全球經(jīng)濟(jì)為何疲弱

2023年歐美面臨衰退和滯脹。 全球經(jīng)濟(jì)走弱一方面是受疫情影響，另外一方面還是它固有的原因。 畢竟全球從 2019 年就已經(jīng)開始走弱，美國、日本、歐元區(qū)以及中國的制造業(yè) PMI 指數(shù)都在往下走，總體是一個(gè)低增長、高震蕩的時(shí)代。

我可能有些悲觀，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)未來很長時(shí)間內(nèi)都好不了。 我在五年前甚至更早之前就是這樣的觀點(diǎn)，就像現(xiàn)實(shí)中一個(gè)人的衰老一樣不可逆。從二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在為止的77年，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)代。

第一輪是美國引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長，大概是 1945 年到 70 年代；

第二輪是日本引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長，大概是在 70 年代中期到 90 年代；

第三輪是中國引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長，90年代中國開始崛起，占全球份額大幅提升。2008年以后我國GDP對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)超過1/3，有時(shí)甚至達(dá)到50%，所以盡管中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但經(jīng)濟(jì)增量明顯超過美國。

現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)下行之后，還有誰在引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長？答案是沒有了。

也就是說，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長的這三大經(jīng)濟(jì)體都“老”了，都步入了深度老齡化社會(huì)。唯一年輕的是印度，印度的經(jīng)濟(jì)體量只有中國的1/5到1/6，雖然勞動(dòng)力非常充裕，但印度的就業(yè)人口數(shù)量大概只有中國的一半多一點(diǎn)，說明印度人不在乎經(jīng)濟(jì)好壞，不在乎自己是否能夠富起來，他們追求的是來世，所以無法引領(lǐng)今世的全球經(jīng)濟(jì)增長。

人衰老后會(huì)出現(xiàn)各種疾病，結(jié)構(gòu)的老化很顯著。人有循環(huán)系統(tǒng)，而比如消化系統(tǒng)、內(nèi)分泌系統(tǒng)等的老化會(huì)導(dǎo)致循環(huán)不暢，比如血管硬化，血管硬化后還能重新恢復(fù)到年輕時(shí)一樣嗎？醫(yī)生說不可能了。全球經(jīng)濟(jì)也是一樣。

那為什么過去增長速度會(huì)這么快，不斷地有活力？實(shí)際上還是通過科技進(jìn)步或者通過戰(zhàn)爭來實(shí)現(xiàn)的。

每一次工業(yè)革命都會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的巨大發(fā)展。勞動(dòng)生產(chǎn)率水平大幅提高，科技進(jìn)步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)邁向新臺(tái)階。但現(xiàn)在全球處于經(jīng)濟(jì)增速非常緩慢的時(shí)候，所對應(yīng)的科技進(jìn)步也非常緩慢，表現(xiàn)為全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的增速是下降的。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，必然會(huì)產(chǎn)生摩擦。比如日本崛起后，美國開始打壓日本，1985年簽署的廣場協(xié)議逼迫日元大幅升值，日本競爭力出現(xiàn)下降，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅。中國在30年前的GDP占全球比重只有2%，30年以后的今天上升到18.5%，但美國又要打壓中國了。老二這個(gè)位置誰都不好坐。

這就意味著全球化進(jìn)程的基本終結(jié)，那么接下來是逆全球化嗎？不是。

接下來是一個(gè)區(qū)域化的過程，即美國重建朋友圈，并希望把中國剔除在外。 這會(huì)導(dǎo)致全球的交易成本大幅上升，經(jīng)濟(jì)增速自然就放緩了。

我把全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長、高震蕩時(shí)代歸結(jié)為三大因素。

第一個(gè)因素是國與國之間的關(guān)系緊張。過去所謂中國提供廉價(jià)商品、俄羅斯提供廉價(jià)能源的好日子不會(huì)再有了；

第二個(gè)因素是人與人之間的關(guān)系緊張。一個(gè)建筑物的老化就因?yàn)樗鼤r(shí)間長了，要?jiǎng)咏Y(jié)構(gòu)的話會(huì)觸動(dòng)利益，觸動(dòng)利益比觸動(dòng)靈魂還難。每個(gè)國家都試圖推進(jìn)改革，但全世界沒有成功的案例。最后往往選擇戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭的結(jié)果就是推倒重來，當(dāng)然代價(jià)過大。

