中國前兩個(gè)月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)-6.8%，略高于市場(chǎng)預(yù)期（WIND口徑）的-8.3%。2023年一季度新興經(jīng)濟(jì)體出口繼續(xù)處于壓力位，反映的是2022年下半年歐美經(jīng)濟(jì)的放緩以及一季度高基數(shù)。韓國1-2月出口同比為-12.1%，越南1-2月出口為-10.4%，特征類似；中國-6.8%的同比數(shù)據(jù)整體還是呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性的。

今年年初的出口反映的是3-6個(gè)月之前的訂單下行。從歐美的綜合PMI來看，均是2022年7月回落至50以下，其中歐元區(qū)PMI在2022年10月形成一個(gè)谷底，美國PMI在2022年12月形成一個(gè)谷底。

同時(shí)，一季度出口處于高基數(shù)階段，2022年一季度中國出口增速為15.5%。

我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算當(dāng)作理解坐標(biāo)。出口2014-2019年四個(gè)季度的環(huán)比均值分別為-19%、14%、6.7%、3.5%，如果今年依舊持平季節(jié)性均值，則2023年四個(gè)季度同比分別為-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%，年度出口增速為-6.4%。實(shí)際上1-2月的出口表現(xiàn)是好于這一季節(jié)性的。如果一季度依然持平1-2月的同比，則隱含了-15.2%的季度環(huán)比，后三個(gè)季度如環(huán)比季節(jié)性不變，則全年出口增速為-2.0%。

在年度報(bào)告《走出谷底》中，我們對(duì)出口的季節(jié)性特征做過梳理：

出口在一季度的環(huán)比在-27%至-14%之間，2014-2019年的均值為-19%。

出口在二季度的環(huán)比在8%-17%之間，2014-2019年的均值為14%。

出口在三季度環(huán)比在5-11%之間，2014-2019年的均值為6.7%。

出口在四季度環(huán)比在0.5-8%之間，2014-2019年的均值為3.5%。

只是當(dāng)時(shí)還沒有完整的2022年四季度的出口基數(shù)。在這里我們依舊沿用這一季節(jié)性分析框架，同時(shí)在去年四季度的基數(shù)上做了一個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算。

如果一季度同比依舊為-6.8%，則在二三四季度環(huán)比季節(jié)性不變的情況下，四個(gè)季度同比增速分別為-6.8%、-4.1%、-4.3%、6.8%，年度增速為-2.0%。

年初出口的韌性或與兩個(gè)因素有關(guān)：一是從供給端看，在疫情達(dá)峰之前，國內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運(yùn)轉(zhuǎn)能力受限，達(dá)峰后供給能力有明顯提升；二是從需求端看，歐洲經(jīng)濟(jì)去年10月之后好轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)年初也呈現(xiàn)一定超預(yù)期。從這兩個(gè)因素看，后三個(gè)季度出口應(yīng)該問題不大，疊加基數(shù)分布，一季度應(yīng)大概率是同比谷底位置。這一點(diǎn)也符合我們?nèi)ツ甑讖?qiáng)調(diào)的“出口周期同步于CRB周期”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。

歐美經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，在《年初以來的五大宏觀定價(jià)線索》中我們?cè)鲞^詳細(xì)闡述：歐洲經(jīng)濟(jì)2022年四季度邊際好轉(zhuǎn)。歐元區(qū)19國消費(fèi)者信心指數(shù)于10-12月連續(xù)回升；歐元區(qū)PMI于10月觸底，11-12月回升。美國四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率2.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.6%，為2022年連續(xù)第二個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)。1月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁。

出口在周期性上同步于CRB周期。在《走出谷底》中，我們指出：經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性重于邏輯，一個(gè)可以參考的經(jīng)驗(yàn)框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規(guī)律出發(fā)我們不難理解為何不應(yīng)在2020年底對(duì)出口悲觀。

這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性何以形成？我們理解它來源于量?jī)r(jià)兩個(gè)維度的同步，即一則出口價(jià)格指數(shù)大致同步于PPI；二則對(duì)于海外主要經(jīng)濟(jì)體來說，其進(jìn)口周期同步于制造業(yè)庫存周期，而制造業(yè)庫存周期同步于CRB指數(shù)。本輪CRB周期于2021年7月見頂，至今已是第16個(gè)月下行。我們假設(shè)后續(xù)CRB指數(shù)環(huán)比不變，則同比底部大致會(huì)處于2023年4月。

實(shí)際上，2022年5月起CRB指數(shù)環(huán)比連續(xù)下降，5月起的基數(shù)效應(yīng)也有較大概率會(huì)導(dǎo)致4月的同比底部。

從主要出口目標(biāo)市場(chǎng)來看，對(duì)東盟出口依然是最有韌性的，前兩個(gè)月同比依然在8.3%的正增長(zhǎng)區(qū)間；對(duì)歐出口略有改善；對(duì)美、對(duì)中國香港地區(qū)降幅較大。

