01

海外宏觀打壓鋅價(jià)

3月上旬海外金融機(jī)構(gòu)接連暴雷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售，鋅價(jià)承壓下行。而美元指數(shù)的下跌很大程度上是由于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息預(yù)期的大幅轉(zhuǎn)向，下半年降息預(yù)期迅速升溫。美元指數(shù)的下跌對(duì)鋅價(jià)起到一定的支撐，但不及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降給予鋅價(jià)的利空。

圖 1 美元走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 2 VIX走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

整體國(guó)內(nèi)外工業(yè)需求呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱格局，歐美制造業(yè)PMI連續(xù)數(shù)月位于榮枯線之下，而國(guó)內(nèi)1月和2月制造業(yè)PMI持續(xù)改善。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期強(qiáng)勁一方面使得鋅價(jià)呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱，滬倫比值上行。

圖 3 內(nèi)外PMI對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

02

產(chǎn)業(yè)基本面供需雙增

2.1  鋅價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱，整體下行

3月上旬滬鋅04合約期價(jià)主要在23000上方振蕩。隨著海外金融機(jī)構(gòu)接連暴雷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降使得鋅價(jià)跌破23000一線支撐，一度下挫至22000一線。3月下旬，隨著海外風(fēng)險(xiǎn)事件緩和，市場(chǎng)做多氛圍回暖，鋅價(jià)隨之有所反彈。

圖 4 鋅期價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 5 滬倫比值

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2.2  礦端寬松，煉廠高利潤(rùn)

國(guó)際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2022年全球鋅礦產(chǎn)量為1246.18萬(wàn)噸。中國(guó)鋅礦產(chǎn)量為404.10萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的32.43%。

2023年全球1月鋅礦產(chǎn)量為97.89萬(wàn)噸，中國(guó)1月鋅礦產(chǎn)量為28.00萬(wàn)噸，占比為28.60%。

圖 6 全球鋅礦產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 7 國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2月鋅礦及其精礦進(jìn)口量為47.11萬(wàn)噸，較去年同期上升77.58%。1-2月累計(jì)進(jìn)口量為90.23萬(wàn)噸，較去年同期上升30.08%。

3月鋅價(jià)維持內(nèi)強(qiáng)外弱格局，滬倫比值不斷上行，鋅礦進(jìn)口虧損不斷收窄，有利于國(guó)內(nèi)鋅礦進(jìn)口，進(jìn)而港口鋅礦庫(kù)存明顯高于往年同期。

圖 8 鋅礦砂及其精礦進(jìn)口

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 9 鋅精礦進(jìn)口盈虧

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3月鋅礦港口庫(kù)存呈現(xiàn)高位去化，整體庫(kù)存水平仍明顯高于往年同期。3月24日，Mysteel統(tǒng)計(jì)29.7萬(wàn)噸，大約高出往年同期一倍。

礦端寬松向下傳到至冶煉廠的TC加工費(fèi)，表現(xiàn)為T(mén)C加工費(fèi)也遠(yuǎn)高于往年同期水平。

圖 10 鋅礦港口庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel、寶城期貨金融研究所

3月加工費(fèi)高位有所下調(diào)，進(jìn)口TC由月初的250美元下調(diào)至220美元，國(guó)內(nèi)南方TC由2月底的6100元下調(diào)至5500元，北方TC由2月底的5900元下調(diào)至5700元。整體國(guó)內(nèi)TC下調(diào)幅度不大，而進(jìn)口TC已下調(diào)至去年9月的水平，這一定程度上說(shuō)明了海外礦端趨緊。

高TC疊加鋅錠冶煉二八分成制，高利潤(rùn)使國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)量維持高位。3月冶煉利潤(rùn)高位下滑，一方面是由于鋅錠價(jià)格下跌，另一方面則是由于加工費(fèi)的下調(diào)。

圖 11 TC加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 12 鋅冶煉廠利潤(rùn)

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2.3  高利潤(rùn)下煉廠維持高產(chǎn)量

據(jù)國(guó)際鉛鋅小組數(shù)據(jù)，2022年全球精煉鋅產(chǎn)量為1329.73萬(wàn)噸；據(jù)上海有色數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量為597.82萬(wàn)噸。由此可得，2022年我國(guó)精煉鋅產(chǎn)量占全球的44.96%。2022年由于海外煉廠能源價(jià)格問(wèn)題，我國(guó)精煉鋅凈進(jìn)口基本為零。往年同期全年鋅錠進(jìn)口量一般占國(guó)內(nèi)總供給的8%左右。

