今年3月份期債市場表現(xiàn)強勢，十年期國債收益率從3月2日的2.91%下行至3月31日的2.85%，十年期國債期貨主力合約從3月2日的99.745元上行至3月31日的100.455元，多頭表現(xiàn)強勢。4月以來，債市進(jìn)入偏強振蕩區(qū)間，十年期國債收益率在2.85%附近窄幅波動， 4月10日，十年期國債收益率收于2.845%。

今年3月以來債牛持續(xù)，除了市場對降準(zhǔn)的預(yù)期等情緒因素的影響外，主要是以農(nóng)商行為代表的配置盤力量較強。從歷史上農(nóng)商行的配置行為看，年初和季度末通常為以農(nóng)商行為首的配置盤發(fā)力高點，因而后續(xù)配置力量對債市的支撐將邊際走低，利率債將重回基本面定價邏輯。從利率運行方向的角度看，預(yù)計二季度國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)向上修復(fù)，在低基數(shù)效應(yīng)帶動下，同比數(shù)據(jù)或達(dá)到較高水平，但地產(chǎn)行業(yè)仍處于底部修復(fù)階段，高頻地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)強弱接替振蕩，并未形成穩(wěn)定向上趨勢。因此經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率難超預(yù)期，利率上行空間也較為有限，預(yù)計二季度十年期國債收益率在2.8%—3.0%區(qū)間振蕩。

從基本面的維度分析，3月全國制造業(yè)PMI錄得51.9%，非制造業(yè) PMI錄得58.2%，經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)但斜率并未超預(yù)期。分部門看，消費行業(yè)有望恢復(fù)至疫情前水平，尤其是餐飲消費與旅游出行消費等細(xì)分行業(yè)在居民報復(fù)性消費的帶動下，修復(fù)速度較快，數(shù)據(jù)出現(xiàn)快速好轉(zhuǎn)。但同時，從居民失業(yè)率與儲蓄意愿的角度看，居民消費意愿仍相對偏弱，后期消費動能的進(jìn)一步提升仍需等待消費意愿的增強。

從投資端分析，基建維持兩位數(shù)增速，石油瀝青開工率持續(xù)上行，去年下半年受疫情拖累的項目今年落地速度加快。專項債發(fā)行整體亦維持較高增速，一季度新增專項債超過1.3萬億元。在資金端和項目端均有較強支撐的情況下，預(yù)計基建二季度投資增速將維持較高水平。受益于內(nèi)需動能修復(fù)，2月制造業(yè)投資累計完成額同比增8.1%，其中計算機電子分項同比增速高達(dá)17.3%；受益于汽車新能源補貼政策的延續(xù)，汽車制造業(yè)累計完成額同比增23.8%。從制造業(yè)的驅(qū)動看，在內(nèi)需上行外需下行的對沖作用下，預(yù)計制造業(yè)二季度投資增速保持穩(wěn)定，延續(xù)一季度的投資增速。此外，房地產(chǎn)行業(yè)維持后端強于前端的趨勢，竣工端投資面積增速高于開工端，反映出地產(chǎn)保交樓政策對竣工端的持續(xù)支撐。從地產(chǎn)消費端看，30城高頻銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)較不穩(wěn)定，并未形成向上的趨勢，預(yù)計二季度消費端對地產(chǎn)投資的支撐依舊較弱，地產(chǎn)仍舊處于底部大拐點區(qū)間范圍內(nèi)，向上改善幅度有限。

從流動性維度分析，3月份以來貨幣市場利率維持平穩(wěn)，資金價格圍繞政策利率振蕩。3月下半旬央行投放了較多短期流動性，以此對沖稅期資金擾動。此舉也反映了央行維持資金面穩(wěn)中偏松的態(tài)度，考慮到目前經(jīng)濟修復(fù)斜率仍存在較多不確定性，央行收緊流動性的可能性較小。筆者預(yù)計，二季度資金面仍然維持穩(wěn)中偏松的態(tài)勢，考慮到目前收益率曲線較為扁平，可以關(guān)注期限利差走陡策略。

綜上，目前經(jīng)濟復(fù)蘇方向較為確定，但復(fù)蘇的斜率仍然存在較大的不確定性。預(yù)計基建投資維持較高增速，消費也迎來疫后修復(fù)性增長；出口和制造業(yè)與海外需求息息相關(guān)，在歐美加息大背景下二季度有走弱的可能；財政支出節(jié)奏依舊前置，整體力度相對均衡、適宜。此外，在信貸需求全面復(fù)蘇前，預(yù)計資金面將維持平穩(wěn)偏松局面。今年整體貨幣政策與財政政策的力度都較為均衡，二季度國債收益率在2.80%—3.0%之間振蕩的可能性較大。