嘉賓簡介：裘慧明，美國賓夕法尼亞大學物理學博士、碩士，復旦大學物理學學士，投資經(jīng)驗超過20年，歷任全球知名對沖基金千禧年基金基金經(jīng)理，HAP Capital資深基金經(jīng)理，還曾供職于全球知名的投資銀行，瑞士信貸投資銀行、德意志銀行的自營量化交易部門擔任基金經(jīng)理。2014年創(chuàng)立上海明汯投資，現(xiàn)任明汯投資總經(jīng)理。

機構簡介：明汯投資成立于2014年，借助強大的數(shù)據(jù)挖掘、統(tǒng)計分析和技術研發(fā)能力，構建了覆蓋全周期、多策略、多品種的量化投資的資產(chǎn)管理平臺，成為國內(nèi)首家管理規(guī)模突破500億的量化私募管理人。公司的管理規(guī)模和長期業(yè)績位居行業(yè)前列，投研團隊均來自海外常春藤名校以及國內(nèi)頂尖名校。核心成員均有豐富的量化基金投資及管理經(jīng)驗，對金融證券市場有著深刻的理解。

2023年是經(jīng)濟復蘇的一年，對于量化行業(yè)來說，今年有哪些機遇和挑戰(zhàn)？這幾年量化行業(yè)發(fā)展迅速，規(guī)?？焖僭鲩L，對超額收益有何影響？一季度市場極致輪動，量化多頭策略該如何應對？價值投資和量化交易是否沖突，量化多頭策略未來將聚焦哪些點？

明汯投資裘慧明表示，在當前點位，量化多頭是比較好的配置，Beta下行的風險小，Alpha上，過去兩年國內(nèi)量化總體管理規(guī)模沒有大幅增長，投資能力卻有比較顯著的增長，所以對未來1—2年的超額收益相對樂觀。量化多頭產(chǎn)品線里全市場選股比指增更有優(yōu)勢，因為跟蹤指數(shù)的約束會限制阿爾法的發(fā)揮，全市場選股增加的波動率非常少，但增加的收益非常顯著。明汯將聚焦提升自身的Alpha能力，使業(yè)績跟投資預期達成動態(tài)平衡。

以下為文字精華：

1、明汯投資裘慧明：經(jīng)濟復蘇超額收益樂觀

提問：第一個問題，國內(nèi)今年是復蘇的一年，有很多變化，比如疫情政策有重大變化，資本市場的改革也有重大的變化，對于裘總而言，您覺得今年市場的機遇和挑戰(zhàn)分別在哪里？

裘總：我們實際上是不太看一年的市場機會。因為從每一年的角度來看，它的勝率不高。我們做量化投資的預測、做高勝率的一些判斷，指數(shù)判斷只有極端的時候像去年10月份的時候，中國的指數(shù)特別是港股市場，處于一個歷史的低位，這個時候可能勝率高一些。

考慮到今年的市場復蘇情況，我們是謹慎樂觀的。到現(xiàn)在為止，確實也是這樣的，中證500指數(shù)漲了9%多一點。我們覺得下行的風險比較小，但對上行的空間也不是有非常高的預期。對我們來講，只要是正常的市場表現(xiàn)就夠了。

以現(xiàn)在的A股階段來看，可能Alpha比Beta更重要一點。2013年—2023年大概年化市場平均收益在7%左右，稱之為Beta的收益。如果現(xiàn)在估值也相對比較合理，我們認為未來的十年年化收益在7%—9%之間。

所以做一年的短期判斷，不是我們擅長的，我覺得勝率也比較低。我們不太做這個判斷，更重要的判斷是我們能不能在市場上做出好的Alpha，再加上長期來講市場會否給我們帶來年化7%—9%的一個收益。

提問：目前資本市場的信心在逐步恢復，投資情緒也挺熱烈的。展望后市，您認為量化產(chǎn)品在這個時間點的配置價值是怎樣的？量化投資的策略在今年會更加突出自己的優(yōu)勢嗎？

