資金面大概率延續(xù)偏松狀態(tài)

從歷年季節(jié)性來看，春節(jié)后資金面往往邊際轉(zhuǎn)松，資金利率有所回落，主要源于節(jié)前居民和企業(yè)取出的現(xiàn)金在節(jié)后回流到銀行體系，長(zhǎng)期資金替代逆回購?fù)斗诺亩唐谫Y金。

春節(jié)長(zhǎng)假后首周，市場(chǎng)走出了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期兌現(xiàn)邏輯，股市表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，商品期貨也出現(xiàn)高位回落，債券價(jià)格低位反彈。從邏輯上講，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和債券的表現(xiàn)都指向市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有所降溫，那么此前的利率水平也理論上處于高位，因此節(jié)前股強(qiáng)債弱的格局在節(jié)后得到短期逆轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，央行對(duì)資金面的呵護(hù)態(tài)度使得流動(dòng)性環(huán)境處于合理充裕狀態(tài)，亦對(duì)債市產(chǎn)生支撐。

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來看，春節(jié)期間消費(fèi)與出行數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)如期修復(fù)，最新公布的PMI數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。1月官方制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.1%、54.4%和52.9%，高于上月3.1、12.8和10.3個(gè)百分點(diǎn)，三大指數(shù)均升至擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)景氣水平明顯回升。對(duì)債市而言，節(jié)前市場(chǎng)的下跌已經(jīng)部分計(jì)價(jià)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，考慮到1—2月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)合并將在3月公布，2月處于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，債市情緒得以恢復(fù)。

不過，相比于服務(wù)與消費(fèi)的好轉(zhuǎn)，居民投資品和耐用品消費(fèi)表現(xiàn)較為冷清。1月5日央行、銀保監(jiān)會(huì)推出了首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，但目前地產(chǎn)銷售仍未有明顯起色，春節(jié)期間30城商品房成交面積總額較2022年春節(jié)同期下降了69.6%，1月銷售額排名前100位的房企銷售總額同比下降31.7%，樓市活躍度尚未恢復(fù)。汽車銷售也有所回落，乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)1月狹義乘用車零售銷量同比下降34.6%。此外，最近各地繼續(xù)下調(diào)首套房的貸款利率，最低已經(jīng)到3.7%，從貸款和債券的性價(jià)比而言，貸款利率的下調(diào)也凸顯了當(dāng)前債券的配置價(jià)值。

近期政策方面，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出推動(dòng)消費(fèi)加快恢復(fù)成為經(jīng)濟(jì)主拉動(dòng)力。中央政治局就加快構(gòu)建新發(fā)展格局進(jìn)行第二次集體學(xué)習(xí)，要求堅(jiān)決貫徹落實(shí)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃，適度超前部署新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，擴(kuò)大高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資，持續(xù)激發(fā)民間投資活力，這意味著中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇交易邏輯有望延續(xù)。經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)對(duì)于債市將產(chǎn)生趨勢(shì)性壓制，債市的反彈空間不宜高估。

對(duì)于債券投資者而言，短期未必需要為此產(chǎn)生過多的擔(dān)憂。一方面，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇的初期，后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性和高度、地產(chǎn)的回暖情況都需要時(shí)間和更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證。另一方面，政策進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，可能需要通過對(duì)存款利率補(bǔ)降等方式來使資金流動(dòng)起來，寬貨幣將繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航，這為債券利率回落騰挪出一定空間。

從資金流動(dòng)性來看，2月存在一定的流動(dòng)性缺口，有2萬多億元的巨額存量逆回購和3000億元MLF待消化。從歷年季節(jié)性來看，春節(jié)后資金面往往邊際轉(zhuǎn)松，資金利率有所回落，主要源于節(jié)前居民和企業(yè)取出的現(xiàn)金在節(jié)后回流到銀行體系，長(zhǎng)期資金替代逆回購?fù)斗诺亩唐谫Y金。2月政策發(fā)力或推動(dòng)信貸投放和地方債發(fā)行放量，對(duì)資金的需求偏強(qiáng)，但當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和信用擴(kuò)張的初期，央行大概率將提供充足的資金供給，央行在春節(jié)前后加大逆回購?fù)斗朋w現(xiàn)了持續(xù)的呵護(hù)態(tài)度，所以2月不必?fù)?dān)憂資金面收緊風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，資金面大概率會(huì)維持偏松狀態(tài)，這會(huì)為債市提供下方支撐。風(fēng)險(xiǎn)在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策的超預(yù)期信息，這將成為債市突破區(qū)間振蕩的驅(qū)動(dòng)來源。經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏需要重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)改善的持續(xù)性、地產(chǎn)銷售及節(jié)后復(fù)工生產(chǎn)的情況。