歷史上，全球央行的外匯儲備和黃金儲備年度變化額呈現(xiàn)出一定的負相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)-31%），兩者的剪刀差在去年走向了極致。其實，外匯儲備下降在美聯(lián)儲加息-美元升值的周期內(nèi)并不少見，但2022年下降的速率是創(chuàng)記錄的，全球央行外匯儲備較2021年底同比下降了7%，創(chuàng)下1982年以來的新低；而黃金儲備全年則同比增加了11%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新高。

我們認為，外匯儲備和黃金儲備變化的剪刀差走闊體現(xiàn)了中央銀行開始不信任現(xiàn)有以美元為代表的國際結(jié)算貨幣體系。

歷史上相似的情況發(fā)生過兩次：第一次是美元逐漸取代英鎊成為國際結(jié)算貨幣的階段（上世紀30-40年代），第二次是布雷頓森林體系瓦解前的階段（上世紀60-70年代）。

英鎊被美元取代的過程是漫長的也是非線性的。1872年美國的GDP就已經(jīng)首次超過英國了，但直到1913年，美元在全球央行的外匯儲備中占比還幾乎可以忽略不計。在1945年美元開始可以直接兌換黃金之后，結(jié)算貨幣的權(quán)柄才逐漸從英鎊交接到美元。1950年之后，英鎊在國際結(jié)算和央行外儲中的地位開始讓位于美元（保羅 克魯?shù)侣?/p>

在這長達八十年的貨幣權(quán)力更迭期內(nèi)，當然有美國經(jīng)濟體量不斷增長、金融市場逐漸規(guī)范成熟和設(shè)立央行導致的經(jīng)濟抗風險能力上升等等原因。但更重要的是兩次世界大戰(zhàn)期間，美國完成了從外債債務(wù)人到外債債權(quán)人，再到全球最大“債主”的角色轉(zhuǎn)變。戰(zhàn)爭階段，穩(wěn)定的經(jīng)濟基本面成為稀缺品，財富自然趨之若鶩：一戰(zhàn)開始后（1917），各國央行便開始大量增加美元作為外匯儲備，美元也越來越多地在貿(mào)易和金融結(jié)算中被使用。二戰(zhàn)結(jié)束后（1945布雷頓森林體系上線），美國的黃金儲備占比超過世界其他國家總和的兩倍，世界正式進入美元金本位時代。

布雷頓森林體系也不是一天崩潰的。一開始，美元的信用處在歷史高點，兩次世界大戰(zhàn)，除美國以外的主要經(jīng)濟體都元氣大傷，導致各國央行的黃金儲備快速向美國轉(zhuǎn)移，1949年前后，美國的黃金儲備達到全世界總量的71%左右，黃金給美元帶來的信用背書非常堅實。但與黃金掛鉤的代價是，如果美元發(fā)行的速度超過黃金開采的速度，那么美國就會面臨“儲備金”不足的擠兌風險。

戰(zhàn)后全世界的生產(chǎn)力大幅提升，經(jīng)濟產(chǎn)值隨之擴大，對美元的需求增加造成了國際收支逆差，擠兌風險也就迅速累積起來。這種情況下，要維持美國能有足夠的“儲備金”，貿(mào)易賬戶下就必須得是持續(xù)的順差。而此時，深陷朝鮮戰(zhàn)爭和越南戰(zhàn)爭的美國財政開始出現(xiàn)大規(guī)模赤字，疊加馬歇爾計劃中美國對盟友的“無私貢獻”，導致美國國際貿(mào)易賬戶鮮有順差。質(zhì)疑美國無法兌換出足量黃金的國家（比如法國），除了自身不斷增加黃金儲備（見圖1），也開始持續(xù)用美元提取黃金。美聯(lián)儲的黃金儲備占全球儲備的比例從50年代的高點不斷下滑，1960年就下滑至50%，到布雷頓森林體系瓦解時（1971年）這個比例更是下降到25%。（見圖2）最后美元與黃金的脫鉤成為現(xiàn)實，布雷頓森林體系也就正式破產(chǎn)。

