01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價大幅回落，回落主要發(fā)生在周四、周五兩個交易日。周四美聯(lián)儲FOMC會議紀要公布后，市場已經(jīng)有所risk off，認為會議紀要的論調(diào)比預(yù)想的要更加鴿派，同時也看到了對于加息終點、降息時點的進一步修正。周五1月PCE同比竟然不降反升，徹底點燃了市場對聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)為鷹派的預(yù)期。我們認為PCE不降反升帶來的影響是嚴峻的，可能的確會對聯(lián)儲后續(xù)加息的節(jié)奏產(chǎn)生影響，市場也會對此繼續(xù)有所預(yù)期。目前已經(jīng)有預(yù)期聯(lián)儲最終要將利率加到6%以上，若如此，銅價可能還將遭受一輪明顯的拋壓，直到美元與利率調(diào)整到市場預(yù)期的水平為止。不過目前市場過于依賴單次數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，如果3月公布的數(shù)據(jù)又利于通脹回落，可能市場的主要交易邏輯又要重新切換。

圖. COMEX銅價走勢

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端的back結(jié)構(gòu)相比此前更加明顯。北美庫存仍然處于持續(xù)的去化過程之中，COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平，目前已經(jīng)不足2萬噸，此前價格曲線反映平靜，并沒有因為低庫存而過于陡峭，但是最近隨著庫存的表現(xiàn)越發(fā)極致，并且絕對價格出現(xiàn)大幅下挫，back結(jié)構(gòu)也呼之欲出。尤其是我們認為其后續(xù)也很難明顯累庫，因為目前來看美國硬著陸的概率已經(jīng)非常低，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映其經(jīng)濟的韌性非常強勁，所以后續(xù)還是可以考慮跨月正套策略。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價沖高回落，周初一度觸及71000元/噸一線，但周后期回調(diào)跌破69000元/噸關(guān)口，背后的主要因素還是消費的預(yù)期變化。上周初市場對國內(nèi)消費復(fù)蘇較為樂觀，主要在于一些中觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，比如房屋成交等，同時還有央行指導(dǎo)商業(yè)銀行跨季節(jié)性投放信貸等小作文作為支撐，市場情緒一度較為亢奮。但是隨著價格的反彈，微觀層面的消費明顯轉(zhuǎn)弱，整個工業(yè)品消費表現(xiàn)依然差強人意，這就使得我們看到市場對消費復(fù)蘇的擔憂仍然存在，復(fù)蘇的預(yù)期仍然不能得到真正的驗證。不過在目前這個時間節(jié)點這些問題的出現(xiàn)也非常合理，我們?nèi)匀恍枰鹊絻蓵笸镜恼嬲齺砼R，在這期間，價格更加傾向于震蕩為主。

上周SHFE銅價格曲線向下位移，近端仍然是小幅contango，遠端繼續(xù)維持back結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)精煉銅需求正在逐步恢復(fù)，上周從下游反饋的情況來看，消費實際上表現(xiàn)良好。從庫存來看，上周社會庫存開始去庫，去庫的拐點或許已經(jīng)到來。那么對于滬銅的價差結(jié)構(gòu)而言，還是要呈現(xiàn)一個較為陡峭的back結(jié)構(gòu)。從平衡表上看，今年也沒有顯著缺口，因此年內(nèi)庫存理論上也會再度去化到一個較低的水平，那么跨月正套仍然是不錯的選擇，尤其是考慮到上半年供應(yīng)壓力還不會完全體現(xiàn)，因此擇機布局正套的勝率應(yīng)該較高。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價顯著上行，但主要是因為美元的反彈、人民幣的貶值，以及對海外衰退的擔憂，后續(xù)比價的運行在這次匯率沖擊結(jié)束后，可能要回歸基本面主導(dǎo)。目前國內(nèi)需求有所恢復(fù)，但是距離真正的復(fù)蘇還需要一段時間傳導(dǎo)，國內(nèi)社會庫存去化的拐點逐漸到來，保稅區(qū)的庫存也處于小幅累庫的過程當中，并且還會有所持續(xù)，這也會體現(xiàn)在比價上。并且在這種情況下，后續(xù)庫存更傾向于累積，而不是進一步去庫，因此進口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫存有所累積，因此比價可能暫時失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對價格本身的波動率而波動。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀方面，美國1月PCE數(shù)據(jù)超預(yù)期——PCE環(huán)比回升0.6%，高于彭博一致預(yù)期的0.5%（12月+0.1%），同比增速從12月的5.3%回升至5.4%，高于預(yù)期的5.0%。PCE環(huán)比增速大幅上行主要是因為能源價格上行以及核心商品增速回升，但1月CPI數(shù)據(jù)或已“劇透”。

