一、金融動蕩對美聯(lián)儲加息進程和金融穩(wěn)定的影響

1、對硅谷銀行事件的觀察：具有個例性，也有一定代表性

1）問題是常年累積的結(jié)果，硅谷銀行具有一定代表性

2008年金融危機之后，全球經(jīng)濟增長中樞、通脹中樞和利率中樞都在不斷下降。這會鼓勵一些激進的部門加杠桿，比如美國投機級債的發(fā)行量占比相比2008年之前有較大幅度的抬升，歐洲邊緣國的一些杠桿還在繼續(xù)上升等。疫情期間，進一步加劇這一趨勢。

主要央行在極短的時間內(nèi)放水力度之大是空前的，激勵激進的經(jīng)濟金融部門加快擴張。美聯(lián)儲在疫情期間短短一年半左右時間里，資產(chǎn)負債表擴大1倍，與此同時硅谷銀行擴表2倍，很有代表性。隨后的加息進度又是歷史上加的最急的一次，這對激進的經(jīng)濟金融部門而言，沖擊是比較大的，硅谷銀行具有一定代表性。

2）對通脹及金融環(huán)境普遍的誤判，也存在普遍性

從硅谷銀行擴表過程中資產(chǎn)端行為的表現(xiàn)來看，該銀行對后續(xù)一段時期通脹形勢，以及美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的力度存在一定誤判，而這種情況可能存在一定普遍性，而且會導(dǎo)致未來一段時期，相對激進的經(jīng)濟金融部門問題暴露仍將繼續(xù)。

我們可以看到硅谷銀行2021年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，持有到期資產(chǎn)的比重從20%左右快速提升至40%，久期也出現(xiàn)明顯拉長。當(dāng)時，美國基本面依然偏弱、通脹率開始抬升，但市場對通脹形勢的認識存在很大分歧，10年期國債利率的水平在1.5%左右窄幅震蕩。硅谷銀行的操作，反應(yīng)對未來一段時期通脹形勢的認識不足。類似現(xiàn)象，在疫情前半段具有一定普遍性。

2、金融市場穩(wěn)定性變差，海外市場波動較大

銀行危機的出現(xiàn)，導(dǎo)致美聯(lián)儲從單一通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)向在控通脹、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險三者間做平衡。供給端的因素影響下，薪資增速、能源價格等都會持續(xù)高位，導(dǎo)致通脹回落的速度會非常慢，降息周期啟動的時點會非常晚、高利率狀態(tài)持續(xù)的更久。早期行為激進的部門，在高利率狀態(tài)下，問題會繼續(xù)暴露；央行更多通過量化工具的使用，針對性的解決問題。

這種政策環(huán)境下，全球資本市場穩(wěn)定性依然會比較差，受事件性沖擊影響政策預(yù)期的大幅波動，會成為引發(fā)市場波動的核心因素。市場與經(jīng)濟基本面一定程度的脫鉤，會讓金融機構(gòu)的投資行為穩(wěn)定性也開始變差。

推演來看，美債長端利率相對高位區(qū)間震蕩為主，10Y美債利率可能一段時期內(nèi)會在3-4%的區(qū)間震蕩。歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)濟正式進入衰退階段的過程中，美股往往還會有一段殺盈利的過程，一般還會有15-20%的跌幅。無論是從政策角度還是從基本面角度來看，海外市場的波動依然較大。

二、金融動蕩對于美元國際地位的影響

1、短期內(nèi)美元將維持震蕩，長期或已進入趨勢貶值通脹

歷史經(jīng)驗來看，全球經(jīng)濟衰退階段，美元指數(shù)是易漲難跌的。主要原因在于，美元指數(shù)中，歐元占的比重是非常高的。在歐洲經(jīng)濟中，出口占GDP的比重超過一半，而歐洲對外出口中，對美出口占比最高、大概在20%以上。美國經(jīng)濟衰退階段，必然對歐洲造成拖累。經(jīng)濟衰退階段，非美經(jīng)濟體彈性更大，問題暴露的過程中還會導(dǎo)致避險情緒對美元的支持等。

本輪經(jīng)濟周期還需要注意的一點是，能源價格高企的背景下，歐洲能源自給率低的問題，會導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟的穩(wěn)定性更差、歐洲滯脹特征比其他主要經(jīng)濟體更明顯。因此，短期來看，看空美元是有風(fēng)險的。

另一個變化是，無論是疫情期間的央行擴表，還是地緣政治影響下的其他操作等，對美元信用的透支都是比較明顯的；隨后出現(xiàn)的“去美元化”的趨勢也是非常顯著的。去年下半年以來，“去美元化”的趨勢就在越發(fā)顯著，其中有一部分資金流向了黃金市場，導(dǎo)致黃金市場定價明顯強過實際利率支撐的價格，二者之間出現(xiàn)了一定割裂，就是典型表征。

綜合來看，美元短期維持區(qū)間震蕩的概率更大一些。但長期來看，美元可能已經(jīng)在貶值通道之中。長期影響因素中，比較顯著的有兩個：1、“去美元化”進程在一段時間內(nèi)可能會持續(xù)加速；2、新一輪產(chǎn)業(yè)大遷移對全球匯率定價的影響。這兩個邏輯導(dǎo)致長期來看，美元將面臨趨勢性貶值。

2、人民幣兌美元匯率，下半年或?qū)⒊A(yù)期升值

匯率反映的是經(jīng)濟體的相對強弱程度，而中國和美國處于周期的不同階段，中國正值復(fù)蘇初期，美國處于衰退初期。在此背景下，人民幣兌美元的匯率是傾向于升值的。我們預(yù)判，到今年年底，人民幣兌美元的匯率升值的幅度可能比預(yù)想的還要更高，大約在6.3-6.5。這個預(yù)判是有前提的，即國內(nèi)經(jīng)濟基本面疫后持續(xù)修復(fù)。國內(nèi)經(jīng)濟健康發(fā)展，資本市場自然會給予相應(yīng)的定價，匯率升值也會有一定延續(xù)性。