市場風(fēng)格切換

春節(jié)后股指期貨連續(xù)調(diào)整，市場風(fēng)格分化較為明顯，中證1000指數(shù)相對偏強(qiáng)。目前看，中證1000股指期貨短期振蕩，中期將繼續(xù)上漲，投資者可關(guān)注對沖套利策略以及中證1000股指期權(quán)的日歷價差策略。

春節(jié)后股指市場振蕩回落，雖然上周三走勢較強(qiáng)，但驅(qū)動因素多空交織，風(fēng)格切換也較為明顯，故投資者短期宜規(guī)避單邊操作，以對沖套利策略為主。

第一，股指在經(jīng)歷3個月的單邊上漲行情后有調(diào)整需求。一方面，從1月公布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，雖然時隔3個月重回榮枯線上方，但市場表現(xiàn)較為平淡，說明基本面復(fù)蘇仍在預(yù)期范疇。數(shù)據(jù)發(fā)布后，A股市場并未出現(xiàn)大幅上漲行情，債市延續(xù)反彈態(tài)勢。另一方面，1月乘用車銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期。乘用車市場信息聯(lián)合會7日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月乘用車市場零售129.3萬輛，同比下降37.9%，環(huán)比下降40.4%。其中新能源乘用車零售33.2萬輛，同比下降6.3%，環(huán)比下降48.3%。2022年受益于購置稅減免、購車補(bǔ)貼等促消費(fèi)政策的提振，汽車消費(fèi)表現(xiàn)出較好的韌性，一定程度上透支了2023年的汽車消費(fèi)額度，預(yù)計后期汽車消費(fèi)很難出現(xiàn)明顯回升。

圖為銀行間市場回購利率

此外，之前市場預(yù)期一季度地產(chǎn)會有所企穩(wěn)，但實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不盡如人意。數(shù)據(jù)顯示，多地購房需求依然偏淡。中指研究院最新統(tǒng)計稱，今年1月，各線城市商品住宅成交環(huán)同比均呈下降趨勢，二線城市降幅明顯，成交規(guī)模環(huán)比下降了31%。基建方面也表現(xiàn)一般。從1月份地方債發(fā)行情況看，今年1月地方債累計發(fā)行5975億元，低于去年同期的6839億元，同時，反映基建進(jìn)度的石油瀝青裝置開工率數(shù)據(jù)也明顯弱于去年同期，這意味著1月基建對于經(jīng)濟(jì)的提振作用相對有限。

筆者認(rèn)為，A股在政策提振下已經(jīng)完成了估值修復(fù)行情，后續(xù)要進(jìn)一步上漲，需要經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的逐步確認(rèn)。

第二，從市場流動性看，當(dāng)前仍呈現(xiàn)中性偏緊格局。節(jié)后銀行間市場流動性整體中性偏緊，央行公開市場凈回籠資金和M0回流銀行體系速度差引起的“流動性摩擦”是資金利率抬升的主要原因。雖然央行2月8日加大了公開市場投放力度，公開市場重回凈投放狀態(tài)，但2月13日，央行再度降低公開市場投放力度，公開市場也再度回到凈回籠狀態(tài)，本周還有3000億元MLF到期。筆者認(rèn)為，伴隨稅期將近，流動性寬松空間相對有限，目前DR007仍在2%附近，并未出現(xiàn)明顯下行，意味著流動性對于股指的支撐相對有限。

第三，前期強(qiáng)勢板塊集體回落，意味著市場會陷入振蕩整理格局。去年12月底以來，A股市場主要圍繞有色、電力設(shè)備和計算機(jī)三個行業(yè)上漲，板塊輪動較為明顯。但春節(jié)后這些板塊個股均出現(xiàn)明顯調(diào)整，且目前沒有企穩(wěn)跡象。市場主力資金也出現(xiàn)明顯的流出跡象。

第四，市場風(fēng)格切換較為明顯，中小盤個股走勢強(qiáng)于大盤股。1月17日以來，由于前期帶領(lǐng)大盤股上漲的食品飲料、地產(chǎn)板塊估值過高，存在估值修復(fù)需求，也使得IH、IF在前期過快上漲后有修復(fù)需求，故當(dāng)前市場大概率在多空博弈下以振蕩整理走勢為主。股指期貨方面，關(guān)注多IM空IH的對沖套利策略，規(guī)避單邊操作風(fēng)險。

