精彩觀點

1. 中國通脹領(lǐng)先美國的通脹周期大概兩個季度甚至更長，但我們上游的價格PPI其實已經(jīng)通縮差不多兩年了。

2. AI可能是一個突破口，畢竟人口的趨勢可能很難逆轉(zhuǎn)了。

3. 過去15個月內(nèi)，M2新增44萬億，但只轉(zhuǎn)換成了資本市場的9萬億增量，還有超過30萬億的資金“蟄伏”在我們經(jīng)濟的各個角落中。

4. 我們依然保有今年可以出現(xiàn)快牛、大牛局面的期待。

5. 當(dāng)前A股總市值80萬億左右，如果增加了30萬億的增量，就是會上漲40%左右。

4月17日下午，思睿集團首席經(jīng)濟學(xué)家洪灝、中國社會科學(xué)院金融重點實驗室主任劉煜輝做客新浪財經(jīng)直播間，就當(dāng)前經(jīng)濟周期與貨幣政策等熱點話題進行精彩互動。

在劉煜輝看來，中國經(jīng)濟正逐步滑入一個通縮的階段，現(xiàn)在應(yīng)該大膽地去嘗試一些新的財政和貨幣政策，比如財政、貨幣合流，就可以為經(jīng)濟的修復(fù)創(chuàng)造一個緩和的空間和時間。洪灝則進一步表示，AI可能是一個突破口。

回應(yīng)通脹通縮觀點分歧，房地產(chǎn)恢復(fù)正常尚需時日

洪灝：您在最近的文章里談到，中國經(jīng)濟已經(jīng)逐步進入通縮階段，資產(chǎn)價格表現(xiàn)出來的形式與之前有所不同，所以相關(guān)部門應(yīng)該有所作為，比如大膽去嘗試一些新的財政和貨幣政策。

但同時也有一些主流經(jīng)濟學(xué)家認為，目前中國的經(jīng)濟還沒有進入通縮。對于您的觀點，我把它理解為是您對價格走勢的未來預(yù)期，可能您對未來的價格下行壓力還有一些擔(dān)憂，所以很想請您闡述一下為什么您的觀點和一些主流觀點是有很大區(qū)別的？

劉煜輝：分歧可能主要是大家對價格指標(biāo)的確認有不同的看法。

以過去30幾年的經(jīng)驗來看當(dāng)前的中國經(jīng)濟，我的感覺其實是非常不一樣的，雖然我們投放了很多貨幣信用，并且持續(xù)的時間很長，15個月放了44萬億貨幣，但可以明確的感知，居民部門的反應(yīng)非常羸弱，車、房都處于一個很難啟動的狀態(tài)，包括老百姓對鈔票、通脹的預(yù)期，竟然放了這么長時間的水后還是非常從容的，這與之前的感覺是明顯不一樣的。 

即使2020年，假設(shè)當(dāng)時的貨幣信用強度能夠與當(dāng)下持平，老百姓肯定也坐不住了。但這次的消費欲望十分寡淡，企業(yè)資本開支的意愿也非常差，年輕的人群也是欲望偏低，背后的底層邏輯，追根溯源就是經(jīng)過了之前比較困難的三年，居民的資產(chǎn)負債表受到的損傷是歷史上都沒有過的，嚴(yán)重程度很可能超過了過去30年任何一個時期。

洪灝：但房價并沒有跌，1、2月和3月上半旬的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)還是超出了大家的預(yù)期的，尤其是二手房，不過確實一手房的分化還是比較嚴(yán)重的。另外，國資背景的房企銷售也超出了預(yù)期，但私營企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)卻并不算好。居民應(yīng)該是對交房的穩(wěn)定性仍有所顧慮才更愿意買二手房。還有就是一、二線城市的分化也是比較嚴(yán)重的，但我們暫時也并沒有看到房價大幅下行，您為什么覺得會有資產(chǎn)負債表衰退的壓力呢？

劉煜輝：中國的房價與日本、美國不太一樣，采取的是市場出清的方式，政府干預(yù)較大。所以中國的房地產(chǎn)可能并不會從價格角度去釋放調(diào)整壓力，能看到它的價格和交投受到很多管制，交易層面有很大的摩擦成本，中國房地產(chǎn)過去持續(xù)3~5年的調(diào)控，其實都是通過時間換空間進行的。