從一戰(zhàn)到二戰(zhàn)間隔時(shí)間不到20年，二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在為止已經(jīng)77年了，為什么沒有戰(zhàn)爭？因?yàn)楝F(xiàn)代戰(zhàn)爭就是核戰(zhàn)爭，大家都承受不了。戰(zhàn)爭雖然避免了，但問題的隱患也留下了，這個(gè)世界需要新陳代謝，就像地球和生物界一樣，不新陳代謝肯定會(huì)出問題。我們現(xiàn)在希望新陳代謝又代謝不了，這就出問題了。出問題可以通過改革來解決，但是改革又是要付出巨大的成本，因?yàn)楝F(xiàn)在的階層結(jié)構(gòu)都已經(jīng)固化了，導(dǎo)致你想改革都沒法改革。

除此之外，還有第三個(gè)因素是人與自然的關(guān)系緊張。過去這么長時(shí)間，我們一直不愿意跟新冠共處，我說我們只能選擇跟病毒共處，為什么？我不是學(xué)醫(yī)的，沒有發(fā)言權(quán)，但是我知道對人類、對生物帶來影響的病毒有30多萬種，到目前為止人類只征服了兩種，一個(gè)叫天花，一個(gè)叫牛瘟。也就是說，幾乎99.999%的病毒是征服不了的，只能選擇跟它共處。

人對自然界的破壞過大。在過去77年，人類的人口數(shù)量從1945年的25億擴(kuò)大到現(xiàn)在超過80億，地球上70%的生物滅絕了。人的地盤大了，其他生物的地盤就小了。病毒原來寄宿在別的生物身上，那它現(xiàn)在就要寄宿在人的身上，這就是自然界的一種選擇，誰叫你人口擴(kuò)張那么快？這樣一來就導(dǎo)致了人類的流動(dòng)性受到影響，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈都受到影響，我們還要為對付病毒進(jìn)行巨額的財(cái)政支出，導(dǎo)致很多人的失業(yè)。這些問題都是辯證關(guān)系，都是雙刃劍。

上面這張圖體現(xiàn)了全球總財(cái)富的分化、收入的分化，這個(gè)難題難以解決。全球性的、長期的、持續(xù)的和平發(fā)展，意味著著“賺錢游戲”一直可以玩下去。如果說游戲規(guī)則不變的話，游戲的最終結(jié)果就是財(cái)富集中到少數(shù)人手里。這個(gè)游戲已經(jīng)玩了77年了，從1945年二戰(zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在為止沒有根本性的中斷。我們現(xiàn)在提出來的走共同富裕的道路，就是希望能夠打破這樣一種結(jié)構(gòu)，但難度非常大。前面也講了，全世界沒有成功案例。

消費(fèi)的主體是中低收入階層，投資的主體是高收入階層，如果中低收入階層獲得的社會(huì)可支配收入的份額很少，那么消費(fèi)自然就不行，這就是我們現(xiàn)在的矛盾所在。法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）的《21世紀(jì)資本論》中也講到這個(gè)問題的實(shí)質(zhì)。

上述的全球問題，包含中國問題在內(nèi)，其實(shí)都是長期問題。 短期問題是美國2023年面臨滯脹壓力，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)進(jìn)一步下降；歐洲也面臨經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，他們不僅面臨通脹壓力、經(jīng)濟(jì)下行壓力，還會(huì)面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這些問題會(huì)不會(huì)在某個(gè)時(shí)候爆發(fā)出來，現(xiàn)在不好預(yù)判，但是拖的時(shí)間越長，從衰退演變到危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，所以這是全球面臨的短期問題。

