銀行間流動(dòng)性緊張或?qū)⒊掷m(xù)

2023年春節(jié)以來(lái)，DR007中樞抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天價(jià)格倒掛，銀行間流動(dòng)性緊張程度超出市場(chǎng)預(yù)期，背后的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)值得重視。

1.1.《2月資金寬松或不及預(yù)期》的三點(diǎn)理由依然成立

2023年春節(jié)以來(lái)，DR007中樞抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天價(jià)格倒掛，銀行間流動(dòng)性緊張程度超出市場(chǎng)預(yù)期。春節(jié)前市場(chǎng)普遍對(duì)2月份銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為樂(lè)觀，原因主要是寬信用初期央行依然會(huì)呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性、21年和22年春節(jié)次月資金面延續(xù)平穩(wěn)。

我們最早在2月4日發(fā)布證券研究報(bào)告《2月資金寬松或不及預(yù)期》，提出“基于過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)對(duì)狹義流動(dòng)性較為樂(lè)觀，但我們認(rèn)為2月資金寬松或不及預(yù)期”，謹(jǐn)慎的原因包括央行呵護(hù)春節(jié)資金面不及我們預(yù)期、春節(jié)過(guò)后逆回購(gòu)集中到期與現(xiàn)金回籠銀行的節(jié)奏不匹配、再貸款加劇銀行內(nèi)部的資金分層。

第一點(diǎn)，疫情防控優(yōu)化后，2023年春節(jié)返鄉(xiāng)帶動(dòng)的取現(xiàn)需求遠(yuǎn)大于提倡“就地過(guò)年”的21年和22年，參考2020年，我們預(yù)計(jì)2023年現(xiàn)金耗損或在1.8萬(wàn)億以上，春節(jié)假期前繳稅規(guī)模參考往年1月份水平或在5000億元附近，因此央行跨春節(jié)逆回購(gòu)?fù)斗帕?.3萬(wàn)億只能維持資金面的供求平衡。雖然數(shù)額上遠(yuǎn)高于過(guò)去兩年，但不能簡(jiǎn)單通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗趴傤~環(huán)比大幅多增來(lái)判斷央行對(duì)狹義流動(dòng)性的呵護(hù)程度，同時(shí)采用逆回購(gòu)而不是比照2020年部分采用TMLF來(lái)投放期限相對(duì)較長(zhǎng)的投放工具也表明低于預(yù)期。

第二點(diǎn)，春節(jié)過(guò)后逆回購(gòu)集中到期與現(xiàn)金回籠銀行的節(jié)奏不匹配，我們最早提出這一邏輯優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前市場(chǎng)也已經(jīng)有較多論述，我們不再贅述。

第三點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)此認(rèn)識(shí)普遍不足，我們認(rèn)為后續(xù)仍有較大超預(yù)期的地方，即在總量降準(zhǔn)幅度有限的前提下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性的重要程度上升，而由于原始貸款項(xiàng)目期限長(zhǎng)、收益低、資本占用大等，國(guó)有大行是再貸款的主力機(jī)構(gòu)，加劇了國(guó)有大行與其他銀行的資金分層，并由此造成非銀機(jī)構(gòu)的融資摩擦。

1.2.信貸消耗大行超儲(chǔ)的程度或大超預(yù)期

2023年1月份信貸數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，2月份迄今的票據(jù)利率顯示2月信貸同比或依然較為樂(lè)觀，市場(chǎng)普遍預(yù)期企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求主要來(lái)自政策推動(dòng)的基建和制造業(yè)等，由于央行合意的原始貸款項(xiàng)目期限長(zhǎng)、收益低、資本占用大等，國(guó)有大行是此類(lèi)貸款和再貸款的主力機(jī)構(gòu)。

因此近期信貸投放主要大幅消耗大行超儲(chǔ)，而再貸款申請(qǐng)頻率以按月或按季為主，因此央行再貸款補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣與大行信貸投放消耗超儲(chǔ)存在時(shí)間差，造成大行當(dāng)前超儲(chǔ)偏低、進(jìn)而融出能力大幅下降，這是本輪銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的先行指標(biāo)。

春節(jié)以后，大行凈融出一直在3萬(wàn)億以下，從2022年中開(kāi)始我們一直強(qiáng)調(diào)“大行凈融出能否達(dá)到3萬(wàn)億是資金面寬松與否的分水嶺”，而且過(guò)去一周（2月13日到2月17日）大行凈融出金額逐步下行到1.66萬(wàn)億，大行凈融出縮量直接造成銀行間流動(dòng)性收緊。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策重心下強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)信貸有望持續(xù)，居民部門(mén)對(duì)信貸的拖累也將逐漸緩解。

當(dāng)前企業(yè)中長(zhǎng)期貸款放量的背后既有政策的引導(dǎo)與支持，也有復(fù)蘇前景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)的融資需求提升，企業(yè)部門(mén)融資供需兩旺支撐社融的情況有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)延續(xù)。而從補(bǔ)短板的角度看，當(dāng)前居民部門(mén)的信貸收縮或是政策下一步的著力點(diǎn)。

