1月份，資本市場走勢較為清晰。圍繞“復(fù)蘇交易”這一主線，風險資產(chǎn)價格與無風險收益率同步抬升，股債匯以及商品市場的表現(xiàn)都是對宏觀邏輯的完美驗證，股債走勢相關(guān)性較高。春節(jié)期間，投資者的假期見聞以及微觀數(shù)據(jù)很好地驗證了消費修復(fù)預(yù)期，節(jié)后國債期貨強勢反彈，A股市場高開低走。

從宏觀基調(diào)看，2022年年末召開的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)為2023年的經(jīng)濟工作定下基調(diào)，即“堅持發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)”。具體執(zhí)行方面，要“著力擴大國內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置”。在中央定調(diào)之下，市場對今年消費的修復(fù)本身持有一定預(yù)期。另外，在第一波“集中感染”群體基本康復(fù)后，市場預(yù)期消費以及外出需求出現(xiàn)報復(fù)性增長，風險偏好整體回升。從經(jīng)濟復(fù)蘇的路徑看，筆者認為第一階段是居民生活半徑及商務(wù)活動行為逐漸向疫情前靠攏，也就是資本流通環(huán)節(jié)的“正?；保坏诙A段是通過自上而下的信用灌注，帶動居民部門大宗消費以及企業(yè)部門中長期投資規(guī)?；厣?，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與營收情況，最終改善居民收入水平，從而進一步促進消費服務(wù)業(yè)回升。從數(shù)據(jù)情況看，春節(jié)假期期間，無論是旅游住宿、餐飲娛樂還是日常出行均呈現(xiàn)出明顯向疫情前的常態(tài)水平回歸的跡象。比如文旅部數(shù)據(jù)顯示，2023年春節(jié)假期旅游出行人數(shù)恢復(fù)至2019年同期的88%，旅游出行收入恢復(fù)至73%。數(shù)據(jù)驗證結(jié)合近期資產(chǎn)表現(xiàn)，筆者認為復(fù)蘇交易的第一階段，即“流通環(huán)節(jié)的常態(tài)化回歸”已基本完成。

目前債市可重點關(guān)注以下幾個方面：

第一，金融信貸數(shù)據(jù)。由于1月、2月的工業(yè)增加值以及消費投資等宏觀數(shù)據(jù)都會在3月中旬統(tǒng)一發(fā)布，在相對的“數(shù)據(jù)真空期”內(nèi)，金融信貸數(shù)據(jù)無疑是非常關(guān)鍵的?？傮w看，筆者預(yù)計2月金融數(shù)據(jù)對債市的影響較為有限。一是市場對于1月的信貸“開門紅”的預(yù)期比較充分，加上去年同期基數(shù)偏高，因此很難達到大幅超預(yù)期的程度。二是央行廣州分行副行長1月30日表示，要引導(dǎo)金融機構(gòu)合理把握信貸投放力度和節(jié)奏，特別是要做好1月、一季度信貸投放工作，既要適度體現(xiàn)政策靠前發(fā)力，為全年開好局打下堅實基礎(chǔ)，也要合理留出后勁，保持全年信貸可持續(xù)投放，堅決防范大起大落現(xiàn)象。引導(dǎo)金融向?qū)嶓w經(jīng)濟合理讓利，推動降低企業(yè)綜合融資成本。結(jié)合1月末票據(jù)利率明顯回落情況，“開門紅”待觀察。

第二，關(guān)注大宗消費相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。盡管春節(jié)假期相關(guān)消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，而且以汽車、房地產(chǎn)為主的大宗消費仍有較大改善空間，在復(fù)蘇交易的第一階段基本結(jié)束后，商品消費能否為穩(wěn)增長延續(xù)動能將成為新的焦點。從數(shù)據(jù)端看，1月乘用車同比增速進入負增長區(qū)間，30城商品房成交數(shù)據(jù)依舊處于歷年同期底部，大宗消費仍有較大改善空間，若2月數(shù)據(jù)明顯改善，復(fù)蘇預(yù)期將再度升溫。

第三，關(guān)注貨幣政策預(yù)期波動情況。2023年貨幣政策在維持穩(wěn)健基調(diào)的同時也強調(diào)力度，1月央行金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上曾表示“穩(wěn)健貨幣政策將在總量上確保社會總需求得到有力支撐”，同時貨幣政策司司長鄒瀾也表示“央行正在研究推出包括保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃等在內(nèi)的多項結(jié)構(gòu)性工具”，未來我們將看到總量結(jié)構(gòu)政策更好地協(xié)同發(fā)力。從時間點看，3月份之前，重量級政策落地的概率不大，但考慮未來一段時間信息面以及數(shù)據(jù)面即將進入相對的“真空期”，市場對貨幣政策的關(guān)注度可能再度升溫。另外，隨著美聯(lián)儲加息幅度放緩，人民幣兌美元持續(xù)升值，外部對貨幣政策空間的制約也相對弱化。預(yù)計在寬松預(yù)期下，未來債市將振蕩偏強。