相對來講，美國還是具有自身的優(yōu)勢，它的經(jīng)濟(jì)沒有特別大的長期壓力。 每個(gè)國家都有長期問題，但是美國通過不斷在波動(dòng)過程中進(jìn)行調(diào)整，相對情況還好，它的問題主要是些短期問題。預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2023年一季度可能還會(huì)加息兩次，縮表可能還會(huì)繼續(xù)。2023年美國經(jīng)濟(jì)走勢惡化的概率不大。

一方面，美元的國際地位對其經(jīng)濟(jì)的支持還是非常明顯；

另一方面，美國在全球的資源調(diào)配能力還是比較強(qiáng)。

所以，美國的問題就是2023年的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)進(jìn)一步減弱，如果通脹下行速度比較慢，那它還會(huì)繼續(xù)收縮，如此，經(jīng)濟(jì)的下行壓力還會(huì)存在。

二、中國經(jīng)濟(jì)的問題

我覺得中國的長期壓力在內(nèi)需，短期壓力在外需。最大的問題還是結(jié)構(gòu)性問題，是經(jīng)濟(jì)增長模式的問題。

中國的最終消費(fèi)，也就我們習(xí)慣所稱“三駕馬車”當(dāng)中的消費(fèi)，對GDP的貢獻(xiàn)比重不僅低于發(fā)達(dá)國家，也顯著低于發(fā)展中國家。中國特色的增長模式是投資拉動(dòng)，但投資拉動(dòng)的時(shí)間長了之后，會(huì)出現(xiàn)很多問題，還是三駕馬車勻稱比較好，不要一匹馬拼命跑，后面兩駕馬車跑不動(dòng)。這是一個(gè)長期問題，導(dǎo)致了收入差距擴(kuò)大，導(dǎo)致消費(fèi)的貢獻(xiàn)率不高。

當(dāng)下中國的難點(diǎn)在于長期累積的問題逐步顯露。美國也有長期問題，但目前更多體現(xiàn)為短期問題，短期問題容易解決，長期問題不好解決，所謂冰凍三尺非一日之寒。我們GDP很大一部分是靠投資拉動(dòng)，投資（資本形成）對GDP的貢獻(xiàn)大約是全球平均水平的兩倍。因?yàn)橛懈邇?chǔ)蓄率、高投資率，GDP增長就是快。但是投到后來還有什么項(xiàng)目好投？投資回報(bào)率越來越低，地方政府借了一堆大債，要付那么多的利息，但投的項(xiàng)目的回報(bào)率是多少？能不能還得起利息？這些都是問題。沒有一種模式是可以一勞永逸的。我們現(xiàn)在提倡的就是要擴(kuò)內(nèi)需，促消費(fèi)。

人口老齡化的加速也是一個(gè)大問題。中國目前65歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎匾呀?jīng)超過14%了，達(dá)到深度老齡化。超過20%就叫超老齡化，日本已經(jīng)29%了，是超超老齡化。中國到2030年就會(huì)步入超老齡化，德國從深度老齡化到超老齡化，用了36年時(shí)間，而中國估計(jì)只需要9年時(shí)間。

因此我們將面臨需求顯著下降的問題。我們從今年開始就步入到第二次嬰兒潮的退潮階段，這個(gè)退潮階段會(huì)持續(xù)十年。第二次嬰兒潮的出生人口非常多，占到中國總?cè)丝诘?/4，也就是3.5億，這部分人在今后十年將陸續(xù)全部退休，那就意味著今后吃飯的人多了，干活人少了，國家財(cái)政支出會(huì)大幅上升。

有不少人討論中國的潛在增速是5%還是6%，我恐怕沒那么樂觀。好多人說中國未來經(jīng)濟(jì)的潛在增速還在5%以上，甚至6%，我不知道是怎么計(jì)算出來的，現(xiàn)在要搞個(gè)5%都已經(jīng)費(fèi)盡吃奶的力氣。

所謂的潛在增速就是在不需要政府刺激的情況下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理下的增速?，F(xiàn)在政府采取大規(guī)模的逆周期政策來刺激經(jīng)濟(jì)，估計(jì)2022年的GDP增速也就是3%左右，與年初提出的目標(biāo)5.5%相差很大。