兩次貨幣體系的變化都是從量變到質(zhì)變，過程漫長，并且非線性。根據(jù)有限的數(shù)據(jù)我們可以看到，在布雷頓森林體系瓦解前，全球外匯儲備變化不大且有增有減，但黃金儲備卻至少連續(xù)15年上漲（數(shù)據(jù)始于1951年）。

實際利率和VIX的兩因子模型歷史上對黃金價格的解釋力很強，但在2022年失效了，因為央行黃金儲備創(chuàng)下新高支撐了金價走勢。

從兩因子模型的回歸系數(shù)來看，VIX每波動一個單位，對應金價波動3.7美元；實際利率每波動1個bp，對應金價波動3.5美元。兩因子模型體現(xiàn)的是黃金短期是風險厭惡型資產(chǎn)，中期是貨幣在商品中的影子。模型忽略了金價的長期定價尺度，代表的是對全球信用貨幣體系的深層擔憂。

我們采用央行每年黃金儲備的增量來代理這種長期擔憂，在年度的頻率上重新構(gòu)建了實際利率和央行黃金儲備的兩因子金價擬合模型（因為是年度數(shù)據(jù)，VIX作為短期定價尺度不予考慮）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新的兩因子模型也能解釋金價80%以上的波動，且兩個解釋變量也都非常顯著（P值為0）。

次貸危機至2021年的歷史中，實際利率的大方向是下降的，同時央行的黃金儲備是增加的，兩者對金價的驅(qū)動都是正向的。直到去年實際利率對金價的解釋力和現(xiàn)實背離，市場才意識到央行的黃金儲備變化可能也是金價的重要定價因素，實際利率對金價的解釋力可能被高估了。

從新兩因子模型的結(jié)果來看，實際利率每上升1個bp，金價其實只下跌1.16美元，而央行的黃金儲備每上升1噸，金價要上漲0.77美元。央行儲備變化的波動率是實際利率的1.69倍，因此兩者對黃金波動解釋的貢獻基本一致（實際利率解釋力：央行黃金儲備解釋力=1:1.1）。也就是說，這十幾年以來的金價上漲，實際利率和央行儲備可能各占了一半貢獻。

美聯(lián)儲的加息周期在今年大概率進入尾聲，我們的實際利率模型預測全年10年TIPS有望小幅下行。假設(shè)實際利率在年底回到1%，帶入年度兩因子模型，實際利率相較去年年底下降58bps，對金價的拉動是67.28美金。另一方面，2009年至2021年，央行每年平均購入423.87噸，去年則大幅購入1136噸。如果今年央行維持去年的買入速度，那么模型顯示對金價的拉動將高達874美金，金價到年底預計將達到2765美金；如果取09年至21年平均購入速度和去年購入速度的平均值（799.94噸），那么對金價的拉動為601美金，則金價到年底將升至2423美金，無論是何種情況相較目前的價格都還有較大空間。

多重證據(jù)表明，疫情之后的世界很難回到2008-2018年的低利率、低通脹、總需求不足的時代，供給不足成為了世界的主要矛盾。經(jīng)歷了2020年新冠造成的勞動力供給側(cè)改革，2021年逆全球化和后疫情時代的供應鏈效率沖擊，2022年的地緣沖突和能源危機，對供給側(cè)（勞動力、資源、供應鏈秩序、地緣政治）的掌控，逐漸成為了定價貨幣信用屬性的核心。這種改變導致了美元對大多數(shù)貨幣升值，但同時也對大多數(shù)商品貶值的結(jié)果。在持續(xù)不斷的供給沖擊下，商品的貨幣屬性在上升。而黃金又是最具有貨幣屬性的商品，這是國運周期賦予黃金的溢價。