01

上周COMEX銅市場(chǎng)回顧

上周COMEX銅價(jià)震蕩整理，整體在4美元/磅上方運(yùn)行。上周海外并沒有重磅經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，但是主要央行官員接連發(fā)聲。美聯(lián)儲(chǔ)多位官員接連發(fā)表鷹派表態(tài)，有關(guān)認(rèn)為如果通脹及勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性較強(qiáng)，不排除后續(xù)單次加息幅度高于25BP。市場(chǎng)仍然在對(duì)此前擁擠的押注衰退和降息做進(jìn)一步調(diào)整，美元震蕩偏強(qiáng)、美債收益率也有所走高。另外由于土耳其地震帶來原油價(jià)格顯著反彈，也使得市場(chǎng)進(jìn)一步擔(dān)憂通脹后續(xù)的韌性。與此同時(shí)，高利率所帶來的對(duì)衰退的擔(dān)憂也并未減弱，畢竟目前出了失業(yè)率之外的其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本都已經(jīng)指向了衰退，單單憑借失業(yè)率能否抵抗衰退存在較大疑問，因此海外整體預(yù)期目前而言還是略偏悲觀。

圖. COMEX銅價(jià)走勢(shì)

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前向下位移，價(jià)格曲線近端的Contango結(jié)構(gòu)變得略微更加陡峭。目前北美庫(kù)存仍然處于持續(xù)的去化過程之中，使得COMEX銅庫(kù)存仍舊維持在非常低的水平，然而可以發(fā)現(xiàn)雖然庫(kù)存一直很低，但是價(jià)格曲線并沒有再出現(xiàn)較為陡峭的back結(jié)構(gòu)，背后的原因可能有二：一方面美國(guó)的一些跟有色需求關(guān)系密切的宏觀和中觀數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯走弱，可能存在隱性庫(kù)存，因此沒有人愿意去擠back，另一方面，其它市場(chǎng)的價(jià)差結(jié)構(gòu)最近也回歸Contango結(jié)構(gòu)，如果北美地區(qū)的現(xiàn)貨維持較高的升水，可能會(huì)吸引其它地區(qū)的精煉銅流入，因此整個(gè)COMEX銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)也較為平坦，我們認(rèn)為其后續(xù)也很難明顯累庫(kù)，因?yàn)槟壳皝砜疵绹?guó)硬著陸的概率已經(jīng)非常低，所以后續(xù)還是可以考慮跨月正套策略。

圖. COMEX銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場(chǎng)回顧

上周SHFE銅價(jià)格曲線向下位移，但是整個(gè)價(jià)差結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)了明顯收斂。主要是元宵節(jié)之后下游復(fù)工較為集中，恰逢價(jià)格回落，買入采購(gòu)的意愿較為集中。從庫(kù)存來看，上周已然開始去庫(kù)，這比歷年去庫(kù)的時(shí)點(diǎn)要更早一些，如果接下來兩周去庫(kù)的趨勢(shì)得到確認(rèn)，那么今年可能還是將處于一個(gè)低庫(kù)存運(yùn)行的狀態(tài)，那么對(duì)于滬銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)而言，還是要呈現(xiàn)一個(gè)較為陡峭的back結(jié)構(gòu)。從平衡表上看，今年也沒有顯著缺口，因此年內(nèi)庫(kù)存理論上也會(huì)再度去化到一個(gè)較低的水平，那么跨月正套仍然是不錯(cuò)的選擇，尤其是考慮到上半年供應(yīng)壓力還不會(huì)完全體現(xiàn)，因此擇機(jī)布局正套的勝率應(yīng)該較高。

圖.SHFE銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

03

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)寬幅震蕩。我們此前多次指出，比價(jià)近期反彈邏輯變?nèi)酰w沒有一個(gè)處于支配地位的邏輯，我們認(rèn)為接下來仍然會(huì)出現(xiàn)這樣的情況。主要目前需求進(jìn)入季節(jié)性淡季，已經(jīng)開始累庫(kù)，并且保稅區(qū)庫(kù)存也有所累積，并且還會(huì)有所持續(xù)，這也會(huì)體現(xiàn)在比價(jià)上。并且在這種情況下，后續(xù)庫(kù)存更傾向于累積，而不是進(jìn)一步去庫(kù)，因此進(jìn)口利潤(rùn)可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫(kù)存有所累積，因此比價(jià)可能暫時(shí)失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對(duì)價(jià)格本身的波動(dòng)率而波動(dòng)。

