自1月3日以來，豆油跟隨油脂板塊遇阻回落。與此同時，CBOT大豆也呈沖高回落走勢。在本輪下跌行情中，豆油基差繼續(xù)走弱，表現(xiàn)出現(xiàn)貨市場熱情并沒有被未來向好的預期激發(fā)，行情再度回歸現(xiàn)實層面，而美豆進口成本端的回落起到側面帶動作用。

巴西天氣決定美豆上行幅度

美豆暫時維持上行通道不破的主要因素有三點：一是美國北部地區(qū)遭遇強暴風雪，對美西地區(qū)的物流產(chǎn)生階段性影響，導致近期美西地區(qū)的美豆近月離岸基差反彈明顯；二是外圍市場對我國的壓榨需求恢復，刺激買船預期；三是1月進入南美干旱炒作期。

筆者認為，起決定性作用的長期因素依舊是南美的巴西天氣能否維持適宜條件，阿根廷天氣狀況能否改善則相對次要一些，這是由兩國大豆絕對產(chǎn)量差異決定的。從巴西IMEA發(fā)布的2022年12月報告來看，馬托格羅索州新季大豆產(chǎn)量環(huán)比11月小幅調減0.85%，主要原因是部分地區(qū)受干旱影響單產(chǎn)調減0.85%，整體種植面積不變。巴西天氣重點觀察地區(qū)還是在南馬托格羅索州、圣保羅州和南里奧格蘭德州。根據(jù)COLA模型預測，南馬托格羅索州和圣保羅州未來一到兩周內降雨將改善，而南里奧格蘭德州干旱依舊不見好轉，阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)則延續(xù)較為嚴重的干旱局面。阿根廷布宜諾斯艾利斯谷物交易所1月6日發(fā)布的報告顯示，已播大豆生長狀況評級為差的占比為38%，比上周提升10%，同比提升25%；評級為優(yōu)秀的占比為8%，比上周降低2%，同比下降42%；評級為一般的占比54%，比上周降低8%，同比上升14%。

由于2021/2022年度南美大豆產(chǎn)量基數(shù)低，預計2022/2023年度巴西、阿根廷大豆總產(chǎn)量環(huán)比增幅在2200萬—2700萬噸。從一季度來看，美豆作為主力油料供應來源，其價格依舊受到低庫銷比的支撐，而更大的上行空間主要取決于巴西天氣的炒作進程。隨著南美大豆接棒美豆成為有效供應以及海外經(jīng)濟壓力逐步顯現(xiàn)，美豆的高價狀態(tài)或難維持。

印度進口放緩的可能性較大

目前，國際豆油相較棕櫚油依舊有超300美元/噸的高溢價。受此影響，植物油主要進口國印度的豆油進口不增反降。SEA公布的2022年11月植物油進口數(shù)據(jù)顯示，11月印度植物油進口總量增至152.9萬噸歷史高位的同時，豆油進口量環(huán)比上月大幅萎縮31.4%至22.9萬噸，并且11月底印度植物油總庫存攀升至277.2萬噸的歷史新高，未來進口放緩的可能性較大。此外，美豆油的累庫速度也較季節(jié)性略快。

國內油脂備貨已經(jīng)進入尾聲

綜合近期油脂間價差以及各油脂現(xiàn)貨成交情況來看，豆棕價差維持相對中性位置，而豆菜價差明顯偏低，同時豆油消費顯著好于棕櫚油與菜油。這說明，一是市場對未來油脂需求好轉的預期還是在餐飲方面，而非工業(yè)或食品加工方面；二是在餐飲消費好轉的預期中，豆油因高性價比擠占了部分菜油的消費。由此可見，本輪豆油反彈并不完全由需求預期驅動，而是受到價格優(yōu)勢帶來的估值修復幫助。從春節(jié)前備貨的時點來看，按照春節(jié)前一個月為主要備貨期，再考慮到國內物流情況，現(xiàn)在已是國內油脂備貨的尾聲，未來持續(xù)發(fā)力的可能性較小。

綜合以上分析，豆油反彈更像是一次憧憬未來的嘗試，從產(chǎn)區(qū)天氣到國內需求恢復，有太多預期等待驗證。在階段性備貨過后，豆油需求的持續(xù)性存疑，建議維持8300—9000元/噸區(qū)間操作為宜。