還有一個(gè)問題就是我們不能跟西方國家簡單地比較。比如說中國現(xiàn)在的城市化率水平還很低，只有63%，而西方國家都到80%以上了，甚至達(dá)到90%，那么中國至少還有15年時(shí)間推進(jìn)城鎮(zhèn)化，所以房地產(chǎn)還是支柱產(chǎn)業(yè)，還有輝煌的未來。

這種思維的邏輯實(shí)際上是在用小學(xué)生的數(shù)學(xué)水平做應(yīng)用題，我們至少要考慮到兩個(gè)維度，除了城鎮(zhèn)化的推進(jìn)維度，還要考慮到年齡維度。

比如中國在1990年人均GDP比印度要低，但是經(jīng)過30年發(fā)展，中國的人均GDP是印度的5.5倍，這可以稱之為奇跡。但如果放到70年的時(shí)間來看，比如從1950年到2020年，這期間中國的經(jīng)濟(jì)增長是不是奇跡呢？不是奇跡。因?yàn)樵谶@70年中，當(dāng)年還在打仗的韓國的人均GDP遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國。中國可以說是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過印度，但跟韓國比還是大相徑庭。最近30年看是奇跡，拉長到70年就不是奇跡，因?yàn)槲覀冊谧畛醯?0年折騰太多。

所以，我想表達(dá)的意思是我們要多幾個(gè)維度看問題。 例如現(xiàn)在廣東的人口增速已經(jīng)大幅下降，人口凈流入量都不如浙江了。廣東可是中國人口第一大省，是農(nóng)民工數(shù)量最多的省份，那為什么現(xiàn)在人口流入量不如浙江了？因?yàn)榇罅康霓r(nóng)民工已經(jīng)離開廣東回老家了，所以中國現(xiàn)在的以農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移為特征的城市化已經(jīng)結(jié)束，我們現(xiàn)在可能在經(jīng)歷一個(gè)大城市化的過程，更應(yīng)該考慮的是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，而不再是一個(gè)總量的向上趨勢。

還有人說雖然我們的房地產(chǎn)不行了，但是我們可以來通過基建拉動(dòng)繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)的較快增長。根據(jù)我的計(jì)算結(jié)果，發(fā)現(xiàn)并不能。從2017年以后基建投資加房地產(chǎn)投資的規(guī)模占GDP的比重開始下行，這邊再怎么去搞基建，那邊房地產(chǎn)的投資規(guī)?？s減，也彌補(bǔ)不了這個(gè)缺口。我們對問題的認(rèn)識一定要客觀、理性，不是拍腦袋就覺得可以解決問題。

再說一些內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)的問題。全球經(jīng)濟(jì)在慢慢變差，我們2019年時(shí)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)外需不太行了。三年疫情期間，各個(gè)國家加大了財(cái)政支持力度，我們的出口強(qiáng)勁依托在他國政府的補(bǔ)貼基礎(chǔ)上，現(xiàn)在補(bǔ)貼沒了，不可能再期望人家來刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，如果人家的經(jīng)濟(jì)下行，那我們的外需肯定不足?，F(xiàn)在來看，2023年的出口壓力也比較大了，能夠保持零增長左右就不錯(cuò)了。

現(xiàn)在12月份數(shù)據(jù)還沒出來，我大致看了一下，2022年1-11月固定資產(chǎn)投資增長是5.3%，其中基建是8.9%，房地產(chǎn)是-9.8%，制造業(yè)投資是9.3%。2023年固定資產(chǎn)投資增長估計(jì)略有回落，房地產(chǎn)的負(fù)增長幅度會(huì)減小，基建投資的增速也會(huì)有所下降，制造業(yè)投資的增速下降會(huì)更快一些。2022年1-11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額是負(fù)增長，這里還沒有剔除通脹因素，如果剔除通脹因素，負(fù)得更厲害。

