阿爾法策略源于資本資產定價模型（CAPM）。其最初是由William Sharpe在1964年其著作《投資組合理論與資本市場》中首次提出，并指出投資者在市場中交易面臨系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，公式表達如下：

式中：E(Rp)表示投資組合的期望收益率；Rf為無風險報酬率；Rm表示市場組合期望收益率；β為某一組合的系統(tǒng)風險系數。

CAPM主要表示單個證券或投資組合同系統(tǒng)風險收益率之間的關系，即單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價之和。

資本資產定價模型（CAMP）認為，在有效的市場里，只有承擔系統(tǒng)風險才可以得到一定的收益補償，非系統(tǒng)風險無法獲得補償，所以一種證券的預期收益主要由其β值決定。β值越高的證券，預期收益就越高；β值越低的證券，預期收益就越低。

根據此模型，我們可以將投資組合的總體收益分解為兩個部分：一部分來自于市場系統(tǒng)性風險相匹配的市場收益（也稱為β收益）；另一部分則來自于投資組合管理者個人操作水平和技巧有關的高額收益，即超越市場收益部分的超額收益（也稱為Alpha收益）。來自市場的收益比較容易獲得（例如采用跟蹤市場大盤指數的投資方式即可獲得），但是要獲取超越市場收益的Alpha 部分則不是件容易的事情，而如何獲得此收益正是投資者最感興趣的部分。

投資者都希望能在同一市場或者同一類資產中同時獲得阿爾法收益和貝塔收益，而事實證明，隨著市場效率的提高，例如在成熟的大盤股市場或債券市場上，想賺取超額收益是困難的，找到更有可能獲取超額收益的新興市場（如創(chuàng)業(yè)板市場）才有可能獲得超越市場收益的Alpha收益。

許多分析師都認為，超額收益在對沖基金、商品市場、房地產基金、小盤股、新興國家資本市場等市場中更容易被發(fā)現，但是往往基金公司并不愿意承擔這些市場的系統(tǒng)性風險。隨著股指期貨等衍生工具的不斷發(fā)展，基金經理擁有賣空和杠桿兩大手段使得他們可以利用衍生品將資產收益分離重組，這樣既可規(guī)避上述市場中的系統(tǒng)性風險，又能通過選股選時獲得超額收益（又稱積極風險收益）。這種策略就是阿爾法策略。

阿爾法策略的實現原理并不復雜：首先尋找一個具有高額、穩(wěn)定積極收益的投資組合，然后通過賣出相對應的股指期貨合約來對沖該投資組合的市場風險（系統(tǒng)性風險），使組合的β值在投資全程中一直保持為零，從而獲得與市場相關性較低的積極風險收益（Alpha收益）（見下圖）。

圖 阿爾法策略實現原理圖解

構建好阿爾法策略組合后，需要密切跟蹤檢驗組合的表現。即使歷史時期曾經具有非常穩(wěn)定和出色的阿爾法收益，未來時段也可能發(fā)生改變。當某個資產表現不佳時，應及時調整資產組合，調出表現“差”的資產，調入表現“好”的資產，并重新計算資產組合的系統(tǒng)風險和相應地調整期貨頭寸。

而在股指期貨頭寸方面，除了需要關注系統(tǒng)風險β變化之外，還應該留意期貨行情的波動。當組合風險敞口達到一定閾值，應該及時調整期貨頭寸，以匹配資產組合的系統(tǒng)風險。

另外值得注意的地方時，在動態(tài)調整之前，還應該充分考慮交易的費用和成本。頻繁地調整必然增加交易成本，降低整體收益。而期貨頭寸方面，除了需要關注系統(tǒng)風險β的變化之外，還應該留意期貨行情的波動。當組合風險敞口達到一定閾值，應該及時調整期貨頭寸，以匹配資產組合的系統(tǒng)風險。

總之，阿爾法策略成敗的兩個關鍵要素是：其一，現貨組合的超額收益空間有多大；其二，交易成本的高低。兩者相抵的結果，才是阿爾法策略可獲得的利潤空間。在股指期貨阿爾法策略中，最考驗策略運用者水平的因素在于股票投資組合的構建方法和選股能力。

因此，阿爾法套利在實際操作中主要面臨的難點包括：一是如何選取能夠獲得階段性超額收益的股票；二是應選擇在股票組合與指數期貨價差較窄時建立套利頭寸；三是當價差擴大獲得套利收益后，如何根據市場狀況則機選擇平掉套利頭寸獲取收益的時機。

阿爾法策略具有的優(yōu)點主要包括以下幾個方面：

第一，擴大了投資的可選擇范圍，提供了廣闊的投資領域。采用阿爾法策略，投資者不再被限制在幾個傳統(tǒng)的、與獲取貝塔相同的資產類型中追求超額收益。該策略為投資者和基金經理提供了廣闊的投資領域，大大增加了獲取阿爾法的機會。

第二，優(yōu)化資產配置。傳統(tǒng)策略下，投資者要么在高波動性的資產類型中承擔巨大風險，要么在安全的資產組合中面對較低的收益。阿爾法策略輕松地避開了這兩個極端，讓投資者在發(fā)掘阿爾法的同時優(yōu)化了資產配置。

第三，有效構建組合。投資者能夠使得阿爾法部分和貝塔部分分離并重新進行組合，能形成更分散化、更有效的投資組合。

第四，節(jié)約管理費用。傳統(tǒng)的積極投資管理獲取的收益中，積極收益和市場收益是混合在一起的，其中的市場收益部分也收取了較高的積極管理費用。阿爾法和貝塔的分離使得基金能以低廉的費用獲取市場收益，從總體上降低了投資者的管理成本。

對于風險偏好較低而研究能力較強的機構來說， Alpha策略是一種風險較低而且收益較高的投資策略。

具體做法是：首先，構造出具備Alpha收益的股票組合，該組合在投資期內漲幅要大于大盤指數。然后，根據投資期限選擇合適的股指期貨合約。接下來，根據該組合和指數的相關系數以及β值，計算出要把β值調整為零，需要賣空的指數期貨合約數量，并在買入股票組合的同時建立期貨合約空頭。最后，在投資期結束時，回補期貨合約空頭，并賣出股票組合，獲取Alpha收益。

案例

8月，某銀行Alpha策略理財產品的管理人認為市場未來將陷入震蕩整理，但前期一直弱勢的消費類股票的表現將強于指數。根據這一判斷，該管理人從家電、醫(yī)藥、零售等行業(yè)選擇了20只股票構造投資組合，經計算，該組合的β值為0.92。

8月24日，產品管理人開倉買入消費類股票組合，共買入市值8億元的股票。同時，在滬深300指數期貨10月合約上建立空頭頭寸，此時的10月合約價位在3263.8點，建倉規(guī)模為：

建倉合約數=8億元×0.92/(3263.8點×300元/點)=752（張）

該組合的Beta值恰好為零。

到10月12日，10月期貨合約臨近到期，而此時產品管理人也認為消費類股票超越指數的走勢將告一段落，因此，他把全部股票賣出，同時買入平倉10月期貨合約空頭。在這段時間里，10月期貨合約下跌到3132.0點，跌幅約4%，而消費類股票組合的市值增長了6.73%。此次Alpha策略的操作共獲利：

獲利=8億元×6.73%+(3263.8–3132.0)×752×300=8357.4（萬元）