1976年8 月，美國先鋒500 指數(shù)基金（Vanguard 500）成為向公眾推出的第一只指數(shù)基金。起初這只新基金舉步維艱，募集資金只有區(qū)區(qū)1 140 萬美元。第二只指數(shù)基金直到先鋒500指數(shù)基金成立7年后的1984 年才問世。進入20 世紀90 年代，歷經(jīng)時間考驗，隨著指數(shù)基金業(yè)績在共同基金中逐漸突出，指數(shù)基金在全球證券市場得到了迅猛發(fā)展。先鋒500 指數(shù)基金的規(guī)模到2004 年12 月成長到991 億美元，28 年該基金規(guī)模增長了8 693倍。目前，歐美地區(qū)的養(yǎng)老金、共同基金和保險公司資金都大量使用指數(shù)化投資。在美國，機構投資者的投資中將近30％的份額被指數(shù)化了，英國的指數(shù)化程度達到20％左右。近年來，指數(shù)基金在中國也獲得快速增長，年發(fā)行的指數(shù)基金達到數(shù)十只。

指數(shù)化投資主要是通過投資于既定市場里代表性較強、流動性較高的股票指數(shù)成分股，來獲取與目標指數(shù)走勢一致的收益率。

就投資策略而言，指數(shù)化投資最為突出的特點便是與傳統(tǒng)的主動管理型投資的區(qū)別。

主動管理型投資策略是基于對市場總體情況、行業(yè)發(fā)展和個股表現(xiàn)的分析，試圖通過時點選擇和個別成分股的選擇，在基本擬合指數(shù)走勢的同時，獲取超越市場的收益率。

被動型投資策略則是指投資者在投資期內(nèi)按照某種標準買進并固定持有一組證券，而不是在頻繁交易中獲取超額利潤。

指數(shù)化投資策略正是一種被動型的投資策略，即建立一個跟蹤基準指數(shù)業(yè)績的投資組合，獲取與基準指數(shù)相一致的收益率和走勢。

被動型管理策略主要是復制某市場指數(shù)走勢，達到優(yōu)化投資組合與市場基準指數(shù)的跟蹤誤差最小，而非最大化收益。那么如何復制指數(shù)，如何界定跟蹤誤差的業(yè)績評價成為指數(shù)化產(chǎn)品策略的核心內(nèi)容，也是眾多研究機構現(xiàn)在集中投入研究的焦點。  

01

為什么要進行股指期貨指數(shù)化投資

在股指期貨誕生前，唯一可以實行指數(shù)化投資的途徑是通過按該指數(shù)中權重比例購買該指數(shù)中的所有股票，或者購買數(shù)量較少的一籃子股票來近似模擬市場指數(shù)。由于個股的股本變動、股利發(fā)放、股票分割、資產(chǎn)剝離或并購等均會影響股票組合對標的指數(shù)的跟蹤誤差，還有其他諸如投資組合的規(guī)模、流動性、指數(shù)成分股的調(diào)整、即時平衡持股交易等也會增加基金經(jīng)理人對標的指數(shù)跟蹤的難度，因此，以現(xiàn)金基礎的復制指數(shù)組合出現(xiàn)高跟蹤誤差就不足為奇了。相對地，股指期貨的出現(xiàn)允許投資者創(chuàng)造一種所謂的“合成指數(shù)基金”。這種替代實際購買股票的方法是利用買賣股指期貨和固定收益?zhèn)瘉順嬙煲粋€和目標市場指數(shù)相同或高于市場指數(shù)表現(xiàn)的組合，從而極大地降低了傳統(tǒng)投資模式面臨的交易成本及指數(shù)跟蹤誤差。

表1 股指期貨指數(shù)化策略與股票組合指數(shù)化策略的成本與跟蹤誤差比較

02

股指期貨指數(shù)化投資策略原理

股指期貨為何能合成與大盤指數(shù)走勢相吻合的指數(shù)基金呢？

其中，r代表無風險利率；d為股票市場的年股息率；rs，t表示股指現(xiàn)貨當期的報酬率；rf，t表示股指期貨當期的報酬率。

由于r-d可以看成是現(xiàn)金流，上述公式所蘊含的意思可用圖1表示如下：

圖1 合成指數(shù)基金示意圖

也就是說，合成指數(shù)基金可以通過保持現(xiàn)金儲備與購買股指期貨合約來建立。

更進一步，如果積極管理現(xiàn)金資產(chǎn)，產(chǎn)生的收益率超過無風險利率，指數(shù)基金的收益率就將會超過證券指數(shù)本身，獲得超額收益，這就是增強型指數(shù)基金（見圖2）。

圖2 合成增強型指數(shù)基金示意圖

03

股指期貨指數(shù)化投資策略實際運用

1.期貨加固定收益?zhèn)鲋挡呗浴?/strong>

期貨加債券增值策略（見圖3）是資金配置型的，也稱為“期貨加現(xiàn)金增值策略”。這種策略是利用股指期貨來模擬指數(shù)。股指期貨保證金占用的資金為一小部分，余下的現(xiàn)金全部投入固定收益產(chǎn)品，以尋求較高的回報。這種策略被認為是增強型指數(shù)化投資中的典型較佳策略，這樣的組合首先保證了能夠很好地追蹤指數(shù)。當能夠?qū)ふ业絻r格低估的固定收益品種時，還可以獲取超額收益。

