01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價寬幅震蕩，周中振幅較為明顯，但是全周來看價格重心并無顯著變化。上周海外重要事件和數(shù)據(jù)較多，美聯(lián)儲12月會議紀(jì)要顯示市場非常鷹派，隨后幾位聯(lián)儲官員的講話也都較為鷹派，其中不乏認(rèn)為利率水平需要提高至5.4%的驚人言論，但是從市場運行的狀態(tài)來看，依然并不相信聯(lián)儲真的會把目標(biāo)利率最終提升到這么高的一個水平。另外周五的非農(nóng)也再次讓市場為之震動，目前看來勞動力市場仍然非常強勁，雖然我們的確看到高利率對一些需求的邊際抑制，但是在勞動力市場上，這種需求抑制體現(xiàn)得還是不夠，并不足以使得勞動力市場明顯降溫，因此后續(xù)市場還是需要重新正視全球央行的鷹派論調(diào)，這可能會對價格帶來一定壓力。

上周COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端維持相對平坦的結(jié)構(gòu)，并沒有太明顯的變化。目前北美庫存依舊沒有明顯累庫，使得COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平。目前美國跟有色需求有關(guān)的宏觀和中觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，我們會發(fā)現(xiàn)情況并不樂觀，很多跟銅需求相關(guān)的領(lǐng)域都進入了主動去庫存階段，但是目前這種宏觀情況尚未在微觀層面得到體現(xiàn)。從平衡表來看，海外也確實沒有太多的過剩，隱性庫存的規(guī)模應(yīng)該不大，這意味著，只要美國不出現(xiàn)深度衰退，可能后續(xù)也很難有明顯累庫。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價寬幅震蕩，周中一度跌破64000元/噸關(guān)口，但隨后又顯著反彈。目前國內(nèi)的情況開始明顯分化。從基本面來看，目前已經(jīng)進入季節(jié)性累庫的階段，從累庫初期的表現(xiàn)來看，累庫力度并不弱，月差基差也都明顯轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性弱勢會非常明顯。但是如果從另一個維度來看，目前也是預(yù)期在發(fā)酵的時間窗口。尤其是隨著放開的深化，各個地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)越過感染峰值，接下來恢復(fù)生產(chǎn)生活的期望較高，同時近期各種政策已經(jīng)吹風(fēng)也都指向?qū)?jīng)濟發(fā)展的關(guān)注，因此對于后續(xù)需求的恢復(fù)還是有一定期待。因此目前弱現(xiàn)實強預(yù)期的特征體現(xiàn)得較為明顯。我們認(rèn)為在這種劈叉之下，如果預(yù)期跑得太快可能會使得現(xiàn)實在某個時間變得更加重要，也就是說，可以交易預(yù)期，但是往往會出現(xiàn)急漲急跌，因此整體我們認(rèn)為價格是偏強的，但是可能波動會放大。

上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向上，現(xiàn)貨維持微弱的升水，價差結(jié)構(gòu)維持較小的back結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)精煉銅社會庫存開始有所累庫，這是春節(jié)前正常的季節(jié)性累庫。但是即便如此，可能短期內(nèi)還是會看到現(xiàn)貨走向貼水、價差結(jié)構(gòu)走向contango結(jié)構(gòu)。畢竟此前市場對弱現(xiàn)實已經(jīng)有過幾次交易，目前來看這是一個逐漸兌現(xiàn)的過程，無論是社會庫存還是保稅區(qū)庫存都開始出現(xiàn)累積，并且這種累積可能至少還將持續(xù)三周以上的時間，因此我們認(rèn)為基差和月差仍然需要進一步對潛在的累庫進行定價，尤其是目前僅僅累庫一周左右的時間，還并看不錯累庫的幅度是季節(jié)性偏強或者偏弱，如果出現(xiàn)超季節(jié)性累庫，那么月差可能需要等待更長的時間。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價震蕩回落，但是這背后更多是因為美元貶值和人民幣升值的因素所導(dǎo)致，這與我們近期指出的反彈邏輯變?nèi)跸辔呛?，整體沒有一個處于支配地位的邏輯，我們認(rèn)為接下來仍然會出現(xiàn)這樣的情況。主要接下來需求逐漸環(huán)比走弱，進入季節(jié)性淡季，目前已經(jīng)開始累庫，并且保稅區(qū)庫存也有所累積，這也會體現(xiàn)在比價上。并且在這種情況下，后續(xù)庫存更傾向于累積，而不是進一步去庫，因此進口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫存有所累積，因此比價可能暫時失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對價格本身的波動率而波動。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀海外方面，美國2022年12月非農(nóng)表現(xiàn)略超預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，12月非農(nóng)就業(yè)新增22.3萬人，高于預(yù)期的20萬人，前值為26.3萬人。12月失業(yè)率為3.5%，低于預(yù)期與前值的3.7%；勞動參與率為62.3%，高于預(yù)期的62.2%。12月平均時薪環(huán)比為0.3%（前值0.4%），同比為4.6%（前值4.8%）。

