1.市場回顧和邏輯概述

1.1. 市場回顧

3月底，泰克公司公布23年亞洲鋅精礦benchmark價格為274美元/干噸（3000美元以上部分還存在6%價格分成），其價格為08年以來第二高水平，側面說明23年全球礦端供應相對寬松。此外，美國官方公布的3月ISM制造業(yè)指數(shù)意外降至46.3，創(chuàng)20年5月以來最低值，市場恐慌情緒迅速升溫，投資者對全球經(jīng)濟衰退持續(xù)擔憂，鋅價受到階段性壓制。

1.2. 邏輯概述

供應方面，在一季度，國產(chǎn)礦和進口礦加工費均逐步回落，連云港進口庫存持續(xù)錄減；冶煉端方面主要以國內(nèi)生產(chǎn)為主，進口窗口持續(xù)關閉。整體來看，精煉鋅總供應持續(xù)增加，云南限電影響較為有限。綜上，一季度礦端寬松向冶煉端供應的傳導路徑開始逐漸兌現(xiàn)。

需求方面，一季度下游鍍鋅等加工品開工情況逐漸回暖，但考慮到其原料庫存持續(xù)高企、成品庫存去庫不及往年同期，說明下游開工回升存在部分投機補庫因素，并不完全反映在市場需求層面，國內(nèi)地產(chǎn)恢復緩慢也從側面驗證這一點。

庫存方面，3月國內(nèi)庫存從低位開啟季節(jié)性去庫，但去庫幅度不及往年同期水平。

綜上，一季度國內(nèi)供應保持平穩(wěn)，需求恢復緩慢，去庫幅度不及往年同期，基本面偏空運行。在美國制造業(yè)指數(shù)不及預期下，市場悲觀情緒蔓延，鋅價持續(xù)下行。進入二季度，伴隨國內(nèi)需求旺季逐漸結束，基本面趨于寬松，鋅價中樞將面臨進一步下行壓力。

2.供應分析

2.1. 礦端加工費自高位小幅回落，連云港進口庫存持續(xù)錄減

生產(chǎn)方面，由于國內(nèi)冶煉廠持續(xù)超預期生產(chǎn)，海外冶煉廠逐漸開始復產(chǎn)，使得國產(chǎn)礦和進口礦加工費均從高位逐步回落。伴隨國內(nèi)北方中小礦山陸續(xù)復產(chǎn)，二季度新增產(chǎn)能持續(xù)穩(wěn)定，預計礦端供應有望季節(jié)性回升，加工費將保持平穩(wěn)。

進口方面，23年1-2月鋅精礦進口量共計約90.2萬噸，同比增長約30.1%。3月以來，由于海外鋅精礦需求逐漸回升，連云港進口庫存逐漸回落。

綜上所述，一季度國產(chǎn)礦和進口礦加工費均逐步回落，連云港進口庫存持續(xù)錄減，但產(chǎn)量和進口量持續(xù)回升，供應依舊保持穩(wěn)定，這一點也能從泰克公司公布的23年亞洲鋅精礦加工費基準價中得以驗證。

2.2. 冶煉端總供應持續(xù)增加，云南限電影響有限

基差價差方面，3月以來，國內(nèi)升貼水在0值附近低位波動，上升驅動較為乏力。

生產(chǎn)方面， 3月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加5.9萬噸至56.04萬噸，同比增加約13%，云南地區(qū)限電影響較為有限。雖然一季度冶煉利潤從高位逐漸回落，但3月底仍維持在1200元/噸左右，處于歷史同期高位，冶煉廠生產(chǎn)依舊存在盈利空間，生產(chǎn)意愿較充足。

進口方面，1-2月國內(nèi)精煉鋅累計進口量為6562噸，進口盈利窗口持續(xù)關閉。伴隨海外供應逐漸增加，未來盈利窗口存在開啟可能。

歐洲冶煉廠復產(chǎn)進度方面，三月底英國天然氣盤面價格已下降至21年歐洲能源危機前水平，隨著歐洲治煉廠生產(chǎn)成本持續(xù)減少，生產(chǎn)利潤逐漸止虧轉盈，產(chǎn)能達15萬噸的法國Auby冶煉廠已宣布在3月初復產(chǎn)，預計未來其他冶煉廠存在復產(chǎn)預期，海外供應增量預期得到肯定，但其復產(chǎn)過程需要一定時間。