2023年2月SMM中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量為50.14萬(wàn)噸，環(huán)比減少0.98萬(wàn)噸或環(huán)比減少1.91%，同比增加4.3萬(wàn)噸或9.39%。1-2月累計(jì)產(chǎn)量101.26萬(wàn)噸，較去年同期增加3.66萬(wàn)噸或3.75%。SMM預(yù)計(jì)2023年3月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加5.9萬(wàn)噸至56.04萬(wàn)噸，同比增加13%；1至3月累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到157.3萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加6.87%。

據(jù)SMM調(diào)研，3月云南地區(qū)限電開(kāi)始，其中影響較大的主要以曲靖以及昆明一帶煉廠為主，但由于2月天數(shù)少，3月在天數(shù)環(huán)比增加3天的背景下，實(shí)際限電環(huán)比減量相對(duì)有限，目前云南地區(qū)限產(chǎn)規(guī)模主要在10~20%之間，其他減量則在云南紅河煉廠常規(guī)檢修；增量方面則來(lái)自于國(guó)內(nèi)煉廠進(jìn)一步的超產(chǎn)計(jì)劃以及再生鋅額外的復(fù)產(chǎn)增量。另外葫蘆島鋅業(yè)以及甘肅寶徽檢修計(jì)劃推遲到4月。從目前的煉廠排產(chǎn)來(lái)看，礦過(guò)剩向錠端傳導(dǎo)的

圖 13 國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 14 精煉鋅進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 15 國(guó)內(nèi)精煉鋅供需平衡

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 16 海外電力成本大幅下降

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 17 全球鋅錠產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：ILZSG、寶城期貨金融研究所

海外天然氣及電費(fèi)價(jià)格持續(xù)下降，整體歐洲煉廠生產(chǎn)壓力已大幅環(huán)節(jié)。歐洲采暖季過(guò)后，有望大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，關(guān)注2月和3月全球產(chǎn)量數(shù)據(jù)。據(jù)國(guó)際鉛鋅小組數(shù)據(jù)，1月全球鋅錠產(chǎn)量為107.43萬(wàn)噸，同比去年下降5.76萬(wàn)噸或5.09%。

2月下旬Nystar表示，3月初Auby煉廠開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，該煉廠年產(chǎn)量為15萬(wàn)噸。

2.4  鋅錠低庫(kù)存局面依舊

海外和國(guó)內(nèi)的鋅錠庫(kù)存均處于低位。國(guó)內(nèi)很大程度上是由于節(jié)后下游需求旺盛導(dǎo)致季節(jié)性累庫(kù)不及預(yù)期，今年季節(jié)性累庫(kù)從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)約14萬(wàn)噸，而去年累庫(kù)約17萬(wàn)噸。疊加2022年底鋅錠庫(kù)存水平的絕對(duì)地位，國(guó)內(nèi)社庫(kù)并未在本次季節(jié)性累庫(kù)中扭轉(zhuǎn)局面。

3月鋅錠社庫(kù)開(kāi)始季節(jié)性去化，按農(nóng)歷時(shí)間來(lái)看，今年去庫(kù)略早與往年同期，而去庫(kù)速度與往年同期相近。在鋅錠產(chǎn)量維持高位的情況下，社庫(kù)去庫(kù)幅度正常，這很大程度上說(shuō)明了節(jié)后下游需求強(qiáng)勁。

上游礦端寬松，冶煉廠高利潤(rùn)局面在二季度確定性仍較高，鋅錠產(chǎn)量將維持高位且增量將在10%左右，即往年同期鋅錠產(chǎn)量為50萬(wàn)噸/月，而今年可能達(dá)到55萬(wàn)噸/月，這將直接考驗(yàn)下游需求。我們認(rèn)為二季度鋅錠產(chǎn)量的增量將高于下游消費(fèi)增量，進(jìn)而使社庫(kù)去化速度放緩。

圖 18 國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存（農(nóng)歷）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel、寶城期貨金融研究所

全球交易所庫(kù)存延續(xù)低位，這一方面是由于歐洲煉廠減產(chǎn)后遲遲未復(fù)產(chǎn)，另一方面是由于海外高利率打壓下工業(yè)需求預(yù)期大幅下降，煉廠主動(dòng)減產(chǎn)。

圖 19 全球交易所庫(kù)存（SHFE+LME）

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2.5  下游初端節(jié)后恢復(fù)超預(yù)期

圖 20 2021年鋅加工消費(fèi)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM、寶城期貨金融研究所

下游鍍鋅廠春節(jié)期間并未出現(xiàn)明顯的開(kāi)工下滑，而節(jié)后開(kāi)工率及產(chǎn)量又明顯高于往年同期。這與3月中旬前鋅錠庫(kù)存累庫(kù)不及預(yù)期相對(duì)應(yīng)。