裘總：因為量化策略范圍非常大，里面包括很多細分產(chǎn)品線，比如說量化多頭，量化對沖的低風險的產(chǎn)品，也有CTA產(chǎn)品，等等，我們今天主要討論量化多頭產(chǎn)品。

今年我們還是比較看好量化多頭產(chǎn)品，因為滬深300指數(shù)已經(jīng)連跌2年，2021年是微負，去年滬深300指數(shù)跌了20%左右。從歷史來看，指數(shù)很少連續(xù)跌3年，今年從指數(shù)估值（不管是絕對估值還是相對估值）再加上整體復蘇情況來看，我們覺得今年沒必要悲觀。

從現(xiàn)在這個點出發(fā)，如果我們能實現(xiàn)在0-10%左右的市場收益，那么今年也不算是差的一年，因為今年到現(xiàn)在中證500指數(shù)已經(jīng)漲了百分之九點幾了。

我們覺得在現(xiàn)在這個點位上，量化多頭還是一個比較好的配置，因為Beta下行的風險小。Alpha上，國內(nèi)量化規(guī)模雖然在2018年—2021年有大幅的增長，但整體的管理規(guī)模不是特別大，而且在過去兩年，總體管理規(guī)模沒有大幅增長的情況下，大家投資能力都有比較顯著的增長。對于未來的1—2年，我們對超額收益還是相對而言是比較樂觀的。

2、明汯投資裘慧明：規(guī)模變量比規(guī)模更關鍵

提問：這兩年量化行業(yè)發(fā)展很快，對于這兩年行業(yè)的新變化，您覺得哪一些值得跟大家分享，包括您個人對新趨勢有什么自己的期待嗎？

裘總：可以分為兩段吧。我們認為第一段可能是從2018年年底到2021年的8、9月份。這段時間，市場的量化私募的管理規(guī)模翻了至少7-8倍，當然投資能力同期也有巨大變化。

第二段是2021年9月到現(xiàn)在，整體規(guī)?？赡苓€是略微減少了一些，策略上也有很大變化。比如說2018、2019年量化私募的平均換手很高，平均在100倍以上，可能高頻因子和日內(nèi)因子占比會較高些?，F(xiàn)在整個市場的管理規(guī)模在萬億左右，這期間大家換手大幅下降，可能更關注一些中頻的，比如中周期的一些因子、另類因子、基本面因子或者一些組合。

整體來說，我們覺得大家試圖實現(xiàn)從原來相對高換手的短周期策略，到中周期的、能管理大規(guī)模的統(tǒng)計套利策略的轉型，很多機構已經(jīng)接近完成這個轉型，特別是大一些、超過500億管理規(guī)模的機構可能已經(jīng)完成，有些相對小一點的機構還在轉型的過程中。

提問：很多投資者有一個比較大的疑慮，就是“規(guī)模大往往不好管理”。所以您覺得（對于）量化（而言），如何看待規(guī)模和收益率之間的關系？包括明汯在國內(nèi)不管規(guī)模還是業(yè)績都是領軍人物，您又如何看待明汯在未來規(guī)模和收益上的一些選擇？

裘總：規(guī)?？隙▽κ找嬗幸欢ǖ挠绊?，但兩者不是簡單線性的關系，而是復雜非線性。簡單的觀點規(guī)模越大業(yè)績越差，但不管看國內(nèi)還是海外，都不是這么一個簡單的線性關系。

如果用一個函數(shù)表達的話，實際上業(yè)績是一個投資能力和管理規(guī)模的函數(shù)。投資能力越強，你的業(yè)績越好，在同等的投資能力下面規(guī)模越小，可能業(yè)績會越好，但投資能力往往和管理規(guī)模有一定的正向線性關系。

舉個例子，海外的Citadel、D.E.Shaw，它們都管理了很大的一個規(guī)模，在去年都獲得了非常好的收益。Citadel的話去年費后收益大概在38%左右，D.E.Shaw的費后收益在24%左右，都是在幾百億美金的規(guī)模上做出很好的收益。因為規(guī)模變大以后，對招聘人才，對全周期包括各個細分策略的研究都有非常大的好處。

