè)文件，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再度得以提振?？紤]11月國內(nèi)防疫政策優(yōu)化后市場(chǎng)對(duì)于病毒感染管控降級(jí)的預(yù)期較為充足，該政策對(duì)于債市影響有限。12月最后一周，部分感染達(dá)峰城市人員流動(dòng)已經(jīng)出現(xiàn)回升，終端需求呈現(xiàn)改善跡象，預(yù)計(jì)元旦后人員流動(dòng)情況將進(jìn)一步改善。不過，明年1月受春節(jié)假期影響，且存在人員跨省出行帶來第二波感染可能，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)真正重回修復(fù)軌道或在明年2月才會(huì)看到，基本面弱現(xiàn)實(shí)對(duì)于債市支撐仍在，國債收益率亦不具備大幅上行的條件。

目前市場(chǎng)投資者較為關(guān)注明年1月是否會(huì)有降息操作。筆者認(rèn)為鑒于短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)存在壓力，1月存在調(diào)降MLF和LPR的可能，但不建議重倉博弈降息行情。1月適逢春節(jié)假期，即使元旦后人員流動(dòng)恢復(fù)到10月末水平，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)恢復(fù)程度也相對(duì)有限。在此情況下，MLF降息可以提振市場(chǎng)信心。自11月房地產(chǎn)支持政策陸續(xù)推出后，監(jiān)管層多次釋放穩(wěn)樓市信號(hào)，但從近期公布的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資和銷售改善并不明顯。注意到11月出臺(tái)的房地產(chǎn)政策集中在融資端，而地產(chǎn)周期趨弱導(dǎo)致的信用不足在于需求端，后期房地產(chǎn)政策或針對(duì)需求端發(fā)力，即使MLF利率保持不變，LPR利率調(diào)降概率依然較高。

綜上所述，筆者認(rèn)為在經(jīng)歷了12月的反彈后，債市持續(xù)回暖需要更多利好刺激。春節(jié)前央行繼續(xù)釋放流動(dòng)性呵護(hù)資金面概率較高，基本面和資金面均有利于債市，但機(jī)構(gòu)加杠桿動(dòng)力不足意味著收益率下行空間可能有限，國債期貨整體將延續(xù)振蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。2023年1月存在降息可能，但不建議重倉博弈降息行情。單邊操作建議逢回調(diào)布局多單，套利方面建議繼續(xù)做陡曲線策略。