綜上所述，一季度冶煉端方面主要以國內(nèi)生產(chǎn)為主，進口窗口持續(xù)關閉，精煉鋅總供應持續(xù)增加，云南限電影響較為有限。結合礦端觀點，一季度國內(nèi)供應端由礦端寬松向冶煉端供應傳導路徑開始逐漸兌現(xiàn)。

3.需求分析

3.1. 初端開工溫和修復

一季度下游鍍鋅等加工品開工情況逐漸回暖，但考慮到初端加工品原料庫存持續(xù)高企、成品庫存去庫不及往年同期，推斷其開工回升存在部分投機補庫因素，并不完全反映在市場需求層面。

此外，受國內(nèi)環(huán)保政策限制、北方寒冷天氣影響等因素，下游開工上方空間受到一定限制。

綜上，三月底國內(nèi)開工保持溫和修復節(jié)奏，但其修復速率不及供應端水平。

圖 1：鋅下游企業(yè)開工率

資料來源：SMM、浙商期貨研究中心

3.2. 基建投資持續(xù)支撐，地產(chǎn)修復較為緩慢

基建方面，一季度國內(nèi)延續(xù)22年穩(wěn)經(jīng)濟政策，地方債社會融資規(guī)模在2月回升至近年高位，專項債發(fā)行量也保持高速增長。在全國固定資產(chǎn)投資完成額分項中，一季度道路基礎設施投資的累計同比增長約5.9%，鐵路基礎設施投資的累計同比增長約17.8%，水利、環(huán)境和公共管理業(yè)投資的累計增長約9.8%。鐵路和道路運輸業(yè)分支在投資方面良好表現(xiàn)利好國內(nèi)鍍鋅和鋅合金消費。此外，在疫情影響下，22年部分基建項目實物工作量延后至23年，利好一季度精煉鋅需求。綜上，在投資拉動下，基建項目持續(xù)支撐精煉鋅終端消費。

地產(chǎn)方面，在政策層面，22年國家接連發(fā)布三支箭和地產(chǎn)十六條等政策，并延續(xù)至23年一季度，各地政府也頻繁釋放刺激政策，持續(xù)利好國內(nèi)房市。在生產(chǎn)層面，由于精煉鋅消費大部分集中于竣工環(huán)節(jié)，從房地產(chǎn)建設周期來看，新開工到竣工環(huán)節(jié)一般存在2-3年的時間周期，考慮到21年一季度新開工面積數(shù)值較高，使得23年一季度竣工環(huán)節(jié)存在支撐，具體來看，今年2月地產(chǎn)竣工面積累計同比約增長8%，實現(xiàn)轉負為正。在銷售層面，雖然一季度國內(nèi)地產(chǎn)銷售累計同比降勢逐漸放緩，但其數(shù)值并未實現(xiàn)轉負為正的預期。綜上，在政策和生產(chǎn)層面拉動下，地產(chǎn)項目降勢逐漸放緩，但修復速率較為緩慢。

4.庫存分析

4.1. 三月底國內(nèi)庫存低位去化，幅度不及往年同期

國內(nèi)庫存方面，由于今年春節(jié)假期結束時間較早，季節(jié)性累庫提前開始，并于2月底結束全部累庫過程。3月初國內(nèi)顯性庫存均從低位提前開啟季節(jié)性去庫過程，但在國內(nèi)冶煉廠持續(xù)超預期生產(chǎn)、需求修復緩慢背景下，其去庫幅度不及20-22年同期平均水平。

4.2. 海外庫存持續(xù)錄增，但低庫存格局持續(xù)存在

海外庫存方面，隨著歐洲冶煉廠逐漸復產(chǎn)，全球精煉鋅供應逐步回升，但在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，海外需求逐漸趨緊。因此從2月初至3月底，LME全球庫存持續(xù)錄增，但庫存絕對水平持續(xù)偏低。

圖 2：國內(nèi)季節(jié)性去庫幅度不及預期

資料來源：SMM、wind、浙商期貨研究中心

作者：浙商期貨蔣欣彬