在今年經(jīng)濟弱復(fù)蘇、流動性環(huán)境相對友好、風險偏好整體修復(fù)的背景下，行業(yè)基本面定價邏輯的重要性進一步凸顯。與今年宏觀背景相似的2013年和2019年，市場走出了結(jié)構(gòu)性行情，其中高勝率板塊集中于業(yè)績持續(xù)高增，或業(yè)績顯著修復(fù)的行業(yè)。

我們先從2022Q3上市公司營收數(shù)據(jù)中篩選出需求受損最嚴重的制造類行業(yè)（包括消費品），再用利潤率、集中度、存貨這三個維度篩選出利潤率受損嚴重、但供給格局好、庫存偏低的行業(yè)，這些行業(yè)在今年有望表現(xiàn)突出的困境反轉(zhuǎn)彈性。

在制造類三級行業(yè)中，需求受損嚴重的行業(yè)（2022Q3營收不及疫情前同期（2019Q3）水平）有19個，主要集中在：

（1）可選消費，比如紡織服飾（非運動服裝、家紡、鞋帽）、廚房小家電、化妝品、商用載客車、娛樂用品、食品飲料（肉制品、零食、軟飲料、其他酒類）、中藥；

（2）地產(chǎn)鏈，比如水泥制品、瓷磚地板等；

（3）與消費相關(guān)的上游設(shè)備與原料，比如機械設(shè)備（紡織服裝設(shè)備、印刷包裝機械）、基礎(chǔ)化工（紡織化學制品）、電子（LED、光學元件）。

除上述子行業(yè)外，氯堿、機床工具、其他通信設(shè)備在2022Q3的營收分別較疫情前下滑了21.3%、25.6%和55.1%，主要是單家公司的異常擾動所致，不列入備選。

在以上需求嚴重受損的行業(yè)中，我們進一步考察行業(yè)利潤困境反轉(zhuǎn)的三個維度——毛利率、集中度、庫存。

第一是在毛利率維度上，尋找毛利率受損嚴重，但成本壓力有望緩解的行業(yè)。

2022Q3比2019年同期毛利率下滑5%以上的行業(yè)主要有光學元件、化妝品、紡織化學制品、瓷磚地板、鞋帽、商用載客車，其利潤空間壓縮固然與終端需求受損、產(chǎn)品售價下降有關(guān)，也來自于大宗商品價格波動的可變成本壓力，例如紡織化學制品企業(yè)浙江龍盛在三季報中表示“本期受原材料成本上漲影響導致染料及中間體等業(yè)務(wù)毛利率下降”。

第二是在集中度維度上，尋找過去三年集中度上升，龍頭企業(yè)定價議價能力增強的行業(yè)。

集中度較疫情前提升較為明顯的行業(yè)主要包括家紡、商用載客車、水泥制品、LED，訂單不足的背景下龍頭企業(yè)的渠道優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和資金優(yōu)勢進一步凸顯，對上下游的定價議價話語權(quán)有所提升。以家紡行業(yè)為例，22Q3龍頭企業(yè)羅蘭生活館、水星家紡和富安娜收入分別較19Q3增長10.6%、15.2%和13%，而非龍頭企業(yè)收入與疫前水平仍存15%以上差距。

最后是在庫存維度上，尋找?guī)齑娣治粩?shù)偏低，補庫空間較大的行業(yè)。

根據(jù)上市公司財報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，庫存分位數(shù)較低（22Q3存貨增速在近9年分位數(shù)低于40%）的行業(yè)主要有下游的鞋帽、廚房小家電、中藥、商用載客車、家紡、化妝品、肉制品、其他酒類、零食和中上游的水泥制品、紡織服裝設(shè)備、光學元件、LED，下游需求回暖后，以上行業(yè)補庫空間較大，可能出現(xiàn)量價反彈。根據(jù)調(diào)研機構(gòu)TrendForce在2月20日發(fā)布的報告，近日國產(chǎn)電視品牌618備貨已提前啟動，一季度面板采購量已增加10%，代工廠和小品牌也已跟進加單，LED的庫存回補趨勢已經(jīng)比較明顯。

在以上四個維度（營收、毛利率、集中度和庫存）中，營收是困境反轉(zhuǎn)的第一標準，其他三個維度主要影響的是利潤的彈性。在營收有較大改善空間的行業(yè)中，我們根據(jù)毛利率、集中度、庫存這三個維度的改善潛力，對行業(yè)進行了分類：

1）第一類行業(yè)，特點是營收改善空間最大，同時其他三個維度邏輯較好。這類行業(yè)的基本面復(fù)蘇程度可能出現(xiàn)超預(yù)期，比如商用載客車、化妝品、光學元件、紡織化學制品，其中商用車和疫后人流復(fù)蘇有關(guān)，化妝品、光學元件（消費電子類）、紡織品都和居民消費修復(fù)有關(guān)。

2）第二類行業(yè)，特點是營收改善空間最大，但其他三個維度邏輯有瑕疵，或者營收改善空間較大，同時其他三個維度邏輯較好的組別。這類行業(yè)的基本面復(fù)蘇大概率符合預(yù)期，比如非運動服裝、LED、水泥，以及可選消費里的零食、娛樂用品、鞋帽、廚房小家電、非白酒啤酒的其他酒類。

3）第三類行業(yè)，特點是營收改善空間較大，但其他三個維度邏輯有瑕疵。這類行業(yè)可能由于市場競爭格局差或庫存水平高，基本面復(fù)蘇程度可能會低于預(yù)期，比如印刷包裝機械、紡織服裝設(shè)備、瓷磚地板，以及可選消費類的軟飲料、中藥、肉制品。