回顧2月，伴隨著春節(jié)假期結(jié)束，流動(dòng)性再度趨緊，市場(chǎng)利率在大多數(shù)時(shí)點(diǎn)均位于政策利率上方，DR007月內(nèi)均值為2.11%，月末最后一天甚至達(dá)到了2.42%；隔夜利率更能反映出資金面的緊張，不僅月內(nèi)波動(dòng)加大，月末R001加權(quán)值甚至達(dá)到3.71%，創(chuàng)下2022年以來(lái)單日最高水平。

與此同時(shí)，債市在基本面和資金面預(yù)期修正的環(huán)境下走勢(shì)較為震蕩，10Y國(guó)債利率整體圍繞2.90%波動(dòng)，相較于短端利率而言表現(xiàn)更加穩(wěn)定。進(jìn)入3 月，市場(chǎng)既需要關(guān)注1-2月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的情況，也要關(guān)注政策端如何評(píng)估未來(lái)的形勢(shì)，那么接下來(lái)貨幣政策工具將如何配合經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏？資金利率還會(huì)繼續(xù)收緊嗎？本文將進(jìn)行分析。

3月流動(dòng)性缺口觀測(cè)

參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及一季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)3月政府債整體凈融資約4000億元。

國(guó)債方面，3月國(guó)債發(fā)行只數(shù)較2月有所增加，但由于到期量較大，因此預(yù)計(jì)當(dāng)月凈融資額可能在250億元左右。

根據(jù)一季度國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃，3月將發(fā)行1、2、3、5、7、10、30、50年期國(guó)債各一只，貼現(xiàn)式國(guó)債發(fā)行7只。參考今年1-2月的單只國(guó)債發(fā)行規(guī)模，平均單只附息國(guó)債發(fā)行規(guī)模在750億元附近，超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行額基本在230億元，貼現(xiàn)國(guó)債在200-400億元區(qū)間內(nèi)?；诖耍覀冾A(yù)計(jì)3月國(guó)債總發(fā)行額在7000億元左右。

考慮到6777億元的國(guó)債總償還量，預(yù)計(jì)凈融資額大約為250億元，較二月會(huì)有所下滑，也是近三年同期的最低水平。

地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)3月地方債凈融資可能為3900億元。

為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府投資力度不減，財(cái)政政策正提前發(fā)力，地方密集加快重大工程項(xiàng)目建設(shè)，為了給項(xiàng)目籌資，已經(jīng)有多個(gè)省區(qū)市公布了2022年一季度的地方政府債券發(fā)行計(jì)劃。從中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，3月地方債發(fā)行將達(dá)到5891億元，考慮到仍有許多地方政府未公布發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)最終地方債發(fā)行額可能達(dá)到7000億元，而3月地方債到期規(guī)模為3078億元，因此凈融資規(guī)?？赡転?900億元。

財(cái)政收支：季末財(cái)政支出加大力度

3月作為季末月，通常財(cái)政支出會(huì)超過(guò)收入，參考往年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)財(cái)政收支差額在-16000億元附近。

公共財(cái)政具有顯著的季節(jié)效應(yīng)，季末月往往“支大于收”。參考往年情況，假定公共財(cái)政收入支出以及政府性基金收入支出均延續(xù)近三年的復(fù)合增速，則我們的測(cè)算結(jié)果顯示，2023年3月廣義財(cái)政收入總額大約2.1萬(wàn)億元，支出總額4.0萬(wàn)億。然而考慮到2022年部分中小企業(yè)緩繳稅費(fèi)的政策在今年陸續(xù)到期，財(cái)政收入可能出現(xiàn)超季節(jié)性增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)3月財(cái)政收支差額最終落在-16000億元附近。

財(cái)政收支將向市場(chǎng)投放部分資金，同時(shí)考慮到政府債融資情況，料3月政府存款將減少約12000億元，有助于資金面實(shí)現(xiàn)邊際寬松。

結(jié)合前文我們對(duì)于收入支出（預(yù)計(jì)-16000億元）以及政府債融資（預(yù)計(jì)+4000億元）的分析，預(yù)計(jì)3月政府存款可能減少12000億元，向市場(chǎng)投放一定規(guī)模的流動(dòng)性。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，同期政府存款基本降幅在7000-8000億元附近，今年財(cái)政因素對(duì)于資金面的支持力度或高于往年同期。

其他因素：銀行繳準(zhǔn)壓力增加

流通中的現(xiàn)金和外匯占款影響相對(duì)較為微弱，存款增長(zhǎng)會(huì)增大銀行繳準(zhǔn)的壓力。

3月人民幣匯率可能對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)一定的擾動(dòng)，但相較于政府債融資或財(cái)政收支等因素，外匯占款的影響依然較弱，預(yù)計(jì)變化幅度也不會(huì)超過(guò)300億元。流通中的現(xiàn)金M0具有很強(qiáng)的季節(jié)性，但往往體現(xiàn)在春節(jié)時(shí)間點(diǎn)，由于居民有取現(xiàn)需求，M0會(huì)增加，流動(dòng)性收緊，節(jié)后又會(huì)恢復(fù)，其他時(shí)點(diǎn)基本波動(dòng)不大。

