維持《破曉》以來(lái)觀點(diǎn)，港股走牛市，A股走修復(fù)市；推薦低估值△g。23年A股春季行情的持續(xù)時(shí)間接近歷史均值、區(qū)間漲幅低于歷史均值。目前風(fēng)格依然是高改善彈性行業(yè)(△g)跑贏高景氣行業(yè)(g)。

A股ERP下行接近中樞，當(dāng)前市場(chǎng)分歧在哪？“破曉”行情經(jīng)歷第一階段“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行”之后，A股ERP已下行至接近2010年以來(lái)中樞；市場(chǎng)將進(jìn)入第二階段“此消彼長(zhǎng)數(shù)據(jù)確認(rèn)”，具體觀察兩條線索：第一，中國(guó)高頻復(fù)蘇力度如何？第二，美國(guó)通脹及增長(zhǎng)預(yù)期如何？對(duì)于前者，近期經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)的恢復(fù)斜率有所提升，目前數(shù)據(jù)在正常的修復(fù)軌道上；對(duì)于后者，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“韌性特征+繼續(xù)放緩”，階段性市場(chǎng)預(yù)期存在波折、但中期依然是“此消彼長(zhǎng)”邏輯。

兼顧分子端與分母端，當(dāng)前配置風(fēng)格依然偏向低估值△g。我們自1.18《23年買景氣g，還是買環(huán)比△g？》提示，23年春季參考?xì)v史上經(jīng)濟(jì)底部回暖的四年更值得參考(09/13/16/19)，預(yù)期照向現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)弱決定風(fēng)格；在2.15《篩行業(yè)、選股票：買g還是△g？》中，我們進(jìn)一步完善了分母端估值若干驅(qū)動(dòng)要素下的g和△g因子比較。當(dāng)前綜合“強(qiáng)預(yù)期”驗(yàn)證的分子端、貨幣信用的分母端，均繼續(xù)指向△g因子占優(yōu)。

經(jīng)歷了△g行業(yè)上漲、g行業(yè)下跌后，當(dāng)前兩者的估值比價(jià)如何？對(duì)比兩者性價(jià)比，目前依然是低估值△g更加占優(yōu)(PB小于50%分位數(shù)、動(dòng)態(tài)PE在10-25X)，不過(guò)兩者相對(duì)性價(jià)比差距已有明顯收斂，我們將留意后續(xù)高景氣g因子轉(zhuǎn)向占優(yōu)的時(shí)點(diǎn)提示切換。高△g行業(yè)中，規(guī)避高估值△g，目前低估值△g是廣告營(yíng)銷/商用車/裝修建材/工程機(jī)械。高g行業(yè)中，目前高增低估的行業(yè)是貴金屬/通信設(shè)備/環(huán)保設(shè)備/通用設(shè)備。

港股走牛市，A股走修復(fù)市，A股繼續(xù)沿“托底+重建”推薦“低估值△g”。中美“此消彼長(zhǎng)”方向未變，即本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇和海外經(jīng)濟(jì)輕度衰退的中期邏輯未被破壞。風(fēng)格上，無(wú)論是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“強(qiáng)預(yù)期”的驗(yàn)證階段、還是貨幣信用環(huán)境均繼續(xù)指向△g占優(yōu)，如果進(jìn)一步對(duì)比當(dāng)前高彈性△g行業(yè)與高景氣g行業(yè)的估值性價(jià)比，目前依然是低估值△g行業(yè)具備優(yōu)勢(shì)。配置建議：1.疫后修復(fù)鏈+估值合意(醫(yī)療器械/創(chuàng)新藥/中藥/廣告營(yíng)銷/黃金珠寶)；2.地產(chǎn)鏈普遍估值低位(地產(chǎn)/裝修建材/家電)，大金融仍在估值底部(保險(xiǎn)/證券)；3.部分成長(zhǎng)景氣預(yù)期23年改善(通用自動(dòng)化/計(jì)算機(jī)/半導(dǎo)體設(shè)計(jì))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性等。