圖. SHFE/COMEX銅價(jià)比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉(cāng)分析

宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)2月加息25BP，繼續(xù)維持縮表規(guī)模，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)如期將加息幅度放緩至25個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在3月份再一次加息25BP后，將暫停本輪加息進(jìn)程。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)2月繼續(xù)維持950億美元縮表規(guī)模，其中國(guó)債為600億美元，MBS為350億美元，同樣符合預(yù)期。

對(duì)經(jīng)濟(jì)展望方面，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期：上次預(yù)測(cè)2022年和2023年美國(guó)GDP增速均為1.7%，而9月則將2022年的預(yù)測(cè)值大幅下調(diào)為0.2%，2023年的預(yù)測(cè)值下調(diào)為1.2%?？梢娒缆?lián)儲(chǔ)也意識(shí)到加息對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退帶來的影響，尤其是今年經(jīng)濟(jì)增速可能跌至0附近。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了對(duì)失業(yè)率的預(yù)期，2022年的失業(yè)率預(yù)計(jì)為3.8%，而上次的預(yù)測(cè)值為3.7%，有小幅提升。2023年失業(yè)率預(yù)計(jì)為4.4%，而上次的預(yù)測(cè)值為3.9%，出現(xiàn)較大幅度提升。

圖.10年期美國(guó)國(guó)債收益率

資料來源：Wind

按照利率點(diǎn)陣圖，18位官員中多達(dá)10位認(rèn)為2023年利率在5.0-5.25區(qū)間，較當(dāng)前水平只有50 BP的空間，也就是兩次加息25 BP，2023年后面還有7次議息會(huì)議，因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率在3月與5月分別加息25 BP后就停止加息。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息漸進(jìn)尾聲，市場(chǎng)也在關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在后續(xù)5次會(huì)議中開始降息。對(duì)此，鮑威爾先前表示“如果通脹下降速度比預(yù)期的快，這將影響美聯(lián)儲(chǔ)政策決策”，我們預(yù)測(cè)美國(guó)通脹水平在二季度跌至3%附近后將保持穩(wěn)定，并不會(huì)繼續(xù)下探，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率并不高。

圖. 美債10年-2年利差

資料來源：Wind

國(guó)內(nèi)宏觀方面，1月新增社融5.98萬億元，超過市場(chǎng)預(yù)期的5.7萬億元，但是較去年同期6.2萬億元減少1959億元。1月存量社融同比增長(zhǎng)9.4%，較12月9.6%回落。從分項(xiàng)看，人民幣貸款明顯高于去年同期，但企業(yè)和政府債券凈融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和外幣貸款均低于去年同期。其中，政府債券凈融資4140億元，同比少增1886億元；企業(yè)債券凈融資1486萬億元，同比少增4352億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2963億元，同比少增1770億元；外幣貸款減少131億元，同比少增1162億元。

圖. 中國(guó)信貸脈沖

資料來源：Wind

1月M2同比增長(zhǎng)12.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期的11.5%，較12月同比增速上升0.8個(gè)百分點(diǎn)；存款同比增長(zhǎng)12.4%，較上月11.3%加快。M2和存款同比增速均創(chuàng)2016年5月以來新高。1月份，新增存款6.87萬億元，同比多增約3萬億元。存款大幅增長(zhǎng)除了因?yàn)橘J款投放創(chuàng)造存款，可能也有理財(cái)?shù)荣Y金回流存款的影響。此外，去年11月以來，外匯占款出現(xiàn)回升，對(duì)M2和存款增長(zhǎng)也形成邊際貢獻(xiàn)。

2月以來票據(jù)利率維持高位，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放可能仍然較為積極。春節(jié)后三十個(gè)大中城市商品房銷售低于去年同期，但是二手房成交量有所回升。春節(jié)后銀行間資金利率有所上行，本周央行加大公開市場(chǎng)操作力度。我們預(yù)計(jì)，今年廣義財(cái)政赤字寬松力度可能減弱，貨幣政策仍將維持流動(dòng)性相對(duì)寬裕，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能進(jìn)一步發(fā)力。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，不排除降息可能。

圖. 居民部門新增中長(zhǎng)期貸款增速

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC79.7-80.3美元/干噸，周均價(jià)80.0美元/干噸，較上周減少2.1美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價(jià)2244-2287美元/干噸，周均價(jià)2267美元/干噸，較上周減少24美元/干噸。春節(jié)后第一周，現(xiàn)貨TC繼續(xù)下行，主流TC向80美元靠近，主流交易2/3月份發(fā)運(yùn)的貨物，現(xiàn)貨市場(chǎng)的詢報(bào)盤活躍度維持穩(wěn)定。供應(yīng)端干擾仍是影響TC的主要因素，智利Ventanas港口大火之后逐步恢復(fù)銅精礦發(fā)運(yùn)，但仍然效率偏低；秘魯?shù)目棺h活動(dòng)繼續(xù)干擾礦山運(yùn)營(yíng)及運(yùn)輸。

