2022年11月以來港股快速反彈，MSCI中國與恒生指數(shù)較低點已反彈超40%，恒生科技指數(shù)漲幅更是接近60%，背后動力主要來自其面臨的“三重壓力”（美聯(lián)儲影響分母、中國增長影響分子，地緣與政策影響風險偏好）近期均有改善，這與我們?nèi)ツ?1月年度展望判斷轉機漸現(xiàn)和波折中上行的觀點一致。

近期的快速反彈后，值得探究的是，從資金面看，誰是本輪反彈的主力？未來還有多少流入空間？

誰在買入港股？南向流入反而放緩，海外主動資金流出減少但尚未逆轉，空頭回補和交易型資金或是主因

我們通過對比互聯(lián)互通南向資金、EPFR口徑海外資金、賣空交易以及中介持股等各維度數(shù)據(jù)的“拼圖”，嘗試回答誰是推動本輪反彈的主力。綜合對比下來，我們發(fā)現(xiàn)，南向資金自去年11月市場反彈以來流入反而放緩，海外主動資金流出雖然放緩但并未逆轉成流入，說明兩者可能都不是近期反彈的主力。排除掉上述可能后，疊加近期港股賣空成交占比明顯回落，可能表明空頭回補與一些交易型資金或是主要動力，這與我們近期同市場交流得到的反饋也較為吻合。具體看，

? 南向資金：2022年11月反彈以來流入反而趨緩。南向資金2022年全年每月都維持流入態(tài)勢，即便是在10月市場跌幅最大的時候依然逆勢大幅流入。不過，11月市場反彈以來，南向流入勢頭反而放緩，并在11月下旬出現(xiàn)8月底以來的首個周度凈流出。對比后可以發(fā)現(xiàn)，11月南向資金日均流入為22.8億港元，明顯要低于10月市場大跌時的46.1億港元，這一數(shù)字在12月更是萎縮至4.7億港元。流向上，11月以來南向資金主要買入通信服務、金融與醫(yī)療保健板塊。由于市場大幅反彈期間南向資金不僅沒有增加，反而呈現(xiàn)出一定獲利回吐的跡象，表明南向資金可能并非前期反彈的主力。

圖表：南向資金在近期市場反彈中反而流入放緩

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

不過積極的是，2022年底尤其是2023年開年以來，南向資金明顯回暖。過去7個交易日日均流入回升至34.4億港元。往前看，我們預計南向資金有望重拾流入勢頭，并在海外資金明顯回流前繼續(xù)成為港股資金面主力。2022年全年南向資金逆勢流入3862.8億港元（vs. 2021年的4544.0億港元以及2020年的6721.3億港元）。我們預計隨著市場情緒的重新回暖，疊加國內(nèi)貨幣政策立場持續(xù)寬松，南向資金2023年有望持續(xù)青睞港股市場。

圖表：2022全年南向資金對于新經(jīng)濟的偏好愈發(fā)顯著

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部  

海外資金：主動基金流出放緩但尚未逆轉。

相比南向資金的持續(xù)流入，海外資金就要弱的多。海外主動資金的流出態(tài)勢基本貫穿2022年全年，尤其是2022年3月、5月和8月之后“三重壓力”明顯升級期間。盡管EPFR口徑下的被動資金全年維持流入，但與市場完全背道而馳的走勢說明其走向很難作為判斷依據(jù)，因此我們在分析中主要以主動資金作為對象（《誰在賣出？從資金面看近期港股波動》《港股流動性與持股情況分析》）（口徑上，EPFR海外資金主要涵蓋海外“基金”類型的投資者，但并不包含例如對沖基金、海外養(yǎng)老金與主權基金等其他類型機構）。

圖表：海外中資股市場2022年經(jīng)歷三波外資流出

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：EFPR數(shù)據(jù)顯示，機構持續(xù)降低中國配置，主動型基金凈贖回仍在延續(xù)

資料來源：EPFR，中金公司研究部；注：樣本中將注冊于中國大陸的基金剔除

具體看，在近期市場反彈過程中，海外主動基金延續(xù)流出。2022年7月15日以來已持續(xù)流出25周，規(guī)模達93.9億美元。分基金類型看，專注于整體新興市場與美股市場的主動基金（美國上市中概股）流出較多。盡管過去兩周流出步伐放緩表明不乏有局部的資金回流，但至少說明海外主動資金也不是本輪港股快速反彈的主力。這一情形與我們近期與客戶和交易渠道交流反饋的情形接近：短期內(nèi)交易更為活躍的主要以對沖基金和量化投資者為主；一些long only資金近期也開始增加配置，但從總量上還未能逆轉流出趨勢。

圖表：新興市場主動基金、美國市場主動基金（投資包括美國中概股）近期流出較為明顯

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

當然，近期ETF依然延續(xù)一年以來的流入態(tài)勢，包括iShares MSCI China ETF及iShares Hang Seng Tech ETF等幾只海外港股ETF基金獲得較多申購，可能助力了市場反彈。