前兩個(gè)月對(duì)美出口同比-21.8%，低于作為前值的去年12月的-19.5%；對(duì)歐盟出口同比-12.3%，高于前值的-17.5%；對(duì)日本出口同比-1.6%，略高于前值的-3.3%；對(duì)東盟出口同比8.3%，略高于前值的7.5%。對(duì)中國香港地區(qū)出口同比-23.7%，略低于前值的-22.7%。

從主要出口產(chǎn)品來看，可以清晰地看到幾條線索：（1）與疫情影響進(jìn)一步消退有關(guān)，防疫用品增速降幅顯著大于整體；（2）高基數(shù)疊加海外消費(fèi)品去庫存，服裝、玩具等降幅亦大于整體；可能和出行半徑擴(kuò)大相關(guān)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品大類中只有箱包同比小幅正增長(zhǎng)；（3）地產(chǎn)后周期產(chǎn)品低增長(zhǎng)，家電、家具等降幅大于整體；（4）消費(fèi)電子產(chǎn)品增速尚可，手機(jī)前兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)出口額同比小幅正增長(zhǎng)；（5）通用機(jī)械設(shè)備略好于整體，同比增長(zhǎng)-3.7%；（6）汽車依然維持出口高速增長(zhǎng)，前兩個(gè)同比65.2%，較去年年度增速變化不大；（6）能源原材料可能全球仍然處于供給緊張狀態(tài)，鋼材成品油等出口增速較高。

前兩個(gè)月防疫用品出口增速下降，紡織紗線、織物及制品出口額同比增長(zhǎng)-22.5%；醫(yī)療儀器及器械出口同比增長(zhǎng)-13.4%。

勞動(dòng)密集型產(chǎn)品分化，前兩個(gè)月服裝出口額同比-14.9%；玩具出口額同比-10.7%；箱包出口額同比增長(zhǎng)3.3%。

前兩個(gè)月手機(jī)出口額同比增長(zhǎng)2.0%，高于去年全年的-2.5%。通用機(jī)械設(shè)備同比增長(zhǎng)-3.7%。家電出口額同比增長(zhǎng)-13.2%；家具同比增長(zhǎng)-17.2%。

汽車出口額前兩個(gè)月同比增長(zhǎng)65.2%，2022年同比增長(zhǎng)74.7%。

鋼材前兩個(gè)月出口同比增長(zhǎng)27.5%，成品油出口同比增長(zhǎng)101.8%。

在前期報(bào)告中，我們指出從年初以來權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，超額收益靠前的行業(yè)中包含多個(gè)外需占比較高的行業(yè)，這意味著市場(chǎng)可能已經(jīng)根據(jù)港口貨運(yùn)、出口訂單的情況，提前對(duì)于全年出口韌性用腳投票。1-2月出口數(shù)據(jù)驗(yàn)證了金融市場(chǎng)信號(hào)的敏銳性及市場(chǎng)的有效性。對(duì)于投研來說，市場(chǎng)邏輯和宏觀邏輯交叉驗(yàn)證是一種越來越為重要的方法。

在前期報(bào)告《年初以來的五大宏觀定價(jià)線索》中，我們指出：海外經(jīng)濟(jì)韌性的另一影響是對(duì)于外需下行斜率和持續(xù)性的擔(dān)憂緩和。從2023年初以來中信一級(jí)行業(yè)的表現(xiàn)來看，計(jì)算機(jī)、有色金屬、汽車、電子、通訊、機(jī)械排在前六，其中多數(shù)屬于外需占比較高的行業(yè)。

如果出口訂單在快速下滑過程中，這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)。所以市場(chǎng)的反映過程應(yīng)是前期已經(jīng)基于出口下行，對(duì)于高出口占比行業(yè)下修；而年初以來又基于外需的預(yù)期緩和進(jìn)行上行。我們以機(jī)械行業(yè)為例觀察，歷史上它與出口走勢(shì)基本一致；年初以來尚無出口數(shù)據(jù)，但行業(yè)指數(shù)走勢(shì)相對(duì)積極。

進(jìn)口同比增長(zhǎng)-10.2%，映射工業(yè)內(nèi)需尚待改善。中國的進(jìn)口一直以來是初級(jí)產(chǎn)品和資源品為主，其次是設(shè)備類，1-2月農(nóng)產(chǎn)品和鐵礦砂同比增速較高，鋼材、銅同比增速較低，機(jī)床、集成電路等進(jìn)口增速也較低。年初制造業(yè)和建筑業(yè)PMI高開局，邏輯上進(jìn)口后續(xù)應(yīng)會(huì)逐步改觀，而這一點(diǎn)有待于進(jìn)一步觀察。

1-2月農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口額同比為12.0%，鐵礦砂進(jìn)口額同比為8.9%，鋼材進(jìn)口額同比為-33.9%，銅進(jìn)口額同比為-20.5%，機(jī)床進(jìn)口額同比為-20.2%，集成電路進(jìn)口同比為-30.5%。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行和對(duì)于出口的影響超預(yù)期。