確實，一線城市或準(zhǔn)一線城市，比如杭州一季度的二手市場出現(xiàn)了一個小陽春，這很正常，畢竟過去三年疫情打斷了我們的正常生活節(jié)奏，特別是中產(chǎn)家庭的改善型住房或者剛需出現(xiàn)了淤積，一季度的放開使其得到了集中釋放。但我們也要關(guān)注釋放的力度，進入4月份后，無論上海、深圳還是北京傳過來的高頻調(diào)研數(shù)據(jù)都顯示，冷卻程度非常快，證明如此的小陽春釋放只是時點性脈沖的釋放。

真正和中國經(jīng)濟周期有關(guān)的是一手市場，因為只有老百姓買房開發(fā)商才能買地，才能啟動中國的由土地創(chuàng)造信用及財政收入的經(jīng)濟加杠桿模式。但一手市場從目前來看跟正常經(jīng)濟的狀態(tài)仍相差較遠。

重啟整個經(jīng)濟循環(huán)根本在居民端，貨幣投放需要時間

洪灝：是的，我也看到，的確二手房恢復(fù)得更快。一手房的供應(yīng)也比較有限，像上海都需要抽簽，同時因為一手房的限價，一手房的價格與二手房也有價差。我很贊同您說的，一手房才是最重要的，只有一手房才能牽扯到買地、房地產(chǎn)投資、政府的財政收入以及整個中國經(jīng)濟信貸的擴張。

但我們看到3月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也很有意思，這個數(shù)據(jù)應(yīng)該是有史以來最好的數(shù)據(jù)。同時我們看到，從2022年下半年開始，居民端中長期貸款是呈下降趨勢的，同時存款卻呈現(xiàn)了快速上升的趨勢，大家都不借錢了。但現(xiàn)在似乎有所好轉(zhuǎn)了，當(dāng)然一個月的數(shù)據(jù)并不能夠代表一個趨勢，這可能也是我們雙方爭執(zhí)不下的一個原因，一方面我們可以拿一些好的數(shù)據(jù)去印證自己的觀點；但另一方面，有些數(shù)據(jù)還是比較弱的。所以經(jīng)濟可能進入了一個結(jié)構(gòu)性的改變，中國通脹領(lǐng)先美國的通脹周期大概兩個季度甚至更長，但我們的上游的價格PPI其實已經(jīng)通縮差不多兩年了。

劉煜輝：30多個月，3月份的最新PPI數(shù)據(jù)是同比下降2.5%。

洪灝：因為上游已經(jīng)持續(xù)通縮了很長時間，下游消費端、居民端可能還勉強的在弱通脹格局，我們是否應(yīng)該更擔(dān)心上游的通脹呢？畢竟上游的通脹更多是我們的產(chǎn)能去供應(yīng)海外的需求，如果海外沒有需求，我們的進出口可能也會受到壓力。而進出口受到壓力對整個GDP的增長都會產(chǎn)生拖累。

劉煜輝：我們都很關(guān)注兩個剪刀差，首先是CPI與PPI的剪刀差，從目前的情況來看，顯然對廠商的利潤是非常不利的，CPI與PPI的剪刀差在不斷增大。另一個是M2與M1的剪刀差，3月份的金融數(shù)據(jù)比較亮眼，但M2、M1之間的剪刀差也并未收斂。您剛才談到投放了很多信用后，信用沒到實體，又重新回到了銀行體內(nèi)，沒有參與整個GDP商業(yè)資本形成的活動，而是大量形成定期存款，又回到了銀行。

“重啟”經(jīng)濟循環(huán)眼下重點還是居民端，就是消費。部分消費者既不買房也不買車，上游原料去庫存的壓力導(dǎo)致近期價格下跌很多，包括新能源周期，今年以來下行的壓力很大，根本原因就是終端車銷售的增速在大幅縮減。

我一直說，當(dāng)前中國現(xiàn)有的居民部門的負債率應(yīng)該已經(jīng)達到臨界點了，2015年房地產(chǎn)去庫存時，我們號召六個錢包出來，啟動房地產(chǎn)最后周期，當(dāng)時居民的負債規(guī)模占居民的可支配收入比重約70%~80%，但如今已經(jīng)達到了137.9%，而同期美國的居民部門這個指標(biāo)只有90%。

