冬儲(chǔ)是指每年冬季貿(mào)易商或鋼廠、終端用戶囤積鋼材，等待來(lái)年旺季需求釋放，以博取漲價(jià)收益的舉動(dòng)。作為建筑類用鋼，螺紋鋼下游是房地產(chǎn)和基建，以戶外施工為主，受天氣因素影響較大。每年夏季高溫多雨影響施工，冬季雨雪冰凍疊加春節(jié)長(zhǎng)假因素，需求更是降至全年冰點(diǎn)，是傳統(tǒng)需求淡季。而“金三銀四”對(duì)應(yīng)的春季，以及“金九銀十”對(duì)應(yīng)的秋季，則是傳統(tǒng)需求旺季。從供應(yīng)端來(lái)看，高爐基本保持連續(xù)生產(chǎn)，電爐春節(jié)期間會(huì)停產(chǎn)，但電爐產(chǎn)能占比較小，供應(yīng)總體相對(duì)平穩(wěn)。

春節(jié)前后，螺紋鋼供需形成明顯錯(cuò)配。對(duì)鋼廠來(lái)說(shuō)，為緩解庫(kù)存和資金壓力，企業(yè)會(huì)在結(jié)算、計(jì)息等方面出臺(tái)優(yōu)惠讓利政策，刺激貿(mào)易商冬儲(chǔ)，達(dá)到企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。而對(duì)貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，在冬季以相對(duì)較低的價(jià)格買入，在來(lái)年旺季價(jià)格上漲后再賣出，通常能獲得一定收益，所以冬儲(chǔ)的積極性相對(duì)較高。近年來(lái)，由于螺紋鋼價(jià)格波動(dòng)劇烈且復(fù)雜，冬儲(chǔ)收益的不確定性越來(lái)越大，所以貿(mào)易商單邊一口價(jià)的冬儲(chǔ)行為明顯減少。在此背景下，鋼廠自儲(chǔ)或者以結(jié)算價(jià)銷售冬儲(chǔ)資源的比重越來(lái)越大。

歷年來(lái)企業(yè)冬儲(chǔ)情況

如果以社會(huì)庫(kù)存低點(diǎn)算作開始，以社會(huì)庫(kù)存高點(diǎn)算作結(jié)束，每年螺紋鋼冬儲(chǔ)基本上從12月中旬開始（春節(jié)前8周左右），到第二年3月初結(jié)束（春節(jié)后4周左右），持續(xù)時(shí)間12周左右，之后市場(chǎng)進(jìn)入去庫(kù)階段，逐漸迎來(lái)旺季。貿(mào)易商冬儲(chǔ)大致可以分為被動(dòng)和主動(dòng)兩部分，被動(dòng)冬儲(chǔ)主要是為了維護(hù)上下游合作關(guān)系，保證業(yè)務(wù)正常運(yùn)行。主動(dòng)冬儲(chǔ)則帶有明顯的投機(jī)屬性，與旺季需求預(yù)期、鋼廠讓利幅度、價(jià)格高低位置、自身資金況狀等因素密切相關(guān)，庫(kù)存彈性相對(duì)較大。

從價(jià)格方面來(lái)看，冬儲(chǔ)期間建材終端需求低迷，供應(yīng)壓力相對(duì)較大，現(xiàn)貨價(jià)格通常難有較好表現(xiàn)，最近10年平均下跌2.9%。不過(guò)，對(duì)貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，螺紋鋼價(jià)格在旺季的表現(xiàn)才是決定冬儲(chǔ)盈虧的關(guān)鍵。然而，螺紋鋼期貨價(jià)格在冬儲(chǔ)期間的表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，最近10年平均上漲6.2%，主要因?yàn)榇藭r(shí)5月合約離交割日尚早，現(xiàn)貨端的指引較弱，在旺季需求復(fù)蘇預(yù)期支撐下，盤面貼水修復(fù)通常以期貨價(jià)格上漲為主。

去庫(kù)時(shí)間點(diǎn)可能延后

2022年，受上游原材料價(jià)格表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的影響，鋼廠四季度以來(lái)一直處在虧損狀態(tài)。按照目前的原材料價(jià)格核算，鋼廠利潤(rùn)情況依然不佳，所以2022年鋼廠冬儲(chǔ)銷售的積極性并不大。從已經(jīng)發(fā)布冬儲(chǔ)政策的鋼廠來(lái)看，優(yōu)惠力度較往年明顯下降，北方螺紋鋼現(xiàn)貨鎖價(jià)基本集中在4000元/噸附近，螺紋鋼盤面鎖價(jià)集中在4200元/噸附近。

貿(mào)易商端，雖然市場(chǎng)對(duì)2023年的螺紋鋼需求整體偏樂(lè)觀，但對(duì)春節(jié)后建筑鋼材需求復(fù)蘇的時(shí)間與幅度存在質(zhì)疑。因此，雖然2022年貿(mào)易商冬儲(chǔ)鋼材的積極性不高，但由于北材南下明顯減量，南方貿(mào)易商相對(duì)更樂(lè)觀一些。2022年12月以來(lái)，螺紋鋼期貨價(jià)格不時(shí)出現(xiàn)升水套利機(jī)會(huì)，不少貿(mào)易商以期貨對(duì)沖的方式提前鎖定遠(yuǎn)期銷售利潤(rùn)，轉(zhuǎn)移了冬儲(chǔ)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這也對(duì)2022年貿(mào)易商冬儲(chǔ)量稍有刺激。不過(guò)，整體來(lái)看，2022年螺紋鋼冬儲(chǔ)成交量減少是不爭(zhēng)的事實(shí)，不少鋼廠選擇采取自儲(chǔ)的方式過(guò)節(jié)。