1月PCE和核心PCE數(shù)據(jù)再度大幅上行，同時核心商品再度大幅上行，房租等“粘性通脹”核心服務(wù)消費仍強?？紤]到美國目前消費韌性仍強，服務(wù)業(yè)需求強勁，美國經(jīng)濟“軟著陸”概率上行，但也暗示下半年通脹或難以快速回落。2月美國服務(wù)業(yè)PMI大幅上升（2月50.5，1月46.6）帶動綜合PMI上行至50.2,大幅超過1月的46.6和彭博一致預(yù)期47.5，反映了服務(wù)業(yè)需求強勁。我們預(yù)計，因為2022年的高基數(shù)，2023年上半年通脹同比有望維持回落趨勢，但通脹在2023年下半年難以快速回到落至3%。此外，勞工市場供給緊張能否有效緩解、中國復(fù)蘇對全球需求提振以及對大宗商品價格的影響也是后續(xù)美國核心通脹能否持續(xù)下降的關(guān)鍵邊際變量。

圖.美國PCE同比

資料來源：Wind

往前看，美聯(lián)儲3月或維持25bp的加息節(jié)奏，加息終點在5%以上。短期內(nèi)美聯(lián)儲對目前經(jīng)濟“軟著陸”概率上升、但通脹下行的短期局面持“樂見其成”的態(tài)度。然而，總體需求強勁暗示二季度后通脹走勢仍有不確定性。我們預(yù)計美聯(lián)儲在春季不會停止加息，未來政策利率路徑取決于勞工市場和通脹數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。受制于美國勞工荒和中國經(jīng)濟復(fù)蘇，2023年下半年美聯(lián)儲不具備降息條件，若通脹反復(fù)，不排除聯(lián)儲立場未來有再度轉(zhuǎn)向的可能性。

圖. 美國核心PCE同比

資料來源：Wind

國內(nèi)宏觀方面，央行發(fā)布《2022年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（后文簡稱《報告》）。

在貨幣政策方面，整體表述與中央經(jīng)濟工作會議一脈相承，邊際變化體現(xiàn)在更加重視貨幣政策支持實體經(jīng)濟、擴大內(nèi)需。2023年將是穩(wěn)貨幣，總量的寬松空間有限，但仍有降息的可能，1年期、5年期LPR或下調(diào)，房貸利率還會下調(diào)。結(jié)構(gòu)性政策“激勵引導(dǎo)”，指向2023年將強化結(jié)構(gòu)性工具使用、在消費領(lǐng)域發(fā)力，并提出兩類貸款工具階段性減息；重提“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，短期內(nèi)央行會保持流動性合理充裕。

圖. 30城房屋成交面積

資料來源：Wind

信貸方面：寬信用發(fā)揮擴消費和投資的綜合作用；政策性金融工具支持重點投資項目。1）提高寬信用對消費、投資、就業(yè)的綜合拉動作用。（2）引導(dǎo)信貸平穩(wěn)增長，寬信用助力投資端。企業(yè)真實融資需求有所好轉(zhuǎn)，寬信用將持續(xù)對基建、制造業(yè)、地產(chǎn)形成支撐，預(yù)計后續(xù)信貸增長“持續(xù)性”仍存，結(jié)構(gòu)也將隨經(jīng)濟修復(fù)持續(xù)改善。（3）政策性金融工具成為穩(wěn)投資的重要資金保障。《報告》提出加快政策性金融工具交付使用，“發(fā)揮資金支持項目促投資穩(wěn)大盤功能”。