洪灝：您剛才提到兩個“剪刀差”，一個是CPI-PPI的差，我將其簡單理解為國內(nèi)需求和國外需求的差，就是如果CPI很弱，國內(nèi)需求從價格的表現(xiàn)形式上應(yīng)該很弱，PPI由于連續(xù)一年多進入通縮區(qū)域，其表現(xiàn)出來的國外需求可能也沒有想象那么好。所以，往前看，它可能并不能夠幫助我們今年的經(jīng)濟增長太多。

另一個是M1和M2的差，就是狹義貨幣和廣義貨幣的差。目前來看，M2的增速接近13%，而且已經(jīng)持續(xù)了好幾個月，同時這個剪刀差也沒有縮小。從歷史上來看，這是非常強的，之后這是會轉(zhuǎn)化成信貸的需求的。但這次好像不太一樣，很多人都覺得不能轉(zhuǎn)成實體部門的需求了。

劉煜輝：我覺得貨幣投放需要時間，它會有一個滯后效應(yīng)，當(dāng)然，這也需要時間去驗證。

為什么我們會看到的貨幣信用的高強度持續(xù)這么久？這可能是傳遞中出現(xiàn)了問題，因為如果在傳遞過程中廠商的產(chǎn)品賣不出去，它就會裁員，裁員就會直接影響到就業(yè)，從而影響到國民收入。而國民經(jīng)濟的循環(huán)是個乘數(shù)效應(yīng)，整個乘數(shù)就會越來越羸弱。

洪灝：確實如此，收入的增長產(chǎn)生了消費的增長，但居民消費不足就會形成一個負面的循環(huán)。您在最新的報告中對政策提出了一些建議，比如像財政要更加大膽。我理解為，就是像美聯(lián)儲一樣的財政貨幣化，是這樣嗎？

劉煜輝：我覺得財政、貨幣的合流或者財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合確實是一種可行的手段。因為今天的中國已經(jīng)進入這樣的時點，相當(dāng)于美國的15年前、日本的30年前，都是遇到經(jīng)濟通縮的困境。這是需要用特殊的方式來挽救的，常規(guī)的框架可能是解決不了這個問題的，而美國2008年次貸危機使用的政策就具備豐富的理論基礎(chǔ)。

財政、貨幣合流為經(jīng)濟修復(fù)創(chuàng)造時間，AI可能是一個突破口

洪灝：其實，我們從事宏觀研究的人普遍覺得日本的經(jīng)濟是不行的。雖然在過去的30年，日本在不斷地發(fā)力降杠桿，同時，央行還在公開市場買債。但日本的經(jīng)濟反而是越來越不行了。

宏觀經(jīng)濟都是在有限的條件里把有限的資源最充分的利用，形成最好的回報。我們國家現(xiàn)在的杠桿率很高，而且在這個高位增長的也比較快。如果我們進行財政貨幣化的話，其實是沒有改變條件的，就是說杠桿率可能會增長的更快。

同時，如果杠桿率過高，即使利率比較低，償付的壓力還是會上升的。就比如目前正進行收益率曲線管理的日本，他們曾表示，所有的日債長端收益率都要低于50bp。但實際上，超過多半的日債的收益率在去年四季度都超過了50bp。我們可以看到，日本現(xiàn)在的通脹接近4%左右，這應(yīng)該是近30多年中最高的水平，其中日本上一次房地產(chǎn)出事就是通脹水平達到了4%。

另外，還有人口的問題，日本的人口是已經(jīng)出現(xiàn)負增長了，而我們國家也出現(xiàn)了這種跡象，當(dāng)然這有可能是因為疫情的突發(fā)因素。所以，我覺得我們國家的財政貨幣化是有理論基礎(chǔ)的，同時對于現(xiàn)在的調(diào)整來說也可能是一個最優(yōu)解，但長期來看，這并沒有解決最根本的問題。

我們都知道，我們的決策周期是很長的，都是以10年為單位來計算的，不像美國4年一換。那么，您是怎么看財政貨幣化的？以及我們應(yīng)該怎么看待政策對整個經(jīng)濟的長期影響？

