1、自上世紀(jì)80年代以來(lái)，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)步入連續(xù)加息周期，都會(huì)引發(fā)不同程度的國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，例如1980年代的美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)與拉美債務(wù)危機(jī)、1997-1998年的東南亞金融危機(jī)（1995年墨西哥危機(jī)、1998年俄羅斯危機(jī)、2001年阿根廷危機(jī)）、2007-2008年的美國(guó)次貸危機(jī)與2010-2012年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、2013-2015年的Taper Tantrum動(dòng)蕩，以及本次全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。從美聯(lián)儲(chǔ)加息的頻率與累計(jì)幅度而言，迄今為止美聯(lián)儲(chǔ)9次加息、累計(jì)475個(gè)基點(diǎn)，是自1980年代初期以來(lái)最陡峭的。正如沃爾克沖擊同時(shí)引發(fā)了拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)與美國(guó)本土儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)一樣，本次美聯(lián)儲(chǔ)加息也先后引爆了外圍國(guó)家危機(jī)與中心國(guó)家金融市場(chǎng)震蕩。

2、從2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟本次加息周期至今，斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、阿根廷等新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)爆發(fā)了由短期資本外流加劇而引發(fā)的金融危機(jī)（本幣貶值、外債負(fù)擔(dān)加劇、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌）。以硅谷銀行破產(chǎn)事件為分水嶺，在硅谷銀行破產(chǎn)之前，本輪全球金融震蕩主要集中在國(guó)際貨幣金融體系的外圍國(guó)家，而在硅谷銀行破產(chǎn)之后，包括美國(guó)與歐盟在內(nèi)的核心國(guó)家開(kāi)始面臨金融市場(chǎng)動(dòng)蕩與金融機(jī)構(gòu)危機(jī)。隨著金融震蕩從國(guó)際貨幣金融體系外圍向核心擴(kuò)散，本輪金融震蕩對(duì)全球金融市場(chǎng)與世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面沖擊將會(huì)越來(lái)越明顯。

3、硅谷銀行破產(chǎn)的最根本原因，是其資產(chǎn)方大量投資于低利率的美國(guó)國(guó)債與MBS。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表導(dǎo)致長(zhǎng)期市場(chǎng)利率上升，上述長(zhǎng)期債券投資遭遇了巨大的潛在虧損。硅谷銀行主要采用持有到期記賬方式，原本可以不披露上述虧損。但隨著上一輪風(fēng)險(xiǎn)投資高潮的結(jié)束，高技術(shù)企業(yè)開(kāi)始大規(guī)模動(dòng)用存量資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，這會(huì)導(dǎo)致硅谷銀行負(fù)債方的萎縮。為了滿足儲(chǔ)戶提現(xiàn)的流動(dòng)性需求，硅谷銀行不得不出售資產(chǎn)端的長(zhǎng)期債券，而這意味著潛在損失的變現(xiàn)與披露。這一損失的披露讓儲(chǔ)戶擔(dān)憂硅谷銀行賬面剩余債券的虧損狀況，從而紛紛大規(guī)模提現(xiàn)，構(gòu)成了經(jīng)典的銀行擠兌（Bank Run）。