2023年如果疫情好轉(zhuǎn)，希望有一個(gè)報(bào)復(fù)性反彈，但可能要在2023年二季度以后才能體現(xiàn)出來。

三、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀

最后來看怎么解讀 12 月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。 賣方分析師的解讀已經(jīng)非常充分，重心就是講 “ 三穩(wěn) ” 。 過去叫 “ 六穩(wěn) ” ，現(xiàn)在為什么變 “ 三穩(wěn) ” 了呢？ 因?yàn)橐ブ饕埽诵氖欠€(wěn)增長，穩(wěn)就業(yè)，穩(wěn)物價(jià)。

圍繞這“三穩(wěn)”的目標(biāo)，需要采取什么手段？

第一個(gè)當(dāng)然是擴(kuò)內(nèi)需。 擴(kuò)內(nèi)需中既強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)消費(fèi)，又強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)投資。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更加明確要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)放在優(yōu)先位。那怎么去擴(kuò)內(nèi)需呢？除了我們地方政府的逆周期政策之外，還需要咱們的民營企業(yè)使把勁，增強(qiáng)社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的動(dòng)力和活力。

還有一個(gè)提法叫“要激發(fā)全社會(huì)干事創(chuàng)業(yè)的活力，讓干部敢為、地方敢闖、企業(yè)敢干、群眾敢首創(chuàng)”。這個(gè)提法還是第一次，說明要提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，就是膽子大一點(diǎn)。

現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)的非常時(shí)期，讓大家坐穩(wěn)是不現(xiàn)實(shí)的。原先經(jīng)濟(jì)穩(wěn)的時(shí)候，大家坐在船上不要?jiǎng)樱F(xiàn)在船在拼命搖晃，那大家要各司其職，該動(dòng)的就要?jiǎng)悠饋?。所以，“積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，雙“力”就體現(xiàn)了緊迫性。至于前面的“積極的”“穩(wěn)健的”前綴，都是需要始終堅(jiān)持的職責(zé)。

每一次的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，都會(huì)就重大理論和實(shí)踐問題展開討論。2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了五大理論和實(shí)踐問題。第一是關(guān)于共同富裕；第二是關(guān)于資本特性；第三是“碳達(dá)峰、碳中和”；第四是保證能源糧食安全；第五是風(fēng)險(xiǎn)防范。前面兩個(gè)問題，即共同富裕的路徑，以及如何管好資本，這次沒有再提了。這次的重點(diǎn)是什么？

這次有幾段話，我覺得挺有意思。

第一，“把實(shí)踐作為檢驗(yàn)各項(xiàng)政策和工作成效的標(biāo)準(zhǔn)”。 這對現(xiàn)在的疫情放開、一系列政策的放松、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的鼓勵(lì)就業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展以及如何壯大發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)，都有一定的相關(guān)性。如何讓預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)，就是要敢于打破舊觀念，大膽去干、去闖，只有超預(yù)期，才能讓預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)。

第二，非常強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在法治軌道上運(yùn)行，依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)，恪守契約精神，營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境。 2021年是防止資本無序擴(kuò)張，反壟斷，而這一次是強(qiáng)調(diào)法治化，重心轉(zhuǎn)移較大。

第三，更進(jìn)一步，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落實(shí)下來，從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)發(fā)展壯大。 針對社會(huì)上對我們是否堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”的不正確議論，必須亮明態(tài)度，毫不含糊。

方向和目標(biāo)已經(jīng)明確了。接下來是怎么去落實(shí)的過程。

前面講了我們過去存在的諸多問題，包括長期積重難返的問題、結(jié)構(gòu)問題、全球環(huán)境變差導(dǎo)致外需不足等問題，都需求積極去應(yīng)對，同時(shí)要避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但最關(guān)鍵的在于擴(kuò)內(nèi)需能否實(shí)現(xiàn)。

從投資來看，房地產(chǎn)還是偏弱，這個(gè)沒法改變，這一輪的房地產(chǎn)長周期的上行階段已經(jīng)結(jié)束，而且我國房地產(chǎn)的長周期上行時(shí)間比日本、美國都要長，從人口老齡化加速的進(jìn)程來看，我們房地產(chǎn)上行階段結(jié)束的時(shí)間要比日美都晚，即人口已經(jīng)非常老齡化了，但是房地產(chǎn)還相對比較堅(jiān)挺；一旦房價(jià)開始回落，可能持續(xù)時(shí)間也會(huì)比較長，靠投資拉動(dòng)增長的模式壓力會(huì)越來越大，于是更多要靠消費(fèi)拉動(dòng)。

