1.市場回顧和邏輯概述

1.1. 市場回顧

3月底，泰克公司公布23年亞洲鋅精礦benchmark價格為274美元/干噸（3000美元以上部分還存在6%價格分成），其價格為08年以來第二高水平，側(cè)面說明23年全球礦端供應(yīng)相對寬松。此外，美國官方公布的3月ISM制造業(yè)指數(shù)意外降至46.3，創(chuàng)20年5月以來最低值，市場恐慌情緒迅速升溫，投資者對全球經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)擔(dān)憂，鋅價受到階段性壓制。

1.2. 邏輯概述

供應(yīng)方面，在一季度，國產(chǎn)礦和進(jìn)口礦加工費均逐步回落，連云港進(jìn)口庫存持續(xù)錄減；冶煉端方面主要以國內(nèi)生產(chǎn)為主，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉。整體來看，精煉鋅總供應(yīng)持續(xù)增加，云南限電影響較為有限。綜上，一季度礦端寬松向冶煉端供應(yīng)的傳導(dǎo)路徑開始逐漸兌現(xiàn)。

需求方面，一季度下游鍍鋅等加工品開工情況逐漸回暖，但考慮到其原料庫存持續(xù)高企、成品庫存去庫不及往年同期，說明下游開工回升存在部分投機(jī)補(bǔ)庫因素，并不完全反映在市場需求層面，國內(nèi)地產(chǎn)恢復(fù)緩慢也從側(cè)面驗證這一點。

庫存方面，3月國內(nèi)庫存從低位開啟季節(jié)性去庫，但去庫幅度不及往年同期水平。

綜上，一季度國內(nèi)供應(yīng)保持平穩(wěn)，需求恢復(fù)緩慢，去庫幅度不及往年同期，基本面偏空運行。在美國制造業(yè)指數(shù)不及預(yù)期下，市場悲觀情緒蔓延，鋅價持續(xù)下行。進(jìn)入二季度，伴隨國內(nèi)需求旺季逐漸結(jié)束，基本面趨于寬松，鋅價中樞將面臨進(jìn)一步下行壓力。

2.供應(yīng)分析

2.1. 礦端加工費自高位小幅回落，連云港進(jìn)口庫存持續(xù)錄減

生產(chǎn)方面，由于國內(nèi)冶煉廠持續(xù)超預(yù)期生產(chǎn)，海外冶煉廠逐漸開始復(fù)產(chǎn)，使得國產(chǎn)礦和進(jìn)口礦加工費均從高位逐步回落。伴隨國內(nèi)北方中小礦山陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，二季度新增產(chǎn)能持續(xù)穩(wěn)定，預(yù)計礦端供應(yīng)有望季節(jié)性回升，加工費將保持平穩(wěn)。

進(jìn)口方面，23年1-2月鋅精礦進(jìn)口量共計約90.2萬噸，同比增長約30.1%。3月以來，由于海外鋅精礦需求逐漸回升，連云港進(jìn)口庫存逐漸回落。

綜上所述，一季度國產(chǎn)礦和進(jìn)口礦加工費均逐步回落，連云港進(jìn)口庫存持續(xù)錄減，但產(chǎn)量和進(jìn)口量持續(xù)回升，供應(yīng)依舊保持穩(wěn)定，這一點也能從泰克公司公布的23年亞洲鋅精礦加工費基準(zhǔn)價中得以驗證。

2.2. 冶煉端總供應(yīng)持續(xù)增加，云南限電影響有限

基差價差方面，3月以來，國內(nèi)升貼水在0值附近低位波動，上升驅(qū)動較為乏力。

生產(chǎn)方面， 3月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加5.9萬噸至56.04萬噸，同比增加約13%，云南地區(qū)限電影響較為有限。雖然一季度冶煉利潤從高位逐漸回落，但3月底仍維持在1200元/噸左右，處于歷史同期高位，冶煉廠生產(chǎn)依舊存在盈利空間，生產(chǎn)意愿較充足。

進(jìn)口方面，1-2月國內(nèi)精煉鋅累計進(jìn)口量為6562噸，進(jìn)口盈利窗口持續(xù)關(guān)閉。伴隨海外供應(yīng)逐漸增加，未來盈利窗口存在開啟可能。

歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度方面，三月底英國天然氣盤面價格已下降至21年歐洲能源危機(jī)前水平，隨著歐洲治煉廠生產(chǎn)成本持續(xù)減少，