居民部門(mén)融資需求的邊際改善一方面對(duì)應(yīng)居民收入和就業(yè)預(yù)期修復(fù)推動(dòng)消費(fèi)需求釋放，另一方面則對(duì)應(yīng)更大力度的存量和增量地產(chǎn)支持政策配合扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)下行預(yù)期，并進(jìn)一步帶動(dòng)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、地產(chǎn)市場(chǎng)信心重振。后續(xù)隨居民部門(mén)信貸走向修復(fù)且基數(shù)回落，居民信貸對(duì)于整體社融信貸總量數(shù)據(jù)的拖累將逐步緩解。

1.3.剔除逆回購(gòu)后的“真實(shí)”超儲(chǔ)率或低于2022年同期

剔除逆回購(gòu)后的真實(shí)超儲(chǔ)率或低于2022年同期，銀行超儲(chǔ)較低疊加繳稅等時(shí)點(diǎn)，造成銀行間流動(dòng)性進(jìn)一步收斂。

以官方超儲(chǔ)率為準(zhǔn)，2021年底是2%（包括0.7萬(wàn)億的逆回購(gòu)），2022年底用五因素法預(yù)估是2.1%（包括1.7萬(wàn)億的逆回購(gòu)），如果把逆回購(gòu)多出來(lái)的1萬(wàn)億剔除，銀行體系“內(nèi)循環(huán)”的真實(shí)超儲(chǔ)率是低于2022年同期的2%。繳稅使得本就“不富?！钡你y行間超儲(chǔ)更加“捉襟見(jiàn)肘”。

降準(zhǔn)可期，適度博弈

2022年12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，具體要求包括“保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”。

“2月信貸小好、3月信貸大好”的情景很有可能出現(xiàn)，需要央行對(duì)應(yīng)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性。1月份信貸結(jié)構(gòu)里企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增量超預(yù)期，2月份迄今的票據(jù)利率顯示2月信貸同比或依然較為樂(lè)觀，，商業(yè)銀行對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的需求上升，中債1年期AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單利率由年初2.41%上行29bp到2.70%，且長(zhǎng)期限存單募集占比一般。如果信貸投放持續(xù)改善，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金進(jìn)一步消耗，或?qū)⑻y行間債券市場(chǎng)利率，需要央行對(duì)應(yīng)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性。

不同于2022年經(jīng)濟(jì)下行時(shí)加大對(duì)沖力度的兩次“被動(dòng)式”降準(zhǔn)，2023年的降準(zhǔn)是為了鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的勢(shì)頭以及緩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)與銀行超儲(chǔ)偏低的矛盾。在信貸持續(xù)改善的前提下，短期降準(zhǔn)可期，幅度上或參照2022年兩次降準(zhǔn)幅度25bp，釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性5000億元左右，對(duì)于短端資產(chǎn)會(huì)構(gòu)成利好，可適度博弈。

以同業(yè)存單為例，短期內(nèi)央行依然滿(mǎn)足一級(jí)交易商需求，一級(jí)交易商可把1年期存單的負(fù)債需求轉(zhuǎn)向央行MLF，央行MLF2.75%政策利率或?qū)?gòu)成1年期國(guó)股行同業(yè)存單利率上限，在DR007中樞在2%-2.2%的前提下，1年期2.75%附近的國(guó)股行存單具備短期套息價(jià)值。

《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》提高了銀行自營(yíng)投資3個(gè)月以上期限同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，擬定于2024年1月起實(shí)施。這對(duì)于同業(yè)存單的定價(jià)是偏長(zhǎng)期的，如果由于新資本管理辦法帶來(lái)同業(yè)存單的短期超調(diào)，會(huì)產(chǎn)生較好的投資機(jī)會(huì)。

2.2.中期維度，供需仍不利于長(zhǎng)期限存單

我們?cè)?月7日發(fā)布證券研究報(bào)告《當(dāng)前存單投資不宜拉長(zhǎng)久期》，提出供需雙方均不利于長(zhǎng)期限存單，1年期國(guó)股CD從報(bào)告發(fā)布日2.63%上行至2月21日2.73%，當(dāng)前依然維持這一觀點(diǎn)，“經(jīng)濟(jì)底”確立后同業(yè)存單利率上穿MLF利率只是時(shí)間問(wèn)題。這里不再展開(kāi)贅述，只描述大邏輯。

需求端，銀行理財(cái)現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品從2023年期適用120天的資產(chǎn)端平均剩余期限管理，存單持倉(cāng)期限大幅縮短，對(duì)長(zhǎng)期限存單的投資需求不可逆地減少；基于期限利差分位數(shù)處于歷史低位，公募貨幣基金投資長(zhǎng)期限存單的性?xún)r(jià)比較低。供給端，預(yù)計(jì)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)2022年8月份以來(lái)的改善趨勢(shì)，社融與M2增速的剪刀差有望進(jìn)一步收斂，商業(yè)銀行對(duì)穩(wěn)定長(zhǎng)錢(qián)的需求增加。

綜上，我們認(rèn)為銀行間流動(dòng)性緊張格局仍將持續(xù)，DR007中樞已在2%-2.2%，在超儲(chǔ)率偏低的情形下繳稅、月末時(shí)點(diǎn)資金面波動(dòng)還會(huì)放大。同時(shí)，在一季度信貸持續(xù)改善的前提下，未來(lái)兩三個(gè)月央行降準(zhǔn)可期，2.75%的1年期國(guó)股CD具備套息和博弈價(jià)值，但在中期維度同業(yè)存單利率中樞上行到MLF利率之上只是時(shí)間問(wèn)題。