但總體來看，擴(kuò)內(nèi)需難度很大。擴(kuò)消費(fèi)的核心在于居民收入能不能提高。這是一環(huán)扣一環(huán)，收入增速不行了，消費(fèi)再要起來也很難，增加中低居民收入就需要結(jié)構(gòu)重構(gòu)，改結(jié)構(gòu)就要?jiǎng)蛹鹊美嬲叩牡案?，?dòng)蛋糕是很難的。

我們期待疫情早日好轉(zhuǎn)，會(huì)有一波報(bào)復(fù)性消費(fèi)反彈，可以讓2023年的消費(fèi)增速加快。我提的建議就是發(fā)消費(fèi)券，如果能夠發(fā)1.5萬億元消費(fèi)券，大概可以拉動(dòng)消費(fèi)增長10%以上。因?yàn)橄M(fèi)的乘數(shù)效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資效應(yīng)，如果投資2萬億，它的產(chǎn)出大概也就是2.2萬億左右，沒什么乘數(shù)效應(yīng)，而消費(fèi)投下去1塊錢，產(chǎn)出至少3塊錢。

因此，我估計(jì)2023年財(cái)政政策會(huì)把財(cái)政赤字率提高到3%以上。 這里講的是一般預(yù)算赤字率，實(shí)際赤字率水平、廣義赤字率水平會(huì)提得更多，因?yàn)橐凹恿μ嵝А?。?jīng)濟(jì)下行壓力越大，逆周期政策的力度也會(huì)越大，貨幣政策還會(huì)繼續(xù)保持結(jié)構(gòu)性，“精準(zhǔn)有力”中的精準(zhǔn)就要更加結(jié)構(gòu)化。

財(cái)政政策跟貨幣政策的協(xié)調(diào)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，未來中國的舉債模式恐怕很難避免，而且舉債的最終買單者估計(jì)也會(huì)越來越多依賴央行。

最后講講機(jī)會(huì)在哪里。整體來講，市場的機(jī)會(huì)還在于結(jié)構(gòu)性，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在，高增長的階段已經(jīng)過去，接下來的增速估計(jì)會(huì)緩慢下臺(tái)階，比如說2022年是3.2%，2023年估計(jì)是4.5%，后年估計(jì)也是這樣的水平，然后在4%到5%之間徘徊一段時(shí)間，再接著下個(gè)臺(tái)階到4%，到2030年可能就是3%左右的水平。

一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體量越來越大了，另一方面確實(shí)也跟人口老齡化結(jié)構(gòu)性問題長期存在有關(guān)。

既然是分化的時(shí)代，那就是要抓住分化過程中的成長性行業(yè)的機(jī)會(huì)。比如從2022年開始中國的總?cè)丝诰统霈F(xiàn)負(fù)增長了，故整體房地產(chǎn)是沒有太大的機(jī)會(huì)，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是存在的，也就是看人口流到哪里。流向的城市人口越多，這個(gè)城市房地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)就較大。未來2/3的中國城市的人口都是凈流出的，那么人口凈流出的那些城市房地產(chǎn)可能就沒有大機(jī)會(huì)了。而像大城市的核心地段，可能更具有稀缺性。這就是所謂的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，在于中國經(jīng)濟(jì)今后可能還會(huì)繼續(xù)分化，分化帶來的機(jī)會(huì)還是可以去把握的。

總體來講，我覺得居民的資產(chǎn)配置會(huì)發(fā)生一個(gè)轉(zhuǎn)向，即從過去的房地產(chǎn)走到金融資產(chǎn)。 過程非常漫長，但一定是這樣的趨勢，居民會(huì)減持房地產(chǎn)來增持金融資產(chǎn)，其中在金融資產(chǎn)里面會(huì)更多增持權(quán)益類資產(chǎn)，這個(gè)大方向應(yīng)該是不變的。我也找過像日本、美國這樣的案例，他們在房地產(chǎn)泡沫破滅之后也明顯發(fā)生了資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)向，資金流到金融資產(chǎn)領(lǐng)域，流到權(quán)益類資產(chǎn)領(lǐng)域。