所以從2022年量化私募的業(yè)績來看，確實也沒有明顯看到“規(guī)模越大業(yè)績越差”的情況，反而去年的情況是“規(guī)模大的反而業(yè)績更好”。只是說大家看不到投資能力，因為投資能力沒有一個顯性的體現(xiàn)，我們投資人只能從過去的管理規(guī)模跟收益來倒推一家機構的投資能力。

所以我們一般建議投資者不去看規(guī)模本身，而是去看規(guī)模的變量。因為規(guī)模變量可能比規(guī)模本身更值得關注，以我們?yōu)槔?，像去年我們已?jīng)是在總頭寸800億的情況下做出來的業(yè)績，如果我們今年增長的幅度小于15%，實際上對業(yè)績的影響力有限。但如果說規(guī)模雖然小，但是增長速度快，反而業(yè)績更容易被影響。所以并不是簡單的“規(guī)模越大，業(yè)績越差”。

提問：接下來我們投資者也關注到了另一個問題：這些年既然規(guī)模上得很快，大家就擔心賽道、策略擁擠情況，會不會影響到量化行業(yè)、量化管理人在獲取超額收益方面的表現(xiàn)？

或者說，您作為明汯的掌門人，在面對著行業(yè)規(guī)模不斷擴大以及同質(zhì)化競爭賽道的擁擠情況下，做出了哪些您覺得比較值得跟大家分享的決策，來幫助明汯可以保持在國內(nèi)的領軍地位？

裘總：首先，我們的觀點是：“同質(zhì)化”“賽道擁擠”都是錯誤的概念。為什么？我們認為過去一段時間高超額是時代的紅利，是非正常的超額。以前動輒30%的超額，是因為量化行業(yè)發(fā)展較晚，如果從以價量為主的量化選股算起，可能是2016年、2017年開始。

2016年—2020年短周期因子的占比高一些，可以說是一個時代的紅利，有20%以上的阿爾法。但大家最熟悉的巴菲特，最知名投資人，他幾十年的超額也就在10%左右變化，所以非正常的超額是不可持續(xù)的。

“賽道擁擠”也是一個錯誤的說法，我們認為現(xiàn)在是回到正常市場的超額表現(xiàn)。過去市場的超額是比較高，像在九幾年美國量化發(fā)展早期的時候，也有百分之五六十的收益，當然它是加杠桿的?，F(xiàn)在也回到了費前可能20%、費后百分之十幾的水平），這還是價量類策略的表現(xiàn)，目前海外的短周期策略超額也降到8%以下了。

所以我為什么說“擁擠、同質(zhì)化”都是錯誤的詞，都是基于“過去的是正常的，現(xiàn)在是不正常的”這個概念下，你才會得出“太擁擠了”的看法。

首先，現(xiàn)在不叫擁擠。過去只能說是一個很大的高速公路沒人開，這才是不正常；有這么大一個礦沒人挖，這是不正常的?，F(xiàn)在我們講“匹配”，大家接受一個正常的超額。所以我們現(xiàn)在覺得一是量化私募要管理好規(guī)模的增量，要跟投資者的預期做匹配。二是投資者的投資預期也要適度下降，從過去大家期望20%以上的超額到現(xiàn)在我們認為12%—18%左右的超額，還是相對比較正常的。然后“同質(zhì)化”也是一個錯誤詞，現(xiàn)在主流的量化策略是價量策略，價量策略一定依賴于市場的波動率、交易量等參數(shù)。從我們的角度來看，對市場各家量化私募的業(yè)績做了一些分析，并沒有看到顯著的同質(zhì)化現(xiàn)象。

3、明汯投資裘慧明：糾錯市場以獲取長期Alpha

提問：首先，第一個問題就問到了：量化交易是不是跟價值投資沖突，是不是矛盾，這個待會我們再跟大家一起來交流。

同樣我們很多投資者也關心到了有關明汯的問題：比如說有投資者問到了說明汯在產(chǎn)品和規(guī)模方面怎么選擇、明汯在接下來的規(guī)劃還有投資選擇，包括理念、策略的迭代，能不能請裘總給大家介紹一下？