圖. 銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，現(xiàn)貨市場(chǎng)方面，周內(nèi)貨源表現(xiàn)充裕。一方面國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存延續(xù)壘庫(kù)趨勢(shì)，且臨近交割，近月合約盤面contango結(jié)構(gòu)周內(nèi)擴(kuò)大至130元/噸附近，冶煉廠出貨意愿下降，亦更傾向于將現(xiàn)貨發(fā)往交割倉(cāng)庫(kù)。進(jìn)口貨源方面，進(jìn)口虧損幅度持續(xù)收窄，截止周五虧損600元/噸左右，元宵節(jié)后歸來，下游企業(yè)大部分開始陸續(xù)返工復(fù)產(chǎn)，周內(nèi)補(bǔ)庫(kù)需求持續(xù)釋放?，F(xiàn)貨升貼水同樣收窄，截止周五市場(chǎng)貼水局面轉(zhuǎn)換成升水行情，現(xiàn)貨市場(chǎng)方面，由于contango結(jié)構(gòu)月差周內(nèi)擴(kuò)大，且圍繞130元/噸窄幅波動(dòng)，因此下周現(xiàn)貨升水行情仍將延續(xù)。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫(kù)存方面，上海市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存小幅增加。市場(chǎng)需求逐步改善，下游逢低采購(gòu)情緒強(qiáng)烈。整體來看，前半周因銅價(jià)下跌，下游觀望情緒濃厚，后半周下游補(bǔ)庫(kù)需求持續(xù)釋放，且盤面止跌進(jìn)一步提升下游逢低入場(chǎng)采購(gòu)信心。因此上海市場(chǎng)現(xiàn)貨庫(kù)存壘庫(kù)速度放緩。廣東市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存下降。元宵過后，下游企業(yè)陸續(xù)復(fù)工，市場(chǎng)需求逐步回暖。加之周內(nèi)銅價(jià)止跌回升，市場(chǎng)觀望情緒有所緩解，部分企業(yè)恐后續(xù)銅價(jià)持續(xù)上漲，拿貨積極性有所提高。因此廣東庫(kù)存下降。

圖. 全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國(guó)內(nèi)各主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)整體呈上漲表現(xiàn)，區(qū)域間價(jià)差逐漸縮窄；精銅桿訂單較上周環(huán)比小幅下滑，成交多集中周初階段；再生銅桿價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，投機(jī)需求仍為主流；精廢銅桿價(jià)差與再生銅桿期銅貼水均有收窄，但再生銅桿投機(jī)交易屬偏高；后市來看，隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的完成，市場(chǎng)交投活躍度將得到有效提升；整體來看，后續(xù)銅桿消費(fèi)缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力，因銅價(jià)的波動(dòng)，市場(chǎng)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的局面也不會(huì)有明顯改善。后續(xù)需要多關(guān)注銅桿企業(yè)原料、成品庫(kù)存變化。

圖. 精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉(cāng)來看，上周非商業(yè)多頭持倉(cāng)占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉(cāng)占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會(huì)進(jìn)一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，上周1月社融數(shù)據(jù)爆表，但是市場(chǎng)反應(yīng)平靜，從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來看目前仍然不如預(yù)期，經(jīng)濟(jì)中較為羸弱的環(huán)節(jié)沒有得到明顯改善，消費(fèi)者信心仍然需要進(jìn)一步修復(fù)，這種壓力也體現(xiàn)在銅價(jià)的運(yùn)行之上，雖然上周已經(jīng)開始去庫(kù)、出庫(kù)也恢復(fù)尚可，但是整體偏弱的預(yù)期仍然需要修正。另外一方面，精煉銅的供應(yīng)也在小幅增加，單月產(chǎn)量大概率高于去年，供應(yīng)壓力逐漸增加，因此需求的恢復(fù)非常重要，當(dāng)然我們始終認(rèn)為今年的復(fù)蘇雖說不會(huì)太強(qiáng)，但也不會(huì)這么弱，需要繼續(xù)給予時(shí)間去觀察，短期確實(shí)有一定壓力，但過分看空也并不可取。