以Mysteel統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)口徑估算，正月十五之前，全國(guó)樣本鋼廠的周產(chǎn)量將保持在240萬(wàn)噸左右的低位水平，隨后供應(yīng)將因電弧爐復(fù)產(chǎn)而有所抬升。雖然2023年需求衰減較早，但參照疫情前的季節(jié)性恢復(fù)節(jié)奏，需求規(guī)模將有所下滑?；谝陨吓袛?，我們預(yù)計(jì)螺紋鋼將繼續(xù)累庫(kù)7周，總庫(kù)存（社庫(kù)+廠庫(kù)）將從當(dāng)前的671萬(wàn)噸累積至1459萬(wàn)噸左右，相較2022年的庫(kù)存高點(diǎn)增加10.5%。同時(shí)預(yù)計(jì)，2023年螺紋鋼去庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)也將較往年稍有延后至一季度末，而真正加速去庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)將出現(xiàn)在二季度初。

相對(duì)而言，熱軋板卷累庫(kù)幅度受到需求季節(jié)性的擾動(dòng)較小，但也會(huì)于春節(jié)前后持續(xù)累庫(kù)。2023年，北方鋼廠生產(chǎn)受采暖季限產(chǎn)的影響較小，加之板材的電弧爐占比很小，我們預(yù)測(cè)，樣本鋼廠的熱軋板卷周產(chǎn)量在305萬(wàn)噸左右。在財(cái)政托底政策的影響下，板材需求預(yù)計(jì)啟動(dòng)時(shí)間較早，但對(duì)需求幅度不宜過(guò)分樂(lè)觀。通過(guò)綜合評(píng)估，預(yù)計(jì)熱軋板卷將繼續(xù)累庫(kù)6周，總庫(kù)存（社庫(kù)+廠庫(kù)）將從當(dāng)前的309萬(wàn)噸累積至423萬(wàn)噸左右，相較2022年的庫(kù)存高點(diǎn)增加12.2%。我們認(rèn)為，熱軋板卷的累庫(kù)壓力相對(duì)螺紋鋼更明顯一些，但春節(jié)后的快速去庫(kù)過(guò)程也會(huì)更早到來(lái)。

后市供需基本面分析

從需求方面來(lái)看，2023年工地大概率按照正常節(jié)奏休息，于正月十五之后陸續(xù)復(fù)工，對(duì)建筑鋼材的需求有一個(gè)停滯過(guò)程，對(duì)板材需求的影響并不大。在地產(chǎn)政策層層回暖、財(cái)政繼續(xù)托底發(fā)力的大背景下，2023年螺紋鋼需求企穩(wěn)回升是大概率事件。不過(guò)，考慮到新項(xiàng)目啟動(dòng)，預(yù)計(jì)終端需求實(shí)際啟動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)要延后至二季度初。

從供應(yīng)方面來(lái)看，雖然煉鋼利潤(rùn)稍有修復(fù)，但訂單情況并不佳，導(dǎo)致長(zhǎng)流程鋼廠整體生產(chǎn)積極性不高。在秋冬季限產(chǎn)影響不明顯的基礎(chǔ)上，全國(guó)鐵水日產(chǎn)也僅維持221萬(wàn)噸的較低水平，并且從2022年鋼廠原材料冬儲(chǔ)備庫(kù)的幅度，也可以側(cè)面感受到鋼廠對(duì)春節(jié)后產(chǎn)銷并不太看好。短流程端，由于廢鋼資源階段性偏緊，供應(yīng)存在剛性，短流程鋼廠雖然利潤(rùn)有所改善，但正月十五之后進(jìn)一步提產(chǎn)的空間不大。

綜合上述分析，當(dāng)前各鋼廠的冬儲(chǔ)資源多數(shù)已銷售完畢，現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)入淡季低流動(dòng)性階段。螺紋鋼期貨價(jià)格的波動(dòng)性也稍有放緩，市場(chǎng)開始等待交易春節(jié)后需求復(fù)蘇的具體情況。目前，螺紋鋼期貨價(jià)格反彈過(guò)后估值有所抬升，相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格也基本保持平水，春節(jié)前預(yù)計(jì)以振蕩走勢(shì)為主。

根據(jù)我們的預(yù)估進(jìn)行分析，春節(jié)后螺紋鋼終端需求復(fù)蘇幅度恐偏弱，相對(duì)而言，螺紋鋼供應(yīng)壓力更小一些。因此，預(yù)計(jì)春節(jié)后板帶材價(jià)格恐有一波小幅回調(diào)，螺紋鋼價(jià)格則可能相對(duì)堅(jiān)挺。拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，需求復(fù)蘇的實(shí)際程度仍是市場(chǎng)的主導(dǎo)因素，二季度伴隨著需求啟動(dòng)，預(yù)計(jì)螺紋鋼將迎來(lái)一波估值和利潤(rùn)上的雙重修復(fù)行情。