還有人問：兩市的成交量在什么樣的水平，量化會比較好做？這個很有意思，之前咱們的一些嘉賓發(fā)言包括一些數(shù)據(jù)顯示，目前量化成交量可以貢獻到20%—30%，甚至有人覺得已經(jīng)超過30%了。當然很多機構推測的數(shù)據(jù)下限基本也在20%左右，所以量化對于市場的影響其實已經(jīng)不容小覷，所以我們廣大投資者對于量化、包括對于量化產(chǎn)品、量化的策略，都需要時刻多做功課了，因為從國外的成熟市場來看，量化將會成為主流，而我們普通投資者和機器對上總是有些劣勢。

裘總：我一個個問題回答。先回答量化選股的策略跟價值投資有什么區(qū)別。首先，我個人認為“價值投資”是錯誤的用詞，“基本面投資”更準確一點——基本面的價值，基本面的合理估值、判斷吧。

什么叫價值？本來就是見仁見智的。如果說價值是未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，未來的現(xiàn)金流是很難預測的，所以基本面投資里也有各種的流派。價值不價值是非常主觀的判斷，所以我一般叫“基本面投資”。量化投資里面也還是有基本面因子存在，我們在策略里面也有5%左右是基本面因子。但由于大家對量化的超額期望還是比較高，現(xiàn)在主流還是以價量類的策略為主。

價量類主要是抓住市場的中短期的錯誤定價，你可以認為主觀基本面投資主要是看長期的錯誤定價，而量化擅長抓中短期的一些價格偏離，兩者都是給市場做錯誤定價的糾正，這是我們說的共同點。

但是它的擅長周期不一樣，價量類的量化策略通過對市場的交易量、交易價格還有一些微觀結構的分析，找到市場的錯誤定價，然后對它進行糾正。當然從中也獲取了一定的合理利潤。主觀基本面的投研通過對行業(yè)、對公司做基本面的深度調(diào)研，來獲取超越市場的認知、抓住市場的錯誤定價，這是主觀基本面投資擅長的地方。所以各有利弊，我們不能說兩者有矛盾。

主觀投資者也有人進行價量類的分析，也有很多的主觀機構在做事件驅(qū)動，所以我們認為這兩者異曲同工，并沒有本質(zhì)區(qū)別。只是偏重不一樣，但它們能長期獲取阿爾法的原因都在于糾正市場的錯誤定價。

然后再回答一個問題：什么情況下量化策略會表現(xiàn)比較好？

事實上要看你的具體策略，比如為什么大家會有一個錯誤印象，認為量化策略對交易量非常敏感，這實際上是大家把量化選股等同于高頻，這是錯誤的一種概念理解。像基本面的量化策略對交易量不敏感，中頻的量化策略對交易量的敏感性也沒那么高。

舉一個簡單的例子，過去幾天交易量挺大的，但是量化超額并不好。因為規(guī)模到了1萬億左右，市場主流肯定不是偏高頻的一些策略。

所以我們更要看量化策略里哪個細分策略對交易量比較敏感，而不是統(tǒng)一說量化的策略如何。因為量化選股的細分策略很多，里面有高頻的，可能偏T0的現(xiàn)在規(guī)模比較小，但也有些規(guī)模相對較小的機構也可以提供T0的產(chǎn)品，像主流的可能都是偏中頻的量化策略。

還有一些是偏事件驅(qū)動、另類、基本面的一些機構，對于交易量的敏感性就更低了，所以不能拿一個統(tǒng)一的說法來描述量化策略對交易量的敏感性，還是要分開來看。

第三個問題講一下明汯對管理渠道、做好管理規(guī)模和業(yè)績平衡的看法。首先，我們現(xiàn)在主推兩大類的產(chǎn)品：第一類是高風險的全市場選股，就是不跟蹤指數(shù)、不做行業(yè)跟風格約束的多頭產(chǎn)品。第二類是低風險的多策略對沖產(chǎn)品。