賣空回補：賣空成交與空頭頭寸均快速回落。

港股賣空成交占總成交額比例自2022年7月以來持續(xù)攀升，并于10月上旬創(chuàng)下24.5%的高點，不過11月快速反彈后顯著回落。從5日移動平均數(shù)據(jù)看，這一指標從10月高點降至12月下旬13.3%的低點。不僅如此，香港證監(jiān)會（SFC）統(tǒng)計的淡倉（空頭）存量頭寸也同樣減少。截至12月23日有空頭倉位港股為651只，空頭倉位占流通市值加總比重為1.33%，低于11月初的1.44%。

空頭快速回落與南向和海外主動資金并未加速流入，說明近期的反彈可能更多為空頭回補和一些交易型資金所致。

從資金屬性上看，這一類資金的行動大概率不是基本面主導，這也解釋了為何前期市場反彈速度如此之快。不過需要注意的是，由于這一部分資金的流入并非基本面邏輯主導，我們也不能套用價值型資金的“買入并持有”特征來判斷他們后續(xù)的持股行為。

圖表：市場賣空占比在2022年11月快速回落

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

圖表：2022年11月以來市場賣空存量也有所下降

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，IIF，HK SFC，Wind，中金公司研究部

中介持股：中資中介持股下滑，外資中介抬升。

港股市場的股東不穿透原則使得我們只能使用中介持股來近似模擬不同類型投資者的持股變化。我們提取港股市值排名前500只標的，根據(jù)港交所披露的中介機構持股情況看，中資中介持股市值占比從2022年10月底的13.4%降至當前的12.9%，國際中介持股占比同期從44.8%上漲至45.3%。香港本地中介維持在41.8%不變。如果粗略假設內(nèi)地資金通過中資中介持股更多，海外投資者通過國際中介更多，這一比例變動也可以側面佐證本輪上漲并非由內(nèi)地資金推動主導。

圖表：國際中介持股近期有所抬升，但中資中介持股市值則有所下滑

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

后續(xù)展望：前景仍積極，節(jié)奏分三步，空間看盈利；短期南向資金為主、海外資金回流看基本面

往前看，港股市場后續(xù)的節(jié)奏和空間取決于“三重壓力”的依次緩解，類似于“三層臺階”:

第一步是風險偏好的改善，2022年11月以來的反彈基本完成（股權風險溢價修復至平均水平）；第二步是2023年一季度美國通脹繼續(xù)回落和美聯(lián)儲加息停止推動美債利率下行、與中國疫后修復和政策加碼預期帶來的進一步估值修復機會，目前看可見度也相對較高；第三步，也是力度更大的一步，為二季度后企業(yè)盈利的修復前景，我們認為這將是決定港股反彈可持續(xù)性的關鍵因素。

圖表：根據(jù)風險溢價與未來收益率的回歸擬合，我們預計未來港股或有較大概率上漲

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

如果后續(xù)政策加碼推動基本面持續(xù)向好（取決于地產(chǎn)政策力度和消費修復高度），市場則有望迎來更大級別行情，價值風格有望跑贏，可以類比2017年局面；但如果整體增長只是一個相對溫和的局面，那么市場指數(shù)空間可能就會受限，市場更多轉向自身增長前景好的結構性成長行情（如互聯(lián)網(wǎng)和部分消費醫(yī)藥板塊），更類似2019年。基準情形下，我們認為目前時點更類似2019年，我們更新測算港股市場較當前位置仍有14~18%的修復空間，基于6~10%的盈利增長和5~8%的估值修復。

圖表：我們預期港股市場或存在全年14~18%的修復空間，基于6~10%的盈利增長和5~8%的估值修復

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

資金面上，南向資金有望受益國內(nèi)流動性環(huán)境繼續(xù)流入，成為港股資金主力；海外資金的大舉回流則有待基本面改善。2022年以來，國內(nèi)貨幣政策立場持續(xù)寬松并逐漸加碼，這為南向資金持續(xù)流入營造了先決條件。2023年，雖然宏觀流動性難以寬松加碼，但居民資產(chǎn)從儲蓄邊際轉到資本市場依然將提供有利環(huán)境。相比之下，海外資金的大舉流入，結合歷史經(jīng)驗看，更多由中國增長和盈利前景驅動，即便美聯(lián)儲緊縮，如2017年。后續(xù)如果國內(nèi)基本面與企業(yè)盈利能夠持續(xù)修復，我們預期海外資金在當前已明顯低配的條件下也有望回流。

圖表：BoP口徑下，中國權益資產(chǎn)近期回流情況明顯

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，IIF，HK SFC，Wind，中金公司研究部

圖表：風險溢價回落推動港股估值明顯修復

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，IIF，HK SFC，Wind，中金公司研究部

圖表：海外專注于新興市場的主動型基金當前明顯低配海外中資股

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

圖表：2022年11月以來港元對美元出現(xiàn)明顯升值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：南向與海外資金主要驅動因素

資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部