一季度以來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)的銀行風(fēng)險(xiǎn)事件隱患猶存，以美國(guó)為首的市場(chǎng)利率和債券投資組合在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的急劇變化，進(jìn)一步暴露機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式的期限風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)硅谷銀行的危機(jī)便凸顯了這一點(diǎn)。

歐美銀行體系風(fēng)險(xiǎn)猶存

在新冠肺炎疫情暴發(fā)后的美國(guó)央行放水階段，硅谷銀行采取了激進(jìn)的投資策略，而去年美聯(lián)儲(chǔ)大幅升息，進(jìn)一步放大了資產(chǎn)負(fù)債端期限錯(cuò)配的問(wèn)題，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行不利于長(zhǎng)久期資產(chǎn)，硅谷銀行賬面出現(xiàn)大量浮虧，風(fēng)險(xiǎn)開始逐步積累?？蛻舸婵羁焖倭魇НB加流動(dòng)性資產(chǎn)不足，硅谷銀行被迫拋售美債兌現(xiàn)浮虧，但對(duì)仍“趴在賬上”的152億美元HTM浮虧擔(dān)憂，從而引發(fā)了儲(chǔ)戶恐慌，擠兌之下硅谷銀行破產(chǎn)。

隨后風(fēng)險(xiǎn)蔓延至歐洲，為應(yīng)對(duì)危機(jī)、加強(qiáng)美元流動(dòng)性等，多國(guó)央行宣布采取協(xié)調(diào)行動(dòng)，通過(guò)美元流動(dòng)性互換協(xié)議增加流動(dòng)性供應(yīng)。目前歐美銀行業(yè)危機(jī)引起的恐慌暫時(shí)平息，從美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來(lái)看，救助力度不小，但僅提供了短期流動(dòng)性。當(dāng)下歐美銀行底層資產(chǎn)相對(duì)健康、資本充足率有顯著提升、金融市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)可控。

考慮到美國(guó)僅采取階段性擴(kuò)表+高利率的處理方法，雖然對(duì)短期危機(jī)有所緩和，但就最新美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)來(lái)看加息還未到盡頭，利率還未轉(zhuǎn)向，發(fā)達(dá)國(guó)家高利率的狀況還將在未來(lái)3—6個(gè)月內(nèi)維持，或使得信用緊縮成為現(xiàn)實(shí)。參考?xì)v史上的幾次金融危機(jī)來(lái)看，在利率不斷提高的過(guò)程中，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)如同滾雪球一般逐漸積累放大，一次危機(jī)的化解可能并不是真的化解，持續(xù)的信用緊縮將在系統(tǒng)中積累從而引發(fā)更大風(fēng)險(xiǎn)。

最近黑石集團(tuán)旗下價(jià)值5.6億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）違約，這引發(fā)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)注。美國(guó)中小銀行遭遇寒冬，將進(jìn)一步促使商業(yè)地產(chǎn)承壓。高盛近期研報(bào)顯示，中小銀行在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用，資產(chǎn)低于2500億美元的銀行承擔(dān)了美國(guó)商業(yè)和工業(yè)貸款的50%、住宅房地產(chǎn)貸款的60%、商業(yè)房地產(chǎn)貸款的80%，所以美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)中，科創(chuàng)和地產(chǎn)行業(yè)首先受到影響。同時(shí)，美國(guó)銀行擠兌風(fēng)潮向基礎(chǔ)相對(duì)脆弱的區(qū)域中小銀行擴(kuò)散，房地產(chǎn)行業(yè)除了受這些銀行信用收縮影響外，還面臨房地產(chǎn)需求下滑的影響。銀行體系連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，美國(guó)銀行體系崩潰，容易導(dǎo)致跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，嚴(yán)重時(shí)導(dǎo)致金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成較大的拖累，并大大增加金融風(fēng)險(xiǎn)。整體上海外金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)不確定性加大，避險(xiǎn)情緒仍然有利于黃金類資產(chǎn)。

歐美通脹擔(dān)憂持續(xù)升溫

在歐美多家銀行破產(chǎn)后，目前美聯(lián)儲(chǔ)正面臨兩難困境：一方面，如果像處理2008年金融危機(jī)一樣進(jìn)行積極救市的話，通脹可能會(huì)出現(xiàn)二次抬頭；另一方面，如果繼續(xù)抬高利率，不處理銀行業(yè)危機(jī)，讓銀行業(yè)危機(jī)發(fā)展成金融危機(jī)，甚至讓金融危機(jī)演變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)遭遇沉重打擊。與此同時(shí)，市場(chǎng)開始押注美聯(lián)儲(chǔ)下半年會(huì)有降息動(dòng)作，市場(chǎng)的交易主邏輯再次轉(zhuǎn)變?yōu)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。