高風險的量化多頭產(chǎn)品走的是極簡的路線，Beta加Alpha。因為任何指數(shù)都沒有特殊性，滬深300、中證500，中證1000都沒有特殊性，所以我們現(xiàn)在主推的是不跟蹤指數(shù)，就看哪些股票的阿爾法好，在考慮流動性限制的情況下，選阿爾法最高的股票，而不是看這個股票屬于哪個行業(yè)、哪個指數(shù)等等。

我覺得這也是中國市場量化多頭產(chǎn)品的發(fā)展趨勢，全市場選股的產(chǎn)品線。多策略對沖的產(chǎn)品線走的是極復雜的路線，我們希望在低波動率的情況下，給客戶提供每年正收益的一個體驗。這條產(chǎn)品線我們目標就是做成中國的千禧基金，做一個每年為客戶提供正收益的產(chǎn)品，因為客戶有不同需要，兩種產(chǎn)品線都需要。

然后，“如何平衡好管理規(guī)模跟業(yè)績”，一是提升投資能力，我剛才說過，如果有足夠的投資能力，千億也能管，Citadel去年用接近3,000億人民幣（400多億美金）的資金給客戶凈賺了160億美金，總交易利潤達到了270億美金。

所以并不是說“管理規(guī)模大，就一定管不好”，要有投資能力的匹配。所以我們最重視的不是募資，而是提升我們的投資能力。然后在我們內(nèi)部的投資能力提升的同時，管理規(guī)模逐步擴大，做好投資業(yè)績和客戶需求的匹配。

比如說我們現(xiàn)在的目標是，比如說多頭產(chǎn)品在同行內(nèi)排到前三分之一左右，這就是我們的目標，不會盲目去募資。但你如果希望我們達到業(yè)內(nèi)前5%，以我們現(xiàn)在的規(guī)模是不太現(xiàn)實的。同理，對沖產(chǎn)品也是一樣，我們目標可能是為客戶帶來一個常年8%—12%的一個比較高夏普的費后收益。但如果想做到15%以上，我覺得也是非常困難的。

所以我們現(xiàn)在最重要的是兩個匹配：一是投資業(yè)績和客戶期望的一個匹配，二是管理規(guī)模跟管理能力的一個匹配。

4、明汯投資裘慧明：全市場選股性價比更高

提問：很多投資者也關心明汯的產(chǎn)品設計、發(fā)展歷程和未來規(guī)劃。裘總借這個機會再跟大家分享一下。

裘總：我們的產(chǎn)品線設計一開始就是相對比較完善的。2015年2月，明汯推出了量化多頭300指增的產(chǎn)品線。后來不斷豐富，有500增強，中小票增強，到現(xiàn)在全市場選股的多頭產(chǎn)品。

2015年5月，明汯推出了多策略對沖產(chǎn)品線，就是我剛才講的低風險的多策略對沖產(chǎn)品線。現(xiàn)在也成為我們另一條最重要的產(chǎn)品線。我們現(xiàn)在國內(nèi)推出兩條產(chǎn)品線，一個是以全市場選股為代表的量化多頭產(chǎn)品，第二條是低風險的多策略產(chǎn)品。

2015年8月，明汯還推出了CTA產(chǎn)品，現(xiàn)在管理規(guī)模也有50億左右。但我們對規(guī)模的擴張也是節(jié)制的。在2015年底也推出了中風險的多策略產(chǎn)品線，所以我們的產(chǎn)品線其實在2015年就已經(jīng)相對比較完善了。

因為我在海外做過很多年的基金經(jīng)理，所以對客戶的需求、產(chǎn)品的設計相對有一定的想法，所以我們對產(chǎn)品線的設計并沒有特別大的改變。但隨著市場對量化的接受程度變化，比如為什么最開始不做全市場選股，因為早期大家對量化選股、量化策略，對明汯的阿爾法能力都有一定的不信任，所以我們當時覺得讓超額的勝率更高一點，能夠更早讓客戶接受。

