1、港股修復到哪里了？剛剛冬去春來而已

2022年11月以來，在經歷了過去兩年最冷的寒冬后，港股流動性以及風險偏好改善明顯，港股的春天再次降臨。在流動性方面，美國10年期國債利率11月初見頂回落，人民幣匯率回升，均利好港股流動性；在風險偏好方面，國內疫情防控政策大幅優(yōu)化，房地產政策集中釋放；PCAOB宣稱歷史首次完成對中概股底稿審查，中概股退市風險進一步消除，港股風險偏好回暖。具體來看，截至2022年12月30日，11月以來，恒生指數自低點最高反彈幅度達到35.5%，估值PE-TTM由7.2提升至9.7，處于2011年以來的42.7%分位數水平；風險溢價由極值點9.7%下降至6.4%，處于2011年以來的24.8%分位數水平。做空成交額占比也由此前的高點24.5%回落至14%附近。

但是基本面預期改善不明顯，恒指2023年彭博一致預期EPS并未出現明顯抬升，截至12月30日，2023年恒指彭博一致EPS預測增速為13.5%。

11月以來，多重利好因素之下，風險偏好回暖，港股行情反彈，主要由估值因素驅動。分行業(yè)來看：

金融行業(yè)：截至2022年12月30日，恒生綜指金融行業(yè)PE-TTM為5.8倍，PB為0.5倍，分別是2015年以來的12.5%、8.3%分位數水平。

地產行業(yè)：民營房企暴雷，行業(yè)浴火重生，地產行業(yè)估值分化。暴雷民營房企行情難以修復，部分優(yōu)質民企地產在政策支撐下估值有所修復，但仍未回到此前水平，而融資通暢、可持續(xù)拿地的央國企地產估值回歸正常水平，長期更將進一步受益于行業(yè)格局的優(yōu)化。

消費行業(yè)：消費行業(yè)估值修復較快。截至2022年12月30日，非必需消費2023年預測EPS對應的PE為19.5倍，處于2019年以來預測PE歷史區(qū)間([10.5x ，27.3x])的59.6%分位數水平；必需消費PE為15.4倍，處于2019年以來預測PE歷史區(qū)間([11.8x ，21.7x])的33.1%分位數水平。

TMT行業(yè)：2021年以來，港股TMT行業(yè)經歷了中概股退市、產業(yè)監(jiān)管、疫情擾動拖累經濟等多重因素影響，不同年度EPS對應的預測PE均有明顯下滑。2022年底，壓制TMT估值的諸多因素得以大幅緩解，中概股退市擔憂基本消除，疫情防控優(yōu)化、經濟復蘇預期強化，產業(yè)監(jiān)管進入新常態(tài)等等。截至2022年12月30日，2023年預測EPS對應的PE為19.5倍，處于2019年以來預測PE歷史區(qū)間([13.3x ， 34.2x])的17.3%分位數水平。

2、展望：資金面“風水輪流轉，今年到港股”，基本面“病樹前頭萬木春”

2.1、海外，美債長端利率確認見頂是中期利多，美股對中國股市的影響鈍化

美股1季度將偏熊，1季度美聯儲仍將鷹派十足，“殺盈利”將成為主邏輯。1月份美股將博弈這輪加息周期的終端利率水平是否超過5%以及維持的時間。雖然此輪美國通脹峰值可能已過，商品通脹趨勢下行，但是，通脹數值仍在高位，特別是服務通脹仍居高難下。等待經濟進一步下行，失業(yè)數據惡化之后，服務通脹才能將趨勢性下行。而美聯儲維持鷹派越久，美股殺盈利風險越大。

商品通脹趨勢下行，但服務通脹仍在高位。2022年11月，美國PCE通脹同比+5.5%，環(huán)比+0.1%，降溫跡象明顯1)從通脹數據來看，耐用品、非耐用品通脹趨勢性下行，2022年11月耐用品同比僅+2.7%，環(huán)比-0.8%；非耐用品同比+8.1%，環(huán)比-0.1%。2)服務通脹同比、環(huán)比均在高位，同比+5.25%，環(huán)比+0.4%。

對于仍在高位的服務通脹而言，等待經濟進一步下行，失業(yè)數據惡化之后，服務通脹才能將趨勢性下行。住房服務通脹還在上行，但從新簽租約價格指數來看，不久后或將下行。構成服務的最大成本——工資，其壓力緩解需要經濟進一步下行。11月份美國私人非農員工平均周薪同比仍上漲3.9%，高于疫情前水平，其中服務工資同比+4.3%。但新增非農就業(yè)人數有所降溫，11月美國新增非農就業(yè)人數26.3萬人，回落至疫情前的水平。