2022年12月非農(nóng)總量表現(xiàn)來看, 指向美國勞動力市場韌性仍存，但是結(jié)構(gòu)有所分化。不同行業(yè)和企業(yè)規(guī)模的招聘情況有所分化，2022年12月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示專業(yè)和商業(yè)服務(wù)已經(jīng)連續(xù)兩個月出現(xiàn)裁員現(xiàn)象。另外，2022年12月ADP數(shù)據(jù)顯示中小企業(yè)仍然處于擴招中，但是超過500人的大型企業(yè)開始裁員，且從行業(yè)表現(xiàn)來看，順周期行業(yè)像是采礦業(yè)、制造業(yè)、貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)開始裁員，但是休閑酒店等服務(wù)業(yè)招聘依然處于白熱化狀態(tài)。

圖.美國失業(yè)率

資料來源：Wind

薪資增速的環(huán)比和同比增速均低于預(yù)期，或意味著服務(wù)價格粘性開始松動，但是短期失業(yè)率保持低位，以及勞動力市場供需缺口仍較大對薪資增幅支撐仍存。分行業(yè)來看，休閑酒店業(yè)和金融業(yè)12月時薪環(huán)比有所回升，分別為0.7%和0.8%，高于前值的0.4%和0.1%，但耐用品和其他服務(wù)業(yè)時薪環(huán)比增速從前值的0.1%回落至-0.1%和-0.2%。從當(dāng)前勞動力市場緊俏程度來看，美國11月職位空缺率居高不下, 每個失業(yè)者依然對應(yīng)1.7個崗位，勞動力市場供需之間的不平衡現(xiàn)狀仍存，招聘率雖然有所放緩但主動離職率上行，表明勞動力市場流動性依然較為可觀。

圖. 美國時薪增速

資料來源：Wind

宏觀國內(nèi)方面，12月經(jīng)濟活動可能進一步放緩。但是從高頻數(shù)據(jù)看，最近一周人流物流開始回升。我們預(yù)計，12月經(jīng)濟活動增速可能基本接近本輪經(jīng)濟下行周期底部。

工業(yè)生產(chǎn)可能進一步放緩。12月制造業(yè)PMI下降1個百分點至47%，創(chuàng)年內(nèi)新低（圖表1）；生產(chǎn)、新訂單、就業(yè)、供應(yīng)商配送時間指數(shù)均較上月下滑。12月以來，國內(nèi)疫情快速擴散給短期經(jīng)濟帶來下行壓力。我們預(yù)計12月工業(yè)增加值同比增長0.8%，較11月同比增速2.2%進一步回落。

圖. 中國官方PMI

資料來源：Wind

零售跌幅可能加大。12月以來，主要城市地鐵客運量跌幅加大，盡管月末有所回升，全月平均仍然低于11月（圖表2）。12月服務(wù)業(yè)PMI下行，除航空運輸業(yè)PMI回升外，零售、住宿、餐飲、居民服務(wù)等接觸性聚集性行業(yè)PMI均低于30%（圖表3）?？傮w上看，12月以來疫情對消費和服務(wù)業(yè)沖擊加大。我們預(yù)計12月零售同比下跌7%，較11月-5.9%跌幅略有擴大。

圖. 中國地產(chǎn)投資增速

數(shù)據(jù)來源：wind

投資累計同比增速可能繼續(xù)回落。12月土木工程建筑業(yè)PMI回落5.2個百分點至57.1%（圖表4），水泥價格跌幅加大，建筑活動可能較前期有所放緩。我們預(yù)計，1-12月固定資產(chǎn)投資累計同比增長5%，較1-11月5.3%繼續(xù)放緩。

