圖1：滬膠指數(shù)季節(jié)性圖表

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

一、停割過渡期的商品屬性轉(zhuǎn)換

天然橡膠的上游是農(nóng)產(chǎn)品，割膠季根據(jù)種植區(qū)域緯度的不同有所差異，全球產(chǎn)膠有明顯的季節(jié)規(guī)律，下圖可以看出2月底3月初進(jìn)入全球停割過渡期。一般來說下游會(huì)在旺產(chǎn)季做好庫存儲(chǔ)備，停割初期供給普遍充裕且?guī)缀鯖]有炒作條件，產(chǎn)量在接下來的開割季中逐步恢復(fù)也是非常明確的。

從商品屬性來看，處于停割過渡期的天然橡膠，農(nóng)產(chǎn)品屬性減弱，工業(yè)品屬性增強(qiáng)。作為現(xiàn)實(shí)供給充裕疊加預(yù)期增量較為明確的工業(yè)品，盤面價(jià)格易跌難漲也是合理的。

圖2：全球天然橡膠割膠季節(jié)性圖

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、ANRPC、永安期貨研究院

二、趨勢(shì)性下跌的邏輯

3月前后的供給普遍充裕原因已在前文提及，而需求端關(guān)鍵在于中國，國內(nèi)的需求可分為實(shí)際需求與投機(jī)需求。實(shí)際需求主要看下游橡膠輪胎及其他橡膠制品，工廠原料采購習(xí)慣是長約與隨采隨買結(jié)合。一般春節(jié)后有農(nóng)歷傳統(tǒng)旺季“金三銀四”，下游實(shí)際需求的變化更多體現(xiàn)在現(xiàn)貨端，投機(jī)需求則主要與貿(mào)易商受到價(jià)差收益驅(qū)動(dòng)下的套利行為相關(guān)。

每年不同的上下游供需情況使得現(xiàn)貨價(jià)格并無明顯的季節(jié)性規(guī)律，而盤面價(jià)格是在現(xiàn)實(shí)格局上疊加對(duì)未來的預(yù)期，農(nóng)歷季節(jié)圖中可見滬膠價(jià)格在春節(jié)后的趨勢(shì)性下跌規(guī)律，因此我們認(rèn)為現(xiàn)貨與盤面走勢(shì)的背離與投機(jī)需求相關(guān)，而投機(jī)需求下的套利行為可能是此階段最具影響力的定價(jià)邏輯。

另外，季節(jié)性圖中可見，僅有2016年滬膠價(jià)格出現(xiàn)“逆季節(jié)性”上漲，特殊性在于宏觀經(jīng)濟(jì)助推下商品普漲、東南亞主產(chǎn)國遭遇嚴(yán)重干旱且計(jì)劃減少出口量等。

圖3：泰混價(jià)格；RU05合約；RU09合約

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

三、投機(jī)需求預(yù)期下的庫存與基差變化

我國是天然橡膠第一大消費(fèi)國，受龐大的市場消費(fèi)體量以及高對(duì)外依存度的影響，東南亞上游原料端與我國下游消費(fèi)端之間出現(xiàn)了大量貿(mào)易商，可看作是現(xiàn)貨端的“蓄水池”。其中大量的期現(xiàn)貿(mào)易商會(huì)進(jìn)口混合膠等非標(biāo)準(zhǔn)品主動(dòng)累庫，逢高空盤面獲取基差收益，可以將他們看作是天然的現(xiàn)貨多頭，期貨空頭。

近年來投機(jī)需求已遠(yuǎn)大于真實(shí)生產(chǎn)需求，據(jù)聞天然橡膠顯性庫存中大部分為貿(mào)易商投機(jī)需求。若把天然橡膠顯性庫存作為“蓄水池”的大樣本，不難發(fā)現(xiàn)其增減同樣有較為明顯的季節(jié)性，在前年四季度以及當(dāng)年的一季度（主產(chǎn)區(qū)旺產(chǎn)季）大量進(jìn)口天然橡膠主動(dòng)累庫，二三季度逐步去庫。由于難以確定庫存中投機(jī)需求的占比，樣本庫存變化無法成為貿(mào)易商投機(jī)情緒的先行指標(biāo)。因此投機(jī)情緒的變化需要在觀測(cè)庫存的基礎(chǔ)上，關(guān)注基差做輔助判斷。

圖4：天然橡膠顯性庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨

貿(mào)易商一般參考基差并結(jié)合對(duì)未來供需的判斷在旺產(chǎn)季做出主動(dòng)累庫行為，而現(xiàn)貨價(jià)格也隨著成交放量上漲，對(duì)盤面形成一定的助推。另外交割機(jī)制也會(huì)帶來金融溢價(jià)、流動(dòng)性預(yù)期都易給出可觀的套利收益空間。年后則需要關(guān)注預(yù)期的兌現(xiàn)程度、以及不變的投機(jī)需求下的套利行為。

圖5：非標(biāo)基差圖表

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

近十年來，非標(biāo)基差收斂的確定性極高，甚至高于滬膠節(jié)后的趨勢(shì)性下跌。圖中可以看出即便2016年節(jié)后滬膠上漲，非標(biāo)基差依然收斂。每年基差高度、最終收斂程度會(huì)因宏觀及基本面因素發(fā)生改變，但我們所觀測(cè)的趨勢(shì)卻未曾變化。

四、節(jié)后的套利定價(jià)邏輯

綜上，貿(mào)易商通過對(duì)宏觀情緒、基本面供需、基差、庫存等因素進(jìn)行綜合分析，決定套利方向與時(shí)間節(jié)點(diǎn)。若以年度為周期，節(jié)前盤面交易更多宏觀預(yù)期與供給預(yù)判，節(jié)后的交易重點(diǎn)則是供需預(yù)期的兌現(xiàn)與套利定價(jià)。每年春節(jié)后的基差收斂確定性極高，套利定價(jià)邏輯更易生效，并會(huì)引發(fā)大量資金推波助瀾。因此滬膠“3月普跌”的統(tǒng)計(jì)規(guī)律背后，其實(shí)是套利定價(jià)交易邏輯導(dǎo)致的趨勢(shì)性下跌。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

宏觀風(fēng)險(xiǎn)；物候天氣干擾；政策超預(yù)期等。