但是現(xiàn)在我們公開業(yè)績都有8年多了，我們覺得市場已經(jīng)比較認可量化投資策略，在中國量化選股已經(jīng)是一個主流策略了。中國市場的結構，現(xiàn)在大概50%—55%是個人投資者的交易量，然后剩下的40%多的交易量，量化占了其中半壁江山，所以怎么能說不是主流策略呢？肯定是一個主流策略。這種情況下，我們不需要驗證給投資者看我們確實有阿爾法，所以在多頭產(chǎn)品線里面，我們覺得全市場選股是性價比更好的產(chǎn)品線。

提問：裘總，咱們現(xiàn)在其實投資者還有一個頭痛的問題。比如說量化多頭產(chǎn)品，一種是量化選股，一種是指數(shù)增強，然后繼指增產(chǎn)品線之后，明汯投資還推出了全市場選股產(chǎn)品線。先給大家講講這是出于怎樣的考慮，然后投資者的疑慮來源于什么？選擇多了，也不好選。

裘總：我剛才講的全市場選股是指增產(chǎn)品線的一個升級版。既然300、500、1000指數(shù)都沒什么特殊性，我們?yōu)槭裁匆櫅]有特殊性的指數(shù)呢？

對投資者來講，最重要的是絕對收益，特別是中國投資者以高凈值投資者為主，他們最關心的是說我如果放5年10年，買的產(chǎn)品費后收益年化能達到多少，我的資產(chǎn)會有怎樣一個增長，他并不關心要跟蹤一個特定的指數(shù)。而且中國的阿爾法現(xiàn)在還比較高，不像海外，海外的核心策略不會分給多頭產(chǎn)品。而中國由于融資成本、對沖成本等等的各種原因，大家都愿意把核心策略分給多頭產(chǎn)品。

在這種情況下，量化多頭里全市場選股這條產(chǎn)品線明顯比指增的產(chǎn)品線更有優(yōu)勢，因為跟蹤指數(shù)的約束會限制阿爾法的發(fā)揮。所以現(xiàn)在我們500指增和1000指增都不賣了。因為我們覺得全市場選股是更好的一條產(chǎn)品線，增加的波動率非常少，但增加的收益非常顯著。

提問：接下來我們就聊一聊量化選股的產(chǎn)品有哪些特點，和主觀選股相比，它們有區(qū)別嗎？量化選股其實也是咱們?nèi)酥饔^輸入程序，調(diào)整其中的因子。所以咱們很多投資者總覺得這兩個是不是趨同，給大家講一講。

裘總：這背后的投資邏輯都是賺取市場上某個階段的無效性。從這個說法來講，大家都知道中國早期也有比較多的人工高頻，只是現(xiàn)在可能拼不過機器的速度。但是現(xiàn)在也還有一些加上主觀判斷，不是跟量化的高頻、中頻拼速度的，也還能非常高換手地賺取一些收益。

同理，中國市場歷史上也有一些做得比較優(yōu)秀的、換手比較高的一些主觀策略、主觀基金經(jīng)理。可能以民間派為主。因為公募基金管理規(guī)模比較大，通常是以基本面選股為主。同樣基本面選股主觀和量化都有去做，所以最后盈利原因都是一樣的，但每種方式各有特長。比如在短周期上，剛才講了人工對盤口的分析、對市場的反應沒這么快，幾十檔盤口數(shù)據(jù)，人工根本分析不過來。

量化則通過強大的算力瞬時就能算出這樣一個盤口意味著這個股票要漲還是跌，所以在中短周期上，量化有它廣度的優(yōu)勢，因為同時能覆蓋5000只股票——主觀最優(yōu)秀的基金經(jīng)理，也不可能同時覆蓋5000只股票，而且要能對每個交易的價格和交易量進行反應。在短周期策略上，量化的策略具有一定的優(yōu)勢。