劉煜輝：日本應(yīng)該是一個不太成功的例子。財政、貨幣合流是一個反危機的手段，就是避免經(jīng)濟陷入長期的蕭條和長期通縮的泥潭?？梢院唵卫斫獬?，在大廈將傾的時候，把要坍塌的天花板穩(wěn)住。其背后的意義在于，為經(jīng)濟創(chuàng)造了緩和的空間和時間。關(guān)鍵是我們應(yīng)該怎么利用這個空間和時間，通過完成經(jīng)濟內(nèi)在機制的改革使得其重新煥發(fā)活力。日本就是在這方面一直沒有做好，而且在經(jīng)濟潛在增長沒有得到有效的修復(fù)的狀態(tài)下，又遇上了美元大周期的變化。所以，相對而言，我覺得美國是一個比較成功的例子，就是通過資產(chǎn)負債表的財政、貨幣合流這些一系列的手段，使經(jīng)濟潛在增長得到了有效恢復(fù)。

洪灝：贊成。同時，我覺得AI可能是一個突破口，畢竟人口的趨勢可能很難逆轉(zhuǎn)了。我記得在2010年我們都在爭論“劉易斯拐點”（在全球范圍內(nèi)，勞動力供給已經(jīng)達到了頂峰），現(xiàn)在我們可能已經(jīng)提前跨越了這個拐點。

劉煜輝：當(dāng)然，通過使用財政、貨幣合流的手段，我們的經(jīng)濟確實也有陷入通縮螺旋的危險。因此，我們目前需要通過技術(shù)手段的創(chuàng)新，以推動宏觀的時鐘盡快的離開衰退象限從而進入到復(fù)蘇象限。這就更需要有針對性的進行修復(fù)，在我看來，最需要修復(fù)的就是資產(chǎn)負債表，尤其是要重點針對房地產(chǎn)、年輕的人群等方面。因為現(xiàn)在的年輕人群的態(tài)度比較消極，欲望低。比如鼓勵生育，這就是從根本上改善資產(chǎn)負債表，因為生養(yǎng)小孩的成本就相當(dāng)于負債，生養(yǎng)一個小孩就相當(dāng)于資產(chǎn)負債表多了一部分資產(chǎn)。

30萬億的資金活水仍在“蟄伏”，A股再漲40%也是可以期待的

洪灝：那么，如果我們進行財政貨幣化，對于股票市場會產(chǎn)生什么影響呢？

劉煜輝：是有助于構(gòu)建一個強健的經(jīng)濟復(fù)蘇底層邏輯。我們看到，一季度特別是春節(jié)后的A股市場實際上是一個存量的市場，并沒有大量的新增資金。在這種情況下，一旦市場出現(xiàn)一個比較強的主題效應(yīng)或主題方向，那么對于沒有被選擇的那部分資產(chǎn)而言，接下來就是不斷的被“抽血”。

我們看到近期市場中，所謂經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)的板塊，即新能源和大消費相關(guān)資產(chǎn)就是在扮演著“提款機”的角色，呈現(xiàn)出risk off（規(guī)避風(fēng)險）的狀態(tài)。相對的，對于TMT、科技相關(guān)板塊，投資者則開始了明顯的risk on（追逐風(fēng)險）， 某種程度上還趨于泡沫化。

洪灝：是的，尤其是現(xiàn)在科技板塊市盈率已經(jīng)非常高了，但是仍然受到各方關(guān)注，是否可以簡單理解為（市場參與者們）不僅對科技有很強的期望，也看好接下來的政策協(xié)同作用，因為我們并沒有出現(xiàn)通脹，那么在資產(chǎn)負債表需要修復(fù)、預(yù)期需要提升的情況下，還是要進行新的刺激政策，所以科技板塊的上漲也就可以理解了，甚至房地產(chǎn)板塊，最近也有一波比較好的表現(xiàn)，這是符合您預(yù)期的嗎？

劉煜輝：我們先拋開科技創(chuàng)新背后的宏觀敘事背景不談，僅僅從投資時鐘角度來看，所有發(fā)生的這一切（科技投資熱）都是投資時鐘造就的。舉例來說，其實ChatGPT這項發(fā)明在美股市場上有點波瀾不驚，但在中國卻掀起了非常大的熱潮。從這里我們看到，兩個市場所處投資時鐘的象限不同，美股處于高利率周期，而A股是低利率的收縮期，也因此成就了兩種不同的情緒。