美股后續(xù)的調整風險主要是盈利的下行，對中國股市的影響將趨于鈍化。

制造業(yè)PMI創(chuàng)新低。美國12月制造業(yè)PMI為46.2，為2020年5月以來的最低值；服務業(yè)PMI為44.4，已連續(xù)6個月處于榮枯線以下。

美國消費數據已經出現了增長乏力的跡象，服務支出仍在上升，但耐用品與非耐用品消費自2022年開始增長乏力，尤其是非耐用品。美國實際個人消費支出自通脹飆升以來就開始疲弱，耐用品、非耐用品實際消費支出甚至負增長，僅服務實際消費支出仍維持低個位數增長，但增速較前期也有明顯下降。

1季度美債長端利率有望確立見頂并震蕩回落，人民幣匯率有望維持強勢，特別是隨著中國reopen和經濟復蘇的信號不斷加強，這將有利于中國資產特別是港股對全球資金的吸引力。不排除2、3月份美聯儲加息可能導致美債收益率短期反彈，但是，期限利差的深度倒掛和美國經濟高頻數據惡化，美債收益率的反彈不過是強弩之末，如果因此導致風險偏好的波動，則應趁機買入。

2.2、國內，病樹前頭萬木春，Reopen、穩(wěn)增長的政策將有利于提升風險偏好

一月份，中國的此輪疫情高峰將結束，隨著Reopen的政策組合拳和境內外出行的放開，疊加春節(jié)假期，社會情緒將有望否極泰來，謀劃疫后生活。

2022年12月15-16日，中央經濟工作會議召開，分析當前經濟形勢，強調2023年以穩(wěn)為主，高質量發(fā)展。

關于當前經濟形勢，會議指出，一是經濟恢復基礎尚不牢固，二是內部三重壓力仍然存在，三是外部環(huán)境動蕩不安；整體來看，會議對經濟形勢的研判比較嚴峻。

關于2023年如何在嚴峻的形勢下做好經濟工作，會議繼續(xù)強調發(fā)展是第一要務、必須高質量發(fā)展，與二十大精神一致；強調堅持穩(wěn)中求進工作總基調，可以從長短期兩個維度理解穩(wěn)中求進，以穩(wěn)為主體現在統(tǒng)籌疫情防控和經濟發(fā)展，以提振信心、擴大需求，推動經濟好轉；高質量發(fā)展體現在統(tǒng)籌發(fā)展和安全，著力部署產業(yè)發(fā)展與安全并舉，科技自強自立；這也對應著“質的有效提升和量的合理增長”目標。

新年新氣象，穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)的政策組合拳將持續(xù)，從而落實中央經濟工作會議的精神和工作部署。有三方面重點：

一是隨著優(yōu)化調整疫情防控，短期要順利渡過流行期，確保平穩(wěn)轉段。

二是2023年要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，根據會議部署，擴大內需優(yōu)先發(fā)力點在住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務以及帶動性的政府投資、“十四五”重大工程落地。

三是落實二十大關于統(tǒng)籌發(fā)展和安全、推進高質量發(fā)展部署，著力點在產業(yè)安全發(fā)展和科技自立自強。產業(yè)安全發(fā)展有四條主線：提升保障能力(糧食、能源、資源)；保證自主可控(核心技術、薄弱環(huán)節(jié))；提升競爭能力(傳統(tǒng)產業(yè)升級，新興產業(yè)壯大)；搶占國際競爭高地(數字經濟，平臺企業(yè))?？萍甲詮娮粤l(fā)力點是國家重大科技項目，制度優(yōu)勢是新型舉國體制。

3、投資策略：圍繞基本面復蘇的確定性，積極布局價值重估的機會

主線一：互聯網。受益于Reopen和“弱復蘇”經濟背景下的線上消費復蘇，特別是，本地生活、廣告、電商等細分業(yè)態(tài)復蘇，受益于互聯網監(jiān)管政策改善帶來的游戲、云等業(yè)態(tài)復蘇，互聯網2023年有望估值和業(yè)績雙提升。

美債長端利率震蕩回落，有利于提升互聯網為主體的中概股估值，進而拉動港股互聯網估值。

中概股審計問題逐步解決，2022年12月PCAOB宣稱歷史首次完成對中概股底稿審查，過去兩年互聯網行業(yè)估值隱含的大國博弈風險釋放，中概股退市擔憂進一步消除，估值面臨修復。

在疫情防控政策進一步優(yōu)化之下，跟消費復蘇相關的互聯網業(yè)務基本面也將受益?；ヂ摼W廣告受益于疫后復工復產，廣告主投放預算回暖；本地生活服務中，隨著全面放開，供需兩端潛力有望得到釋放，外賣業(yè)務有望回歸高增速，而到店業(yè)務將受益于旅行需求提振及線下流量回歸；電商物流逐步疏通，短期必需消費品和醫(yī)藥需求驅動業(yè)務回暖，中期受益于各地消費券與平臺推廣促銷；線上旅游(OTA)方面，疫情開放初期的出行量尚未明顯反彈，但由于疫情放開政策帶來的出行確定性大幅提升，拉動機票等出行產品價格，中長期看好受到長時間壓制的出行需求將強勁釋放；復工復產后消費貸需求有望提升、逾期率有所下降，互聯網金融相關平臺業(yè)績有望觸底反彈。