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC81.1-85.0美元/干噸，周均價83.5美元/干噸，較上周減少1.5美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2040-2087美元/干噸，周均價2068美元/干噸，較上周減少6美元/干噸?，F(xiàn)貨市場的詢報盤活躍度低，部分買方補貨，但更多的冶煉廠仍以觀望為主，賣方繼續(xù)下調(diào)可成交TC至80美元或80美元低位附近。需求端，煉廠正常運營；供應(yīng)端的干擾依舊存在，智利Ventanas港口自大火之后依舊暫停銅精礦發(fā)運；秘魯Las Bambas發(fā)運仍然不暢；巴拿馬First Quantum的運營風(fēng)險仍存。

圖. 銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，境外銅方面，由于新年伊始，外貿(mào)市場交投氛圍愈發(fā)清淡，持貨商仍選擇倉單入庫，保稅區(qū)庫存較上周周增加至4.84萬噸，雖滬倫比值虧損幅度收窄至400~600元/噸，但國內(nèi)市場進口貨源增量相對有限；另一方面節(jié)假因北方地區(qū)下游市場消費疲軟，冶煉廠增加發(fā)往華東地區(qū)現(xiàn)貨量。本周據(jù)mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)統(tǒng)計上海地區(qū)社庫8.30萬噸，較上周大幅增加2.10萬噸，庫存繼續(xù)壘庫。元旦節(jié)假歸來，前半周銅價大幅下挫走低，下游擇機入市采購補庫，但據(jù)了解部分企業(yè)仍在停產(chǎn)放假狀態(tài)，整體市場拿貨需求有限；后半周銅價收回前期跌幅，下游市場畏高情緒顯現(xiàn)，日內(nèi)多謹(jǐn)慎觀望為主。整體來看，隨著假期臨近，終端開始陸續(xù)放假，疊加傳統(tǒng)消費淡季影響，加工企業(yè)訂單量進一步下滑走低，周內(nèi)消費表現(xiàn)不佳。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，臨近春節(jié)，部分加工企業(yè)陸續(xù)進入放假狀態(tài)，訂單量減少，周內(nèi)采購需求有限，整體供需雙弱局面未有改善，國內(nèi)社會庫存微降。本周上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存小幅增加，年末將之，下游拿貨意愿降低，加之盤面走高，抑制消費熱情，因此本周總體成交不佳，庫存微升。本周廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存增加；近期廣東市場成交不佳，主因臨近年關(guān)，下游企業(yè)面臨放假，訂單量減少，采購需求下降；另一方面冶煉廠發(fā)往終端的貨較多，流入倉庫較少，因此庫存僅小幅增加。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費盡數(shù)上漲，各地價差并不明顯；精銅桿市場成交表現(xiàn)平平，部分企業(yè)有意提前開啟春節(jié)假期；再生銅桿成交一般，再生銅桿企業(yè)陸續(xù)開啟假期；精廢銅桿價差處于近三月低點，再生銅桿對期銅處于平水線附近；后市來看，近期交易陸續(xù)圍繞著春節(jié)后交付的貨源，但目前來看這類訂單暫時缺少實質(zhì)需求支持，投機性的交易表現(xiàn)后續(xù)將隨著交易者的減少也將陸續(xù)降溫；但是需要提防這類超前訂單的積壓，若實體需求依然未見好轉(zhuǎn)，這類積累的訂單或?qū)κ袌鲂纬傻牟焕麤_擊。此外，由于今年銅桿企業(yè)的春節(jié)假期均有延長表現(xiàn)，大概率將造成2月的銅桿產(chǎn)出有所損害。

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，目前已經(jīng)進入季節(jié)性累庫的階段，從累庫初期的表現(xiàn)來看，累庫力度并不弱，月差基差也都明顯轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性弱勢會非常明顯。但是如果從另一個維度來看，目前也是預(yù)期在發(fā)酵的時間窗口。尤其是隨著放開的深化，各個地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)越過感染峰值，接下來恢復(fù)生產(chǎn)生活的期望較高，同時近期各種政策已經(jīng)吹風(fēng)也都指向?qū)?jīng)濟發(fā)展的關(guān)注，因此對于后續(xù)需求的恢復(fù)還是有一定期待。因此目前弱現(xiàn)實強預(yù)期的特征體現(xiàn)得較為明顯。我們認(rèn)為在這種劈叉之下，如果預(yù)期跑得太快可能會使得現(xiàn)實在某個時間變得更加重要，也就是說，可以交易預(yù)期，但是往往會出現(xiàn)急漲急跌，因此整體我們認(rèn)為價格是偏強的，但是可能波動會放大。