圖3 期貨加固定收益?zhèn)鲋挡呗詧D解

期貨加現(xiàn)金增值策略中期貨頭寸和現(xiàn)金頭寸的比例一般是10∶90，也可以在這一比例上下調(diào)整。有的指數(shù)型基金只是部分資金采用這種策略，而其他部分依然采用傳統(tǒng)的指數(shù)化投資方法。

2.期現(xiàn)互轉(zhuǎn)套利策略。

期現(xiàn)互轉(zhuǎn)套利策略（見圖4）是利用期貨相對于現(xiàn)貨出現(xiàn)一定程度的價差時，期現(xiàn)進行相互轉(zhuǎn)換。這種策略的目的是使總報酬率除了原來復制指數(shù)的報酬之外，也可以套取期貨低估價格的報酬。這種策略仍隨時持有多頭頭寸，只是持有的可能是期貨，也可能是股票現(xiàn)貨。

圖4 期現(xiàn)互轉(zhuǎn)套利策略圖解

這種策略本身是被動的，當?shù)凸垃F(xiàn)象出現(xiàn)時，可進行頭寸轉(zhuǎn)換。該策略執(zhí)行的關鍵是準確界定期貨價格低估的水平。期貨價格低估的程度、轉(zhuǎn)換交易的頻率，交易成本高低將對超額報酬率造成決定性影響。所以，這個策略要精確測算每次交易的所有成本與收益。

其基本操作模式是：用股票組合來復制標的指數(shù)，當標的指數(shù)和股指期貨出現(xiàn)的逆價差達到一定水準時，將股票現(xiàn)貨頭寸全部出清，以10％左右的資金轉(zhuǎn)換為期貨；其他約90％的資金可以收取固定收益，待期貨的相對價格高估，出現(xiàn)正價差時再全部轉(zhuǎn)回股票現(xiàn)貨。期貨各月份出現(xiàn)可套利的價差時，也可以通過跨期套利來賺取利潤。

該策略在操作上的限制是股票現(xiàn)貨頭寸的買賣。大量賣出股票組合對股票現(xiàn)貨市場有沖擊，會產(chǎn)生沖擊成本。這個成本的計算受股票現(xiàn)貨倉位的大小、交易時機等因素影響。

3.避險策略。

避險策略是指以90%的資金持有現(xiàn)貨頭寸，當期貨出現(xiàn)一定程度的價差時，將另外10％的資金作為避險，放空股指期貨，形成零頭寸達到避險的效果。該策略的關鍵因素是要對交易成本和收益做準確測算，選取好放空期貨點和平倉點。擇時能力的強弱對能否利用好該策略有顯著影響，因此，在實際操作中較難獲取超額收益。

4.權益證券市場中立策略。

權益證券市場中立策略是指持有一定頭寸的股指期貨，一般占資金比例的10％，其余90％的資金用于買賣股票現(xiàn)貨。至于買入持有股票還是賣出某些個股或整個組合，還是需要預測個股、行業(yè)板塊和市場風險等因素與未來報酬率之間的關系。

該策略典型的資產(chǎn)配置為：以10％持有短期國債，并可作為期貨的保證金；90％持有標的指數(shù)股票組合或標的指數(shù)的優(yōu)選組合。當股票被高估時，可以通過融券放空股票組合，同時使期貨頭寸完全覆蓋，也就是100％期貨頭寸。

不論使用哪種衍生性策略都必須特別注意保證在所有時間內(nèi)持有正確數(shù)量的期貨合約頭寸，并且需要注意控制從一個期貨到期月向下一個到期月移倉時的相關風險，比如移倉成本、流動性等。

下面舉例說明保險公司、銀行理財產(chǎn)品（低風險偏好基金）如何利用股指期貨進行指數(shù)化投資。

案例

某保險公司擁有某一只指數(shù)型基金，規(guī)模為20 億元，跟蹤的標的指數(shù)為滬深300，為簡單起見，其投資組合權重分布與現(xiàn)貨指數(shù)相同。當時滬深300指數(shù)為2800點。

方案一：現(xiàn)金基礎策略構建指數(shù)型基金。直接通過買賣股票現(xiàn)貨構建指數(shù)型基金，獲得資本利得和紅利。其中，未來6個月的股票紅利為1195萬元。

方案二：運用期貨加現(xiàn)金增值策略構建指數(shù)型基金。將18億元資金投資于政府債券，期末獲得6個月無風險收益為2340萬元（以年收益2.6％計算），同時2億元（10％的資金）買入跟蹤該指數(shù)的滬深300股指期貨頭寸。

滬深300股指期貨合約規(guī)模＝2800點×300（元/點）

＝840000（元）

保證金＝840000×10％＝84000（元）

半年分紅率=1195萬元/20億元×100%=0.6%

現(xiàn)在應購買的6個月后交割的滬深300 期貨合約數(shù)量為：

N=20億元/［(1+1.3%-0.6%)×84萬元］=2365（張）

設6 個月后指數(shù)為3500 點，假設忽略交易成本和稅收等，并且整個期間指數(shù)的成分股沒有調(diào)整。

方案一的收益：

股票資本利得=20億元×（3500－2800）/2800＝5（億元）

紅利終值=1195×1.013≈1211（萬元）

總的增值=51211 （萬元）

方案二的收益：

政府債券的收益=2340（萬元）

期貨盈利=（3500－2800）×300×2365＝49665 （萬元）

總的增值=52005 （萬元）