地產(chǎn)方面強調(diào)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”。供給端，將創(chuàng)新工具、繼續(xù)支持房企拓寬融資渠道，供給端政策加碼、房企融資將加快改善。需求端，刪去“用足用好政策工具箱”，我們認為2023年需求端的政策放松力度可能維持此前，難超預(yù)期。金融風險方面變化不大，新增“穩(wěn)步推動重點企業(yè)集團、中小金融機構(gòu)等風險化解”。

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC77.1-79.0美元/干噸，周均價78.3美元/干噸，較上周減少0.5美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2201-2261美元/干噸，周均價2236美元/干噸，較上周增加26美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC繼續(xù)下行，供應(yīng)端的干擾持續(xù)，而需求端存在一定現(xiàn)貨采購需求。供應(yīng)端的干擾仍主要聚焦在巴拿馬、秘魯和印尼，繼秘魯和印尼的礦山停產(chǎn)之后，巴拿馬銅礦的采礦業(yè)務(wù)也于2月23日暫停，將繼續(xù)對市場進行干擾。市場主流交易3月-4月貨物。

圖. 銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，周內(nèi)進口虧損幅度持續(xù)擴大至最高千元附近，煉廠出口窗口打開，3月份仍有現(xiàn)貨出口。市場進口銅流入依舊有限，周內(nèi)濕法銅貨源亦表現(xiàn)偏緊，但由于冶煉廠周初出貨增加，且倉單有所流出，市場主流銅流通較為充裕；市場消費仍未有明顯回升，下游加工企業(yè)采購情緒疲軟，多以剛需拿貨為主。一方面銅價周內(nèi)偏強上漲，周四一度重新站上70000關(guān)口，下游市場畏高情緒濃厚，日內(nèi)多駐足觀望，部分加工企業(yè)以訂單數(shù)量進行采買；另一方面，因本月長單履行尚未結(jié)束，加之現(xiàn)貨貼水局面擴大至百元附近，且部分持貨商持看漲后市升水情緒，逢低入場收貨，整體市場需求以貿(mào)易商壓價收貨為主。下周臨近月底，企業(yè)受制于資金壓力，市場交投活躍度有限，但月差亦有走擴跡象限制升貼水下擴空間，因此預(yù)計貼水局面或維持百元附近波動。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存小幅增加。銅價連續(xù)走高，市場成交氛圍未有回升，整體成交清淡；加之煉廠正常到貨，庫存維持增長態(tài)勢。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存增加。部分華東、西南貨源移庫至華南，因此廣東地區(qū)現(xiàn)貨庫存持續(xù)增加。上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計17.32萬噸，周內(nèi)進口虧損持續(xù)擴大至千元附近，美金銅市場需求表現(xiàn)清淡，整體庫存亦增加。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費整體下跌，多數(shù)已跌破500一線；精銅桿市場多圍繞長單交易執(zhí)行，整體訂單表現(xiàn)欠佳；再生銅桿低價拿貨為主 再生銅桿企業(yè)成交一般；精廢銅桿價差與再生銅桿期銅貼水刷新近月峰值，交易提振相對有限；后市來看，當前市場不論精銅桿還是再生銅桿，整體提貨進度較慢，新增訂單表現(xiàn)稍低于預(yù)期，精銅桿在絕對價格走高的壓力下市場消費難有大幅增長表現(xiàn)，再生銅桿雖交易屬性提升，交易依然并不順暢。預(yù)計市場交易表現(xiàn)延續(xù)平淡表現(xiàn)，精銅桿加工費提升壓力較大，甚至會可能出現(xiàn)局部價格競爭的情況，而再生銅桿的議價依然會十分明顯。

圖. 精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，隨著價格的反彈，微觀層面的消費明顯轉(zhuǎn)弱，整個工業(yè)品消費表現(xiàn)依然差強人意，這就使得我們看到市場對消費復(fù)蘇的擔憂仍然存在，復(fù)蘇的預(yù)期仍然不能得到真正的驗證。不過在目前這個時間節(jié)點這些問題的出現(xiàn)也非常合理，我們?nèi)匀恍枰鹊絻蓵笸镜恼嬲齺砼R，在這期間，價格更加傾向于震蕩為主。