但在比較長周期的策略上面，主觀反而有一定優(yōu)勢，因為量化策略都是基于公開的結構化數(shù)據(jù)，市場的一些變化，它抓取的沒有像優(yōu)秀的基本面研究員那么深入。舉個例子，像光伏行業(yè)，光伏的硅片價格大家覺得未來預期要下降，如果看過去的業(yè)績這些公司都很好，但今年以來不管新能源還是光伏，股票都在下跌，是因為大家對未來的預期并沒有那么好，這就是量化很難獲取的一些數(shù)據(jù)。

所以我們一般認為：長周期的投資來講，主觀投資更有優(yōu)勢；中短期的投資來看，量化更有優(yōu)勢。

5、明汯投資裘慧明：策略核心在提升Alpha能力

提問：咱們這里很多投資者特別關心裘總和明汯的這些情況，我挑了幾個問題，其中有一個問得很好：股友說今年的行情，尤其是最近一段時間是主題炒作，基本面不太重視，說白了就瞎炒。而現(xiàn)在量化基本面、量化多頭今年到目前為止好像看起來不太適應。

所以這里就問道：如果這樣的行情風格持續(xù)下去，是不是意味著量化相關策略都會比較差呢？這里應該是涉及迭代問題，裘總您怎么看待這樣的問題，包括策略的迭代，怎么適應行情的變化？

裘總：首先我還是在糾正一些錯誤的概念，像主題的投資是不是瞎炒，我是有疑慮的，不能這么簡單地講。比如說在2018年、2019年，新能源這些企業(yè)的業(yè)績還沒出來，很多人已經(jīng)進去了，那是不是瞎炒呢？我覺得不見得。所以對我來講，都要保持一個謹慎的態(tài)度。

雖然我個人認為，可能這么多所謂AI沾邊的企業(yè)，有多少家能做出業(yè)績來，確實存在一定的疑慮，但你也不能講這個市場就是錯的。因為未來有很強的不確定性，不能說不符合個人的品位，或個人的一些偏好，就叫“瞎炒”。符合自己口味的就叫“主題投資”，不符合自己的就叫“瞎炒”，我覺得這也不對。

我們只能講說今年可能是幾個主題，最近可能ChatGPT、AI概念的主題是比較好，但概念是不是在未來幾年會有業(yè)績上的體現(xiàn)，我只能講我們不知道，要抱有一個謹慎學習的態(tài)度，我們現(xiàn)在是這么一個觀點。

量化策略我們也看各類的因子，基本面因子更看過去的一些平衡表，看過去的一些現(xiàn)金流跟業(yè)績。可能今年表現(xiàn)不會太好，我們自己雖然說基本面因子占比不高，但我們也會跟進基本面因子。因為基本面因子會傾向于買一些過去幾年業(yè)績比較好或盈利質(zhì)量比較高的股票，但今年這些股票大家也都知道，不管是以隆基為代表的光伏行業(yè)，還是以寧德時代為代表的新能源行業(yè)，表現(xiàn)都一般。

但三個月不代表就是長期趨勢。我第一個問題回答的就是做投資不要太看近期，很多投資者有誤區(qū)，太注重短期，忽視了長期收益。所以在這方面，我覺得這三個月即使超額不算好，也不表明說量化策略就失效，甚至也不能講基本面因子不行。我覺得基本面的比較長周期的策略，即使一年超額比較低，不能算失效；然后價量類的，雖然置信度高一點，但在一個季度里稍微低一點，也不能說失效。

所以我剛才講這個概念是錯誤的，似乎認為“三個月好像超額不高，就要迭代了”，我覺得這是不對的。除非是高頻的策略，美國這種“真高頻”幾分鐘持倉周期的，那可能一個月不賺錢就無效了。但在中頻策略上，我覺得三個月沒Alpha都很正常。因為我們在海外從業(yè)很多年，海外在零幾年就進入中等有效的一個階段，相對來講，可能我們現(xiàn)在相當于美國的90年代末。我覺得一個月沒超額，非常非常正常，三個月、六個月超額為0都是很正常的，不是說策略無效，是市場變得更有效了。

