大勢(shì)研判：A股維持“修復(fù)市”判斷。

22.11.10我們發(fā)布《破曉，AH股光明就在前方》，“破曉”行情經(jīng)歷了第一階段“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行”的拔估值后，無論是A股還是港股的ERP已下行至接近2010年以來歷史中樞；都需要等待“此消彼長數(shù)據(jù)確認(rèn)”。我們認(rèn)為中美“此消彼長”方向未變：即本輪中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和海外經(jīng)濟(jì)淺衰退美債利率下行，短期呈現(xiàn)“中美共振不弱”格局，維持A股“修復(fù)市”判斷。

風(fēng)格研判：23年買景氣g，還是買環(huán)比△g？

本輪“市場(chǎng)底”非系統(tǒng)性“估值底”，板塊賠率分化。23年為經(jīng)濟(jì)觸底復(fù)蘇的拐點(diǎn)年，“預(yù)期照向現(xiàn)實(shí)”的強(qiáng)弱決定指數(shù)彈性和風(fēng)格，強(qiáng)預(yù)期→強(qiáng)現(xiàn)實(shí)偏向高彈性△g ；強(qiáng)預(yù)期→弱現(xiàn)實(shí)偏向高景氣g 。23年外需有壓力，內(nèi)需有潛力；4月決斷，核心看地產(chǎn)基本面。地產(chǎn)強(qiáng)復(fù)蘇=強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，反之則反。當(dāng)前“強(qiáng)預(yù)期”階段△g繼續(xù)占優(yōu)；待強(qiáng)弱現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證或估值失衡，H2風(fēng)格向g切換。

海外/港股：22.10美債利率頂已探明，港股“天亮了”，美股性價(jià)比不高。

基于期限利差倒掛、通脹見頂視角對(duì)美債利率映射，4.3%大概率為本輪美債利率頂，中期震蕩下行。22/10美股已是底部區(qū)域，當(dāng)下估值性價(jià)比不高。港股“天亮了”，本輪牛市按三段論。當(dāng)前港股賠率空間已經(jīng)凸顯，勝率改善，國內(nèi)復(fù)蘇漸入佳境。港股投資“三支箭”，成長占優(yōu)。

經(jīng)濟(jì)和盈利：經(jīng)濟(jì)仍在“強(qiáng)預(yù)期”階段，靜待“四月決斷”，預(yù)計(jì)23Q1為實(shí)際盈利底。

居民消費(fèi)能力充裕，“擴(kuò)內(nèi)需”有望改善消費(fèi)意愿；23年地產(chǎn)鏈修復(fù)力的政策力度介于12年與15年之間，預(yù)計(jì)對(duì)23年經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)有限，除非政策強(qiáng)刺激；企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)占比持續(xù)改善，具備“資本開支擴(kuò)張”潛力。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于“強(qiáng)預(yù)期”階段，需靜待“四月決斷”。

貼現(xiàn)率：寬信用穩(wěn)貨幣，關(guān)注地緣風(fēng)險(xiǎn)變化。

國內(nèi)“寬信用穩(wěn)貨幣”，“地產(chǎn)銷售差+企業(yè)和居民信貸劈叉”出現(xiàn)后社融往往改善。合并來看22年和23年的北上資金，預(yù)計(jì)后續(xù)北上資金將繼續(xù)流入，但斜率難復(fù)1月。風(fēng)險(xiǎn)偏好：地緣風(fēng)險(xiǎn)不確定性仍存，全面注冊(cè)制長期利好。

行業(yè)配置：從低估值△g到低估的高g，主題投資政策主線“中特估值”。

(1)“強(qiáng)預(yù)期”階段繼續(xù)配置低估值高△g:地產(chǎn)鏈中的消費(fèi)建材、家具；復(fù)工復(fù)產(chǎn)需求抬升的自動(dòng)化設(shè)備、工程機(jī)械、重卡；疫后消費(fèi)修復(fù)鏈中的生物制品、創(chuàng)新藥、中藥及休閑食品，科技鏈條的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、信創(chuàng)、AIGC、游戲、廣告和影視院線；(2)“四月決斷”后，觀察估值比價(jià)，探索從高△g向低估的高g的切換：新能源車鏈的電池、輕量化及汽車電子，儲(chǔ)能鏈上的儲(chǔ)能電池、控溫設(shè)備，以及景氣韌性的通信設(shè)備；(3)“中特估值”政策主線：受益央國企改革及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的航空航天、信創(chuàng)、運(yùn)營商、綠電。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突，疫情超預(yù)期，流動(dòng)性收緊，增長不及預(yù)期。