2月下旬以來，盡管銀行體系資金面明顯趨緊、國(guó)內(nèi)PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期印證經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，但市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)將明顯好轉(zhuǎn)以及央行貨幣政策收緊仍存在分歧，疊加央行官員講話提升降準(zhǔn)概率，債券市場(chǎng)走出小牛市行情，國(guó)債期貨觸底反彈。后期看，政府工作報(bào)告全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定的謹(jǐn)慎意味著短期內(nèi)強(qiáng)刺激政策落地的可能性偏低，貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性不大，債市大概率延續(xù)振蕩偏強(qiáng)格局。但是1—2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，超預(yù)期可能性較大，短期將對(duì)債市形成一定壓制。中期在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下，債市壓力不減。

2月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期

最新公布的2月PMI數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)近十年新高，其中生產(chǎn)和訂單顯示供需均大幅走強(qiáng)。由于是環(huán)比數(shù)據(jù)，所以最好結(jié)合1—2月的數(shù)據(jù)綜合看，1月PMI有所修復(fù)但結(jié)構(gòu)上仍存在諸多不足，說明經(jīng)濟(jì)修復(fù)更多反映疫情約束改善的被動(dòng)影響。而2月PMI數(shù)據(jù)進(jìn)一步回升且結(jié)構(gòu)上補(bǔ)齊了1月份的部分短板，反映疫情影響基本消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走向更均衡的順周期修復(fù)路徑。

第一，1月供給修復(fù)慢于需求，但2月供給修復(fù)快于需求。從在手訂單低于產(chǎn)成品庫(kù)存可以看出，供給是大于需求的，表明需求處于追趕供給的階段。另外，新出口訂單超預(yù)期，顯示1—2月海外需求略超預(yù)期，與此前公布的美國(guó)零售數(shù)據(jù)比較契合。

第二，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)大幅反彈，反映疫情影響基本消退后，供應(yīng)鏈、物流、產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步暢通。

第三，非制造業(yè)PMI超預(yù)期反彈，表明疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾明顯減弱。整體看，偏暖的PMI數(shù)據(jù)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，基本面拐點(diǎn)再次確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)仍在漸進(jìn)修復(fù)。

強(qiáng)刺激政策落地的可能偏低

3月5日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)做政府工作報(bào)告，總結(jié)2022年工作成績(jī)的同時(shí)明確2023年的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)和具體任務(wù)。2023年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定為5%左右，處于市場(chǎng)預(yù)期下沿，相對(duì)謹(jǐn)慎的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定為后續(xù)政策推出留出了較大的應(yīng)對(duì)空間。前期市場(chǎng)普遍認(rèn)為，2023年較2022年年初設(shè)定的5.5%左右經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)持平或上修，以傳遞更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心，且在低基數(shù)的背景下具有可行性。對(duì)于債市而言，5%左右的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定意味著房地產(chǎn)層面的政策定調(diào)不會(huì)有明顯改變，大規(guī)模的消費(fèi)或信貸刺激政策落地的可能性也偏低，投資者對(duì)政策刺激的預(yù)期將進(jìn)一步收斂。2023年赤字率設(shè)定為3.0%，較2022年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。在積極的財(cái)政政策加力提效的基調(diào)下，赤字率的小幅提升將支撐財(cái)政政策擴(kuò)張力度的適度加大，基本符合此前的預(yù)期。2023年專項(xiàng)債計(jì)劃規(guī)模3.8萬(wàn)億元，略高于2022年的3.65萬(wàn)億元，略低于市場(chǎng)預(yù)期。2023年地方政府專項(xiàng)債規(guī)模略有擴(kuò)大，與經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)相匹配。

整體看，政府工作報(bào)告的增量信息對(duì)債市影響偏利好，債市對(duì)政策加力的預(yù)期進(jìn)一步收縮，基本面在預(yù)期層面對(duì)債市轉(zhuǎn)為利好，短期將支撐債市延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)。

資金面將趨于平穩(wěn)

從政府工作報(bào)告對(duì)于貨幣政策的總基調(diào)看，政府工作報(bào)告中“積極的財(cái)政政策要加力提效”和“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”的表述，傳遞出2023年政策將延續(xù)財(cái)政政策加力、貨幣政策護(hù)航的組合。3月3日國(guó)新辦“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)易綱提及“降準(zhǔn)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍是有效方式”打開了后續(xù)預(yù)期降準(zhǔn)的空間。為鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的勢(shì)頭，以及緩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)與銀行超儲(chǔ)偏低的矛盾，通過降準(zhǔn)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性仍較為必要。當(dāng)前資金趨勢(shì)性收緊已至階段性高點(diǎn)，后續(xù)MLF的2.75%政策利率附近仍是1年期國(guó)股行同業(yè)存單利率上限。若后續(xù)降準(zhǔn)落地，當(dāng)前銀行體系缺乏中長(zhǎng)期流動(dòng)性的情況將得到明顯改善，資金面從緊平衡狀態(tài)回歸平穩(wěn)對(duì)債市而言也是從利空向利多轉(zhuǎn)變。

關(guān)注季末專項(xiàng)債集中發(fā)行的影響

從政府工作報(bào)告對(duì)于財(cái)政政策的總基調(diào)看，赤字率3%，較上年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，赤字規(guī)模增加5100億元，既保證了政策的連續(xù)性、必要的支出強(qiáng)度，同時(shí)又并未過多提高赤字率，為未來財(cái)政政策的可持續(xù)性和空間奠定 了基礎(chǔ)。從專項(xiàng)債看，2023年新增專項(xiàng)債3.8萬(wàn)億元，較上年的3.65萬(wàn)億元增加1500億元元，規(guī)模上升，短期內(nèi)有利于擴(kuò)大基建投資，帶動(dòng)社會(huì)投資，穩(wěn)定總需求。需要注意的是，雖然2022年新增專項(xiàng)債規(guī)模為3.65萬(wàn)億元，但另外使用了5029億元結(jié)存限額空間，所以實(shí)際發(fā)行新增專項(xiàng)債券超過4萬(wàn)億元，再融資專項(xiàng)債1萬(wàn)億元。從提前下達(dá)專項(xiàng)債額度看，2023年提前下達(dá)專項(xiàng)債規(guī)模為2.19萬(wàn)億元，創(chuàng)歷年提前批新高，截至2月末已發(fā)行專項(xiàng)債規(guī)模為近1萬(wàn)億元，剩余1.19萬(wàn)億元專項(xiàng)債未發(fā)行。在財(cái)政部上半年將提前批專項(xiàng)債資金用完的要求下，一季度將形成專項(xiàng)債發(fā)行高峰，一些省份也計(jì)劃在一季度完成提前批專項(xiàng)債發(fā)行，因此3月份專項(xiàng)債集中供給可能給債市帶來一定影響。