我說這是一個(gè)長期的過程，但這個(gè)長期的過程對于我們從事金融行業(yè)的人來講，尤其從事投資銀行業(yè)務(wù)的人來講，可能又是個(gè)機(jī)會(huì)。因?yàn)樵谶@個(gè)過程當(dāng)中，銀行的貸款也出現(xiàn)了萎縮，直接融資的比重上升，間接融資的比重下降。無論美國還是日本，進(jìn)入到人口老齡化加速和房地產(chǎn)泡沫破滅之后都會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況，那么對于銀行來講，可能風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。

如果要配置權(quán)益類資產(chǎn)，那具體配置哪一類，哪些有投資價(jià)值？

我覺得無非是兩個(gè)方面，一方面是高成長板塊，景氣度向上的行業(yè)。另外一方面，就是配置低估值資產(chǎn)，尤其2023年的重心可能是在國企改革這一塊。就這一塊來講，既能夠推進(jìn)國企改革，又能夠吸引民間資本的投入。到2022年11月末，A股的上市公司中國有企業(yè)1330余家，占A股上市公司總數(shù)的27%，其中央企435家，地方國企896家。市值規(guī)模占整個(gè)上市公司總市值的47%，說明體量較大。2022年的土地出讓金收入比2021年同期要減少3萬億元以上，如果土地財(cái)政這塊沒有了，那能不能靠“股權(quán)財(cái)政”？

比如，2022年5月份國資委就推出了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，最近上交所又推出了《央企綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》，涉及到央企上市公司的主要舉措有三方面，一是服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平，二是服務(wù)助推央企進(jìn)行專業(yè)化整合，三是服務(wù)完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度。

現(xiàn)在要鼓勵(lì)民間投資，那民間投資有沒有什么好項(xiàng)目？如果沒有特別好的項(xiàng)目，而民間投資它是逐利的，資金成本又比國有企業(yè)要高，我覺得國企改革他們可以參與進(jìn)來，尤其是一二級市場。

我國A股市場，尤其港股市場，目前在全球都是相對低估值水平。因此，2023年我相對比較看好港股，一方面我們強(qiáng)調(diào)法治社會(huì)，強(qiáng)調(diào)要對外開放，要積極引進(jìn)外資，要形成一個(gè)良好的營商環(huán)境，2023年人民幣的貶值壓力應(yīng)該不太大，因?yàn)槊涝纳⒒旧蠒?huì)結(jié)束。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的背景下，我們肯定更需要發(fā)揮民企和外資在作用，外資如果說要進(jìn)入到中國資本市場，肯定還是會(huì)首選港股；其次，要探索建立中國特色的估值體系，這是我們監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)提出來的，到底哪些是被低估的？是不是有估值水平提升帶來的投資機(jī)會(huì)，我覺得是值得探討。債券市場我想更多的機(jī)會(huì)應(yīng)該是在美國，因?yàn)槊绹?023年的通脹會(huì)顯著回落，中國的債券市場2023年機(jī)會(huì)不太多，股市機(jī)會(huì)相對多一點(diǎn)。

綜上所述，我認(rèn)為應(yīng)該要客觀理性地看待中國經(jīng)濟(jì)的長期問題和未來發(fā)展的方向，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走到一個(gè)不得不轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)位置，已經(jīng)形成了一系列的倒逼機(jī)制，不進(jìn)則退。

2022年12月份是一個(gè)值得紀(jì)念的月份，在這個(gè)月份當(dāng)中，防疫政策前后變化非常巨大，而這個(gè)變化背后是理性的抉擇，雖然短期付出的代價(jià)巨大，但可能也給我們未來帶來了一個(gè)非常大的機(jī)會(huì)。