目前，利率市場(chǎng)定價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)產(chǎn)生了較大分歧，盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表態(tài)年內(nèi)不會(huì)降息，市場(chǎng)卻普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)進(jìn)行本輪最后一次加息25個(gè)基點(diǎn)，并在下半年降息。可無(wú)論是從通脹數(shù)據(jù)還是從金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我們都認(rèn)為市場(chǎng)在一定程度上過(guò)度計(jì)價(jià)了美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向。從最新美聯(lián)儲(chǔ)FOMC利率決議以及鮑威爾對(duì)通脹的態(tài)度可以看出，預(yù)計(jì)短時(shí)間甚至年內(nèi)很難看到降息。3月底，在銀行業(yè)危機(jī)稍有平息之后，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行多位官員發(fā)表言論，依舊強(qiáng)調(diào)抗通脹的重要性，但此次歐美銀行業(yè)危機(jī)事件中，歐美央行希望通脹和金融穩(wěn)定雙手抓的論調(diào)加劇了其加息路徑的不確定性。

在歐美通脹-薪資螺旋式上升的同時(shí)，以原油為首的能源價(jià)格出現(xiàn)觸底反彈，無(wú)疑將加大未來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家通脹的壓力。4月2日，OPEC+意外宣布減產(chǎn)超過(guò)160萬(wàn)桶/日。4月7日，俄羅斯方面稱，其在今年3月執(zhí)行了70萬(wàn)桶/日的石油減產(chǎn)幅度，這比該國(guó)此前宣稱的減產(chǎn)規(guī)模還要高出40%。減產(chǎn)無(wú)疑從供應(yīng)端帶來(lái)油價(jià)上漲的動(dòng)力，同時(shí)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹更難下降的擔(dān)憂。就如之前提到的美聯(lián)儲(chǔ)的兩難困境，美國(guó)3月非農(nóng)新增23.6萬(wàn)人，創(chuàng)2020年12月以來(lái)最小增幅，已經(jīng)顯示隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制需求，就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)降溫跡象，如果美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行維持加息，市場(chǎng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂將為金價(jià)提供支撐；而美聯(lián)儲(chǔ)如果如同市場(chǎng)預(yù)期，在5月進(jìn)行今年的最后一次加息，那么高通脹疊加美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，將給非孳息資產(chǎn)黃金帶來(lái)巨大利好。

全球去美元化進(jìn)程加速

美元在全球的影響力或許正在減弱，當(dāng)資金從美元流出時(shí)，黃金或許會(huì)是較好的投資標(biāo)的。第一，就如同美國(guó)咨詢公司Spout Run Advisory顧問(wèn)Greg Priddy所說(shuō)：OPEC+意外減產(chǎn)的行動(dòng)是一個(gè)“分水嶺”，其經(jīng)濟(jì)和政治意義超出了石油市場(chǎng)本身。今年以來(lái)，沙特和伊朗達(dá)成雙邊協(xié)議；中國(guó)和巴西達(dá)成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而以本幣開展貿(mào)易結(jié)算；中俄能源貿(mào)易將加強(qiáng)本幣結(jié)算，這些事件暗示著美元在國(guó)際支付中的重要性下降。第二，長(zhǎng)期高利率的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在擔(dān)憂，這也是盡管今年美國(guó)利率高于去年，但美元指數(shù)沒(méi)能走出2022年秋季高點(diǎn)的原因之一。第三，歐洲同樣存在高通脹，在其利率錨定美聯(lián)儲(chǔ)但內(nèi)部成員國(guó)經(jīng)濟(jì)分化的情況下，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景可能弱于美國(guó)，給美元帶來(lái)一定程度的支撐，但不會(huì)改變美元弱勢(shì)的趨勢(shì)。近年來(lái)，發(fā)展中國(guó)家以中國(guó)和俄羅期為首都在增持黃金儲(chǔ)備，其中重要的原因就是在全球貿(mào)易體系中人民幣以及盧布地位的提升，需要更充足的黃金儲(chǔ)備來(lái)作為支付保障以及維持幣值穩(wěn)定的硬通貨基礎(chǔ)。

綜上所述，歐美的銀行體系風(fēng)險(xiǎn)事件雖然暫告一段落，但金融體系風(fēng)險(xiǎn)猶存，黃金的避險(xiǎn)價(jià)值將在未來(lái)3—6個(gè)月內(nèi)繼續(xù)存在；同時(shí)海外的通脹風(fēng)險(xiǎn)也并未結(jié)束，黃金的抗通脹抗衰退價(jià)值漸顯；再加上全球去美元化的趨勢(shì)難以阻擋，黃金再度受到各國(guó)央行追捧。金價(jià)未來(lái)將受益于這三方面資金需求的追捧，面對(duì)2020年2070美元/盎司的歷史高點(diǎn)，向上突破再創(chuàng)新紀(jì)錄只是時(shí)間問(wèn)題。