圖 21 Mysteel鍍鋅廠開(kāi)工率

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel、寶城期貨金融研究所

圖 22 Mysteel鍍鋅廠產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel、寶城期貨金融研究所

鍍鋅板高開(kāi)工率可以理解為廠家補(bǔ)庫(kù)行為，從社庫(kù)及廠庫(kù)角度來(lái)看，鍍鋅板庫(kù)存并未有超出季節(jié)性去庫(kù)現(xiàn)象。后續(xù)關(guān)注下游鍍鋅廠等初端加工企業(yè)去庫(kù)狀態(tài)，若去庫(kù)不及預(yù)期，則鋅價(jià)很可能大幅下挫。

圖 23 鍍鋅板廠庫(kù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 24 鍍鋅板社庫(kù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

2.6  下游終端預(yù)期強(qiáng)勁

圖 25 鋅終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：安泰科、寶城期貨金融研究所

疫情管控放開(kāi)后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，進(jìn)而帶動(dòng)鋅下游需求預(yù)期回暖。整體基建投資還是2023年的主要支撐，而邊際的增量很可能來(lái)自房地產(chǎn)。

2月基建投資累計(jì)同比為12.18%，其中交通運(yùn)輸?shù)确矫胬塾?jì)同比為9.20%。預(yù)計(jì)二季度仍將穩(wěn)中有升，給予鋅消費(fèi)強(qiáng)有力的支撐。

圖 26 基建投資

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

建筑方面，主要關(guān)注房地產(chǎn)的竣工端，在保交樓政策推動(dòng)下2月竣工累計(jì)同比上升8.0%；在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期的推動(dòng)下，房地產(chǎn)其余各項(xiàng)數(shù)據(jù)累計(jì)同比均出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，跌幅收窄。此外，去年低基數(shù)效應(yīng)也有一定的促進(jìn)作用。

圖 27 房地產(chǎn)累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

由于春節(jié)影響，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)需要將1月和2月數(shù)據(jù)合并分析。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，1-2月汽車(chē)?yán)塾?jì)銷量為362.50萬(wàn)臺(tái)，同比去年同期下降15.07%。這主要是由于2023年燃油車(chē)購(gòu)置稅減半政策退出以及新能源國(guó)家補(bǔ)貼退出。

新能源滲透率也有明顯下降，這主要是由于年后各地政府對(duì)燃油車(chē)也開(kāi)始進(jìn)行降價(jià)或補(bǔ)貼。

圖 28 汽車(chē)銷量（中汽協(xié)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 29 新能源汽車(chē)產(chǎn)量（中汽協(xié)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

家電方面今年或成為鋅消費(fèi)的拖累項(xiàng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷量或?qū)⒊址€(wěn)，但出口的大幅下滑將拖累國(guó)內(nèi)家電消費(fèi)。后續(xù)關(guān)注國(guó)家促內(nèi)需政策。

圖 30 國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 31 國(guó)內(nèi)冰箱產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 32 國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

圖 33 家電出口

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、寶城期貨金融研究所

03

結(jié)論

3月由于海外金融機(jī)構(gòu)接連暴雷，鋅主力期價(jià)跌破23000一線，隨后在情緒的修復(fù)以及下游需求強(qiáng)勁的支撐下，在22000一線企穩(wěn)反彈。鋅價(jià)延續(xù)內(nèi)強(qiáng)外弱格局，滬倫比值持續(xù)上行。

一季度礦端寬松，加工費(fèi)維持高位，煉廠在高利潤(rùn)的推動(dòng)下產(chǎn)量高于往年同期。但庫(kù)存方面，季節(jié)性累庫(kù)并未明顯上升，這很大程度上是由于節(jié)后下游需求強(qiáng)勁導(dǎo)致高產(chǎn)量在庫(kù)存中沒(méi)有明顯的體現(xiàn)，國(guó)內(nèi)社庫(kù)依舊維持低位。一季度鋅下游需求旺盛很大程度上是由于鍍鋅廠等節(jié)后補(bǔ)庫(kù)需求，實(shí)際終端并未有明顯的消費(fèi)增長(zhǎng)。

展望二季度，我們認(rèn)為煉廠高利潤(rùn)下產(chǎn)量高位仍將持續(xù)，但下游需求增量并不足以覆蓋供應(yīng)增量。所以我們認(rèn)為在4月底開(kāi)始，即季節(jié)性去庫(kù)的中后程，庫(kù)存去化將放緩。滬鋅主力期價(jià)在二季度或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩偏弱運(yùn)行，預(yù)計(jì)區(qū)間為21000-23500；下挫動(dòng)力主要來(lái)自于海外風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降以及供過(guò)于求。