2020至2022年的3月，M0平均減少4200億元。同樣的，參考2020-2022年同期情況，3月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款通常增加49000億元，但是近期居民儲(chǔ)蓄意愿明顯增長(zhǎng)。實(shí)際存款增長(zhǎng)可能更高，假設(shè)平均法定存款準(zhǔn)備金率仍為7.8%，則法定存款準(zhǔn)備金將需要補(bǔ)充繳納3800億元，較1、2月明顯提升，對(duì)流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)一定的壓力。

3月關(guān)注：資金還會(huì)緊多久？

年后緊張的資金面主要緣于信貸投放增加了對(duì)超儲(chǔ)的消耗以及企業(yè)繳稅抽離了一部分流動(dòng)性。在政策支持引導(dǎo)下，信貸投放顯著增長(zhǎng)，1月信貸“開門紅”如期落地后，這一勢(shì)頭依然在延續(xù)：從票據(jù)利率持續(xù)走高來(lái)看，2月的信貸投放情況料將較為積極，而這也會(huì)導(dǎo)致銀行超儲(chǔ)加速被消耗。

除此以外，稅期的擾動(dòng)以及地方債提前批的發(fā)行也會(huì)抽離一部分流動(dòng)性離開銀行間市場(chǎng)。面對(duì)較為緊張的資金面，央行主要通過(guò)逆回購(gòu)操作對(duì)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性削峰填谷，這種大規(guī)模、高頻率的投放方式，雖然保證了一定的靈活性，但是也側(cè)面放大了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。

2022年四季度貨政報(bào)告重提“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，流動(dòng)性大幅寬松場(chǎng)景或難再現(xiàn)，但資金利率中樞基本完成回歸政策利率附近的過(guò)程，后續(xù)資金進(jìn)一步收緊的概率較低。

近期發(fā)布的2022年四季度貨政報(bào)告中，央行重提“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，同時(shí)刪去了三季度報(bào)告中穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和兼顧內(nèi)外均衡的表述。2022年二季度與三季度在疫情沖擊抑制融資需求、寬貨幣發(fā)力提高流動(dòng)性供給的背景下，資金利率中樞持續(xù)大幅低于政策利率式寬松。

然而隨著疫情沖擊消退，央行目前無(wú)意維持大幅寬松的流動(dòng)性環(huán)境。去年四季度至今，DR007中樞基本保持了上行趨勢(shì)，并且已回升至略高于2.0%的7天逆回購(gòu)政策利率水平。央行近期的流動(dòng)性操作仍然顯示呵護(hù)資金面的態(tài)度，預(yù)計(jì)后續(xù)資金利率將圍繞政策利率運(yùn)行，本輪資金利率中樞調(diào)整過(guò)程基本接近尾聲，進(jìn)一步收緊的概率較低。

考慮到3月流動(dòng)性缺口情況以及貨幣政策態(tài)度，預(yù)計(jì)央行后續(xù)還將繼續(xù)通過(guò)公開市場(chǎng)操作控制貨幣的投放與回籠，不排除在資金面較為緊張的時(shí)點(diǎn)適時(shí)動(dòng)用降準(zhǔn)工具。誠(chéng)如前文所分析，3月份流動(dòng)性缺口較1、2月已經(jīng)有所收斂，從目前偏強(qiáng)的PMI數(shù)據(jù)以及暗示信貸投放較為積極的票據(jù)利率來(lái)看，央行大幅寬松的概率并不高，通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗乓约癕LF續(xù)作可能是調(diào)控資金利率的主要方式?？紤]到4-5月，稅收壓力通常會(huì)增加，政府債的發(fā)行也很可能會(huì)放量，參考?xì)v史上降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為二季度初央行或適時(shí)采取降準(zhǔn)工具；但如果資金面壓力過(guò)大，不排除這一時(shí)點(diǎn)提前的可能。

后市展望

經(jīng)我們測(cè)算，3月由于財(cái)政支出力度加大，基本不存在流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購(gòu)到期），但由于財(cái)政支出通常集中在月末，因此月內(nèi)其他時(shí)點(diǎn)資金面仍有可能面臨一定的壓力。

①政府債供給壓力有所減輕，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及歷史國(guó)債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì)3月政府債整體凈融資約4000億元；②3月財(cái)政收支差額預(yù)計(jì)-16000億元；③M0或減少4200億元，外匯占款以及繳納法定存款準(zhǔn)備金預(yù)計(jì)將帶來(lái)約3800億元的流動(dòng)性缺口。

綜上，完全排除MLF以及逆回購(gòu)到期的因素，我們測(cè)算3月基本不存在流動(dòng)性缺口，但由于財(cái)政支出通常集中在月末，因此月內(nèi)其他時(shí)點(diǎn)資金面仍有可能面臨一定的壓力。

目前來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較為樂(lè)觀，貨幣政策整體基調(diào)也在此背景下傾向于穩(wěn)健，央行大概率通過(guò)公開市場(chǎng)操作將資金利率控制在政策利率附近，或在二季度初適時(shí)動(dòng)用降準(zhǔn)工具，如果資金面壓力過(guò)大，不排除這一時(shí)點(diǎn)提前的可能。

對(duì)于債市而言，前期國(guó)債收益率曲線熊平形變已經(jīng)反映了資金面收斂、基本面修復(fù)的預(yù)期，由于后續(xù)資金利率中樞進(jìn)一步抬升的風(fēng)險(xiǎn)較低，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)交易主線將回歸基本面，短期內(nèi)走勢(shì)偏震蕩，向上調(diào)整空間較為有限。