4、目前來(lái)看，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)與FDIC宣布救助硅谷銀行，保證硅谷銀行所有存款的安排。這一舉措是非常明智的。一方面，美國(guó)很多中小銀行在經(jīng)營(yíng)方面采取了與硅谷銀行類似的策略，在資產(chǎn)方大量投資于長(zhǎng)期債券，且已經(jīng)由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表而遭遇了嚴(yán)重虧損。例如，F(xiàn)DIC估計(jì)，截至2022年底，美國(guó)銀行賬面約有6200億美元的未實(shí)現(xiàn)證券損失，這主要是長(zhǎng)期國(guó)債與MBS遭遇的虧損。因此，如果不救助硅谷銀行，儲(chǔ)戶與投資者將會(huì)懷疑其他中小銀行可能卷入危機(jī)，從而開(kāi)始大規(guī)模擠提與做空。這可能引發(fā)新一輪的美國(guó)中小銀行危機(jī)。此外，近期美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達(dá)到4.75-5.0%，貨幣市場(chǎng)基金收益率水漲船高，商業(yè)銀行尤其是中小商業(yè)銀行已經(jīng)開(kāi)始面臨存款流失的沖擊。另一方面，硅谷銀行在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與高科技企業(yè)融資領(lǐng)域扮演了極其重要的角色。如果聽(tīng)任硅谷銀行破產(chǎn)倒閉，可能對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與高科技企業(yè)發(fā)展造成巨大打擊。美國(guó)政府不會(huì)放任金融震蕩威脅自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

5、近期，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出規(guī)模為250億美元的銀行定期融資計(jì)劃（Bank Term Funding Progran，BTFP）。該計(jì)劃允許美國(guó)商業(yè)銀行以國(guó)債、MBS及其他符合資格的資產(chǎn)作為抵押品來(lái)申請(qǐng)貸款，且貸款數(shù)額等于債券面值而非市值。貸款利率等于一年期隔夜指數(shù)掉期利率加10個(gè)基點(diǎn)。這種方法能夠幫助受沖擊商業(yè)銀行在不實(shí)現(xiàn)投資虧損的前提下獲得流動(dòng)性支持，且不會(huì)引發(fā)由納稅人承擔(dān)救助成本的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，BTFP應(yīng)該說(shuō)是對(duì)癥下藥的一種救助方案，但250億美元的總額可能過(guò)低，未來(lái)存在規(guī)模提升空間。

6、由于歐洲央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了持續(xù)加息，迄今為止連續(xù)6次加息、累計(jì)350個(gè)基點(diǎn)，這同樣會(huì)給大量持有低利率長(zhǎng)期債券的歐洲金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大賬面虧損。尤其是考慮到歐洲央行曾經(jīng)實(shí)施負(fù)利率政策，負(fù)利率債券資產(chǎn)規(guī)模一度接近18萬(wàn)億美元。這意味著當(dāng)年購(gòu)買負(fù)利率債券且目前尚未到期的歐洲金融機(jī)構(gòu)面臨巨大的潛在虧損與資本壓力。這也是為何瑞士信貸與德意志銀行近期卷入動(dòng)蕩的深層次原因。

7、瑞士信貸陷入危機(jī)的直接原因，是3月14日在上一年報(bào)告中披露，2021年與2022年年度報(bào)告程序存在重大缺陷。事實(shí)上，近年來(lái)瑞信先后出現(xiàn)前任董事長(zhǎng)雇傭私人偵探監(jiān)控其他銀行家、投資供應(yīng)鏈金融公司Greensill暴雷（虧損30億美元）、投資對(duì)沖基金Archegos暴雷（虧損55億美元）等事件。此外，本世紀(jì)以來(lái)，瑞信持續(xù)被負(fù)面消息與丑聞困擾，累計(jì)被處罰金超過(guò)110億美元?？紤]到瑞士信貸管理資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)1.6萬(wàn)億美元，屬于全球系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)，瑞士政府對(duì)瑞信進(jìn)行了救助，首先對(duì)瑞信提供了最高500億瑞郎的貸款，其次施壓瑞銀（UBS）以30億瑞郎的價(jià)格收購(gòu)了瑞信。原本瑞信風(fēng)波可以盡快結(jié)束，但在瑞信并購(gòu)過(guò)程中，瑞士政府將瑞信172億美元的AT1債券直接減記至零。盡管這一行為是瑞信發(fā)行AT1債券的條款中已經(jīng)載明的，但AT1債券持有人先于股東承擔(dān)破產(chǎn)損失的做法，違反了市場(chǎng)參與者的常識(shí)，使得總額高達(dá)2750億美元的歐洲AT1債券市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖。