至于房地產(chǎn)板塊，我們注意到最近市場上已經(jīng)出現(xiàn)了一些高切低的信號，有一部分資金可能從高位的科技板塊流出，流向了房地產(chǎn)、消費等低位區(qū)，大概率是經(jīng)濟復(fù)蘇信號驅(qū)動了預(yù)期重構(gòu)。

現(xiàn)在時間已經(jīng)來到了二季度，尤其是明天一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)將出爐，按照慣例，本周末也會召開中央政治局會議對經(jīng)濟運行狀態(tài)進行研判，然后決定二季度的政策調(diào)整?，F(xiàn)在已經(jīng)到了一個關(guān)鍵的時間節(jié)點，一季度16萬億M2的增量并沒有產(chǎn)生預(yù)期中的理想效果，所以我們也非常期待接下來在二季度可以看到政策上的進一步調(diào)整，能夠讓這些資金活水轉(zhuǎn)化為更高的GDP增量，從而推動資本市場從存量狀態(tài)轉(zhuǎn)換為增量狀態(tài)。我們依然保有今年可以出現(xiàn)快牛、大牛局面的期待。

洪灝：那您認為的這種“大?！睂?yīng)著上證指數(shù)多少點呢？

劉煜輝：過去15個月內(nèi)，M2新增44萬億，但只轉(zhuǎn)換成了資本市場的9萬億增量，還有超過30萬億的資金“蟄伏”在我們經(jīng)濟的各個角落中，關(guān)鍵要看接下來具體哪一板塊出現(xiàn)增量的賺錢效應(yīng)，把這些資金“吸引”過來。

洪灝：按照這樣來算，當(dāng)前A股總市值80萬億左右，如果增加了30萬億的增量，就是會上漲40%左右，對么？

劉煜輝：也不是沒可能（笑）。

美國是否衰退要看其政治選擇，中國或?qū)⒂蛏现芷谄瘘c

洪灝：最后，再向您請教下您對外圍風(fēng)險的看法。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不樂觀，美聯(lián)儲也表態(tài)預(yù)期今年下半年將出現(xiàn)溫和的衰退。這種溫和的衰退或許已經(jīng)在科技公司的大幅裁員中有所體現(xiàn)了。您認為，如果外部風(fēng)險爆發(fā)，例如美國經(jīng)濟衰退、美股暴跌、美元體系出現(xiàn)變化，將會如何影響中國市場價格的走勢？

劉煜輝：在當(dāng)前的時點上，我比較認同您年初的判斷，也就是說美元周期的拐點開始出現(xiàn)了。我們注意到，近期在摩根大通等銀行的風(fēng)險事件出現(xiàn)后，美聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)向，加息進程或?qū)⒔Y(jié)束，重新由縮表轉(zhuǎn)為擴表。比特幣近日的翻倍上漲正是反映了這一預(yù)期。

但是，是否會出現(xiàn)衰退危機，某種程度上仍取決于其政治選擇。我認為美國這輪通脹區(qū)別于歷史上的其他通脹周期，主要在于背后的政治意志。中美貿(mào)易摩擦破壞了廉價商品供應(yīng)的“婚姻”，俄烏沖突又破壞了低價能源供應(yīng)的“婚姻”，加之過去三年里5萬億美元的放水，共同造成了現(xiàn)在的局面。那么理清這個邏輯后我們再看，或許對美國來說，當(dāng)縮表和加息無法再進行下去時，或許緩和貿(mào)易摩擦、從地緣沖突中抽身就變成了合理的選擇。

其實從某種程度來講，這對中國來說也不壞，至少最近看起來主動權(quán)開始掌握在我們手中了。

洪灝：是的，尤其是最近OPEC宣布減產(chǎn)、中國與巴西和中東簽訂人民幣貿(mào)易協(xié)定等一系列事件，都是一些微妙的變化。

所以我覺得，盡管外部風(fēng)險較高，但如劉博所言，中國經(jīng)濟提前進入了周期底部，或許將迎來下一個向上周期的起點。

明天就會公布一季度GDP、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、零售數(shù)據(jù)等宏觀數(shù)據(jù)，將告訴我們一季度實體經(jīng)濟的表現(xiàn)，解答在政策的幫助下中國經(jīng)濟是否已逐步走出周期底部的疑問。那么讓我們拭目以待。感謝劉博的分享，也感謝各位觀眾。