股指期權(quán)成交數(shù)據(jù)、持倉PCR和隱含波動率走勢也顯示可積極構(gòu)建套利策略。

第一，與節(jié)前相比，節(jié)后股指期權(quán)成交量和成交額小幅減少，但上周成交量和成交額均有所增加。節(jié)后股指期權(quán)持倉量持續(xù)攀升，2月6日前后持倉量達(dá)到近期最大值。一方面是因?yàn)閭€人和機(jī)構(gòu)投資者使用股指期權(quán)避險的熱情不減，另一方面，說明個人和機(jī)構(gòu)投資者看好股指期權(quán)后續(xù)行情。

IO認(rèn)購期權(quán)的持倉量集中在行權(quán)價4200點(diǎn)，認(rèn)沽期權(quán)的持倉量集中在行權(quán)價4000點(diǎn)，初步判斷滬深300指數(shù)在4000點(diǎn)將受到支撐，但在4200點(diǎn)存在壓力。MO認(rèn)購期權(quán)的持倉量集中在行權(quán)價7100點(diǎn)，并且自上周起，虛值認(rèn)購期權(quán)的持倉量增幅明顯，認(rèn)沽期權(quán)的持倉量集中在行權(quán)價6800點(diǎn)，預(yù)計MO在6800點(diǎn)受到支撐。HO認(rèn)購期權(quán)的持倉量主要集中在虛值期權(quán)，如行權(quán)價2850點(diǎn)、2900點(diǎn)和3000點(diǎn)，認(rèn)沽期權(quán)的持倉量集中在2700點(diǎn)，HO上行壓力較大。

第二，節(jié)后投資者持有IO認(rèn)沽期權(quán)持倉量比認(rèn)購期權(quán)持倉量更多，即持倉量PCR>1，上周IO持倉量PCR轉(zhuǎn)為小于1，說明投資者當(dāng)前持有更多IO認(rèn)購期權(quán)，對標(biāo)的后市的看法較樂觀。相反，節(jié)后投資者在MO和HO上維持持倉量PCR＜１，這也充分驗(yàn)證了投資者前期對三大指數(shù)走勢的看法不一致，目前則均看好后期股指期權(quán)走勢。

第三，節(jié)后三大指數(shù)波動率驟降，走勢也出現(xiàn)分化，上周滬深300和上證50股指期權(quán)隱波低位運(yùn)行，中證1000股指期權(quán)隱波有走高跡象。節(jié)前三大指數(shù)隱波均呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低結(jié)構(gòu)，節(jié)后滬深300和上證50股指期權(quán)隱波反轉(zhuǎn)，但2月6日中證1000股指期權(quán)再次呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低狀態(tài)，說明市場經(jīng)過調(diào)整后，繼續(xù)看好中證1000指數(shù)后期走勢。股指期權(quán)的波動率期限顯示短期風(fēng)險偏好修復(fù)，而中長期波動較小。

針對期貨市場上的多IM空IH對沖套利策略，投資者可以利用跨式策略構(gòu)造多MO平值期權(quán)波動率空MO平值期權(quán)波動率組合，或者賣出看跌期權(quán)賺取中證1000指數(shù)上漲收益，賣出看漲期權(quán)賺取上證50指數(shù)相對弱勢的收益。結(jié)合股指期權(quán)的支撐和壓力位，建議關(guān)注賣出MO2303P6800，同時賣出HO2303C3000的收益。

針對市場看好中證1000指數(shù)后期走勢的情況，建議投資者關(guān)注中證1000股指期權(quán)日歷價差策略，如賣出MO2302C7100買入MO2303C7100，一方面本周五中證1000股指期權(quán)MO2302到期，可以賺取時間價值，另一方面，可賺取遠(yuǎn)期中證1000股指期權(quán)的波動率買方收益。但需要注意的是，若行情逐步上漲至7100點(diǎn)，則需要擇機(jī)平倉離場。