8、最近幾天，德意志銀行的AT1債券遭遇做空、CDS息差大幅上升、股價(jià)大跌。盡管與瑞信相比，德意志銀行從表面上來(lái)看要健康得多（2022年取得了不菲的利潤(rùn)），但敏感的市場(chǎng)參與者懷疑德意志銀行存在一些深層次的問(wèn)題（例如持有大規(guī)模問(wèn)題資產(chǎn)、遭遇潛在虧損而未披露等），從而選擇了用腳投票。畢竟，與美國(guó)商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)相比，德意志銀行是兼營(yíng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)的全能銀行，因此更可能積累下一些潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患?？梢灶A(yù)見(jiàn)，一旦德意志銀行面臨生死關(guān)頭，德國(guó)政府一定會(huì)入場(chǎng)進(jìn)行救援。

9、本輪歐美金融動(dòng)蕩是剛剛開(kāi)始還是行將結(jié)束？基于以下三方面理由，筆者不是特別樂(lè)觀：第一，盡管在近期的金融震蕩中，全球金融條件明顯收窄，事實(shí)上也發(fā)揮了類似于加息的效果，但由于目前美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹依然處于高位，且具有較強(qiáng)粘性（上漲的主要?jiǎng)恿?lái)自服務(wù)、房租與薪資成本），美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息恐怕還沒(méi)有結(jié)束。筆者依然認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)仍有1-2次加息、每次25個(gè)基點(diǎn)的可能性；第二，目前全球投資者情緒避險(xiǎn)情緒處于高位，且可能拋售或做空新的被認(rèn)為存在問(wèn)題的機(jī)構(gòu)，例如美國(guó)的第一共和銀行等。如前所述，本輪發(fā)達(dá)國(guó)家央行集體陡峭加息造成了巨大的潛在損失。一旦這些損失逐漸披露出來(lái)，就可能引發(fā)新一輪風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。例如，根據(jù)華盛頓郵報(bào)報(bào)道，目前美國(guó)銀行系統(tǒng)未實(shí)現(xiàn)的損失規(guī)模高達(dá)1.7-2萬(wàn)億美元，而美國(guó)銀行系統(tǒng)的總資本緩沖規(guī)模僅為2.2萬(wàn)億美元。就此判斷，本輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩尚未結(jié)束；第三，目前全球經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)愈發(fā)明顯，地緣政治沖突此起彼伏，金融動(dòng)蕩可能與經(jīng)濟(jì)衰退、沖突加劇相互交織、相互強(qiáng)化，而最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化又會(huì)反過(guò)來(lái)沖擊金融市場(chǎng)信心。

10、迄今為止，本輪全球金融動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)沖擊較為有限，但以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注：第一，在2022年，我們面臨了短期資本外流、資產(chǎn)價(jià)格下跌與人民幣兌美元貶值的考驗(yàn)。如果近期的金融市場(chǎng)震蕩愈演愈烈，我們可能再度面臨短期資本外流的沖擊；第二，美國(guó)國(guó)債與MBS市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，也會(huì)給我國(guó)重倉(cāng)持有上述資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)造成規(guī)模較大的賬面虧損；第三，據(jù)說(shuō)，美國(guó)政府目前僅僅保證存款位于硅谷銀行美國(guó)境內(nèi)總行與分行的全部存款安全，而并不對(duì)美國(guó)境外硅谷銀行的存款安全提供保障。這就意味著，將資金存在于硅谷銀行海外分支機(jī)構(gòu)的中國(guó)企業(yè)，可能依然會(huì)遭遇硅谷銀行破產(chǎn)帶來(lái)的損失（筆者從特定企業(yè)家那里獲得上述信息，這一信息的準(zhǔn)確性依然有待證實(shí)）；第四，與內(nèi)地市場(chǎng)相比，本輪全球金融市場(chǎng)震蕩對(duì)香港市場(chǎng)的沖擊可能更為顯著。