所以我覺得“三個月超額差一點就要迭代”，這是對量化超額的一些誤解，抱有過高的期望?，F(xiàn)在1萬億你還能做30%的超額，市場的錢都被賺光了，Alpha全被拿光了，這是不現(xiàn)實的。我們最近一兩年也花了比較多的精力在投資者教育方面。預期太高，反而會對投資產(chǎn)生特別大的壞影響，合理預期才能帶來長期的投資收益。

提問：投資者問道，目前市場暴漲暴跌的主題熱點切換之下，明汯或者說您有什么應對嗎？現(xiàn)在或者是未來短期內(nèi)有沒有新的變化和應對，能不能跟大家分享？也有問到全市場選股，包括指增，還能火多久？還有人問道，明汯的全市場選股容量是多少，您是怎么看待容量變化的，包括擴大容量或者說主動控制容量等等？然后還有人問到了說明汯有沒有應用人工智能技術？

投資者問了很多問題，裘總您挑一挑代表性的、您感興趣地跟大家講下吧。

裘總：首先，我覺得今年沒有暴漲暴跌，就是說個股肯定有漲得多的，每年都這樣，我們關注的是全市場的結構。

我覺得今年的全市場結構雖然可能主題投資會影響大一點，但還是在非常正常的范圍內(nèi)。正常市場都有炒預期強的股票的階段。比如像美國也是這樣的，1998—2000年互聯(lián)網(wǎng)概念火熱的時候，當時很多沒啥業(yè)績的票也漲得非常好。所以也不能說主題投資方法就是錯的，未來有一定未知性。

同時我們更關注市場的長期結構，長期來講，這些短期的哪些股票漲、哪些股票跌都不重要。你是一個每天喜歡去炒概念的交易員，那對你很重要。但對我們一家做中頻價量，基本面因子和事件驅(qū)動因子的機構來講，這些東西就不是我們該關注的，對我們不重要。我們關注的是市場的投資結構，投資者的一些錯誤交易行為等等，關注我們的Alpha能力，而不是關注現(xiàn)在的市場“今天是漲什么，明天是漲什么”。

從策略來講，全市場無非就是放開一些風格跟行業(yè)的約束，讓阿爾法更自由地發(fā)揮，火不火不是我們關心的問題。

剛才也講了，2021年9月以后量化的管理規(guī)模并沒有什么明顯上升，實際上比2021年9月的高點可能還下降了一點。市場進入了一個穩(wěn)定發(fā)展、穩(wěn)健發(fā)展的階段，所以只是說產(chǎn)品的形式上，可能從原來的500指增，變?yōu)榇蠹腋敢馊プ鲆恍┫鄬碇v更少約束的多頭產(chǎn)品線。多頭產(chǎn)品線的主要風險來自市場的風險，超額的波動占比是比較小的，這也是做全市場選股的一個原因。

關于管理規(guī)模，最重要的是投資能力。當然投資能力的增長肯定是沒那么迅速，所以我們會控制好管理規(guī)模的增長。我之前回答過這個問題，我們希望業(yè)績還在同業(yè)里前30%，業(yè)績跟投資預期要達成動態(tài)平衡。去年我們看到同業(yè)可能在16%左右的超額，這還是非常厲害的，剛才講了巴菲特的平均超額也就10%，憑什么要求整個行業(yè)人均超過巴菲特？這個不合理。

所以長期來講，超額收益肯定要從16%逐步降到10%左右，如果公募機構超額下降，平均還可以再下降一點。當然，如果超額再降下去，收費上可能做一定調(diào)整。總的來講，規(guī)模的上限不是一個簡單的值，跟你想做多少超額、跟你的投資能力都有很強的關系。

投資者問你能管多少錢，我說你希望多少超額，如果你不需要超額，我能管10萬億，那我就建立全市場的指數(shù)成分股組合不就行了嗎？想在市場上獲取多高的超額，結合一家機構的投資能力，才決定了適合管多少錢。