1. 這些年,A股估值定價(jià)錨的變化 景氣投資:長期最有效,重點(diǎn)在于對(duì)增長曲線位置的判斷。但應(yīng)用的難度在于拐點(diǎn)處容易線性外推預(yù)判失誤,比如增速底部時(shí)過于悲觀,增速頂部時(shí)過于樂觀。 ROE:2017-2021年關(guān)注度很高。其核心背景是外資增量資金的配置需求以及核心資產(chǎn)估值重估;但在2022年有效性明顯降低。 估值:2022年以來關(guān)注度再次提升。PE反映的是盈利預(yù)期,PB、股息率反映的是安全邊際,去年低估值上漲更多是來自低估值的景氣度,而當(dāng)前低估值的熱度再次提升,可能需歸因于估值定價(jià)體系的變化,這也是我們后面重點(diǎn)討論的內(nèi)容。 2. 從上一輪“定價(jià)體系”重塑說起 (1)長期維持高ROE需要很高的成長性。假設(shè)有一家公司ROE為16%,在可持續(xù)增長和30%分紅比例的條件下,若想長期維持16%的ROE,則所需年均增速為12.6%。然而,近10年,每年ROE均維持在16%以上的公司僅有14家。 (2)分紅可降低ROE對(duì)成長性的要求。一家公司每年利潤如何回饋股東,主要有分紅、回購、再投資三種方式,分紅與回購在短期內(nèi)都可以通過不同的路徑帶來ROE和股價(jià)的上漲。對(duì)于長期經(jīng)營或投資來說,分紅可降低ROE對(duì)成長性的要求,換句話說,可以用相對(duì)較低的增速維持穩(wěn)定的ROE水平。 (3)穩(wěn)定且高的ROE意味著長期的高回報(bào)。過去50年海外發(fā)達(dá)市場大類行業(yè)、美股細(xì)分行業(yè),以及近幾年A股的細(xì)分行業(yè),其年化收益與ROE正相關(guān)。 3. 這一輪“定價(jià)體系”重塑有何不同 不同點(diǎn):上一輪周期(17-21年)中,我們討論的是怎么通過提高分紅率來維持高ROE或者平緩ROE下行的斜率,減小殺估值的幅度;而在當(dāng)前,我們討論的是怎么通過提高分紅率來提升ROE水平,進(jìn)而使得這些資產(chǎn)獲得重估。 (1)低估值資產(chǎn)獲得重估的兩條路徑。第一,景氣度提升:經(jīng)營效率和投資效率提升,盈利增速提升,估值隨著增速提升而獲得雙擊。第二,提高分紅率:通過提高分紅比例來維持甚至邊際提升ROE水平,估值隨著ROE上臺(tái)階而上臺(tái)階。 (2)如何量化低估值資產(chǎn)的重估空間 第一種:對(duì)于低速增長、分紅比例由0->100%的資產(chǎn)。模型假設(shè)下,30%、50%、70%分紅比例對(duì)應(yīng)的理論P(yáng)E為6.8、10.1、12.4,理論P(yáng)B為0.7、1.0、1.2。 第二種:對(duì)于景氣成長、前5年增速分別由6->24%且ROE上臺(tái)階的資產(chǎn)。模型假設(shè)下,6%、12%、18%、24%增長率所對(duì)應(yīng)的理論P(yáng)E分別為14.7、19.2、25.0、32.1,對(duì)應(yīng)的理論P(yáng)B分別為1.2、1.5、2.0、2.6。 第三種:對(duì)于接近可持續(xù)增長、ROE分別由6%->30%的資產(chǎn)。模型假設(shè)下,8%、12%、18%、26%的ROE所對(duì)應(yīng)的理論P(yáng)E分別為12.7、15.5、21.1、32.6,對(duì)應(yīng)的理論P(yáng)B分別為1.0、1.9、3.8、8.5。 4. 當(dāng)前可關(guān)注哪些低估值的央國企資產(chǎn) 央國企資產(chǎn)重估可以總結(jié)為兩條路徑:① 分紅比例提升-->ROE上臺(tái)階-->ROE長期穩(wěn)定性可用較低的增速來維持-->估值抬升;② 經(jīng)營效率提升-->凈利潤增速提升、分紅能力提升-->ROE提升-->估值抬升。最后,我們從估值、盈利能力、分紅能力、分紅意愿等指標(biāo)出發(fā)篩選可能有估值提升空間的標(biāo)的。 5. 廣發(fā)中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ETF(場內(nèi)代碼:515600;場外聯(lián)接,A類:007784,C類:007785):復(fù)制跟蹤中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)指數(shù),以央企上市公司為樣本,綜合評(píng)估企業(yè)創(chuàng)新能力和盈利質(zhì)量。截至3月17日,央企指數(shù)今年累計(jì)收益超19%,高于上證50、滬深300和上證綜指,且目前指數(shù)PE估值仍處歷史較低分位、股息率處歷史相對(duì)高位,在央企估值重塑背景下,央企指數(shù)投資配置價(jià)值凸顯。 責(zé)任編輯:李燁 |
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