游戲、云等業(yè)態(tài)受益于互聯網監(jiān)管政策改善。游戲方面，目前國內游戲大盤已在筑底階段，2022年12月份版號發(fā)布的數量與質量均為2022年以來最高，反映監(jiān)管的常態(tài)化，隨著2023、2024年新游的上線，預期游戲行業(yè)將隨著行業(yè)不斷推出新游而逐步恢復。

主線二：消費及服務的結構性行情，受益于疫情防控政策優(yōu)化和消費復蘇。

食品飲料：春節(jié)旺季來臨，啤酒、乳業(yè)、軟飲為代表的食品飲料整體板塊受益于消費復蘇的趨勢，以及成本壓力的邊際緩解。

運動鞋服：全國各地陸續(xù)優(yōu)化防疫政策，有望更快見到消費場景恢復。隨著防控限制放松后第一波感染高峰的過去，消費意愿有望逐步提升，2023年消費將呈現前低后高的溫和復蘇。

教育：走出業(yè)務調整期，政策帶來的經營不確定性消除。合規(guī)業(yè)務正常開展，新業(yè)務順利推進，有望貢獻穩(wěn)定營收和利潤，盈利能力有望提升。

主線三：內房股及地產產業(yè)鏈、金融等高分紅的價值股龍頭，受益于經濟復蘇及中國特色估值體系構建，特別是優(yōu)質央企國企港股將有望價值重估。

內房股及地產產業(yè)鏈：2023年浴火重生，房地產行業(yè)供需格局重塑，高分紅將是價值重估的基礎。融資端實質性利好密集落地，保交樓仍為房地產行業(yè)的首要工作，優(yōu)質房企的資產負債表率先加速修復；擴大內需為2023年經濟的首要工作，其中支持房地產改善需求在其中被列為首位，地產需求端有望迎來更多政策催化，提振市場主體對地產鏈的中長期預期。

金融：經濟復蘇將提升高股息的配置價值。2022年港股金融板塊顯著回調，股息率回到歷史高位。隨著中國經濟復蘇和房地產行業(yè)風險有望好轉，2023年全球資金再配置高股息率的港股金融股，建議掘金資產規(guī)模擴張、資產質量向好的銀行股，“基建持續(xù)發(fā)力+地產邊際改善”將是銀行行情主邏輯。

能源：高分紅“類債券”的配置屬性凸顯。1)煤炭、原油等傳統(tǒng)能源領域的優(yōu)質國企龍頭，其盈利的穩(wěn)定性抬升。能源結構轉變大背景下，傳統(tǒng)能源的新增供給更加克制。2)企業(yè)資本開支降低，可用于分紅的比例大幅提高。3)警惕2023年歐美經濟衰退對全球能源價格的影響，可能對能源股造成短期沖擊，所以，建議按照價值股的邏輯，逢低配置高股息率的優(yōu)質能源龍頭。

主線四：先進制造業(yè)尋找阿爾法——生物醫(yī)藥、科技硬件、新能源車等。

醫(yī)藥：布局“困境反轉”，藥械是核心主線。藥品、器械市場預期從政策影響走向政策溫和，并且藥械板塊景氣度呈明顯邊際向上趨勢，長期邏輯持續(xù)看好。

電子：汽車電子需求維持高景氣。在消費電子需求疲弱的背景下，汽車電子需求是第二增長曲線。汽車電動化、智能化帶動了激光雷達、智能座艙、智能駕駛、域控制器等產品線的需求；車載鏡頭、功率半導體仍在增長賽道。

汽車及汽車產業(yè)鏈：2023年行業(yè)總量存在挑戰(zhàn)，關注整車優(yōu)質公司及零部件的結構性機會。隨著全國新能源汽車和新能源發(fā)電的發(fā)展，功率半導體環(huán)節(jié)出現一定程度的供需失衡，國內企業(yè)借機擴產并不斷進入下游配套產業(yè)鏈。美國《通貨膨脹削減法案IRA》即將生效，后續(xù)將對美國生產的新能源汽車、新能源電力設備提供高額補貼，電池制造、汽車零部件、整車制造等環(huán)節(jié)也將回流美國，關注受益于美國制造業(yè)回流的零部件企業(yè)。

4、風險提示

全球經濟增速下行；美聯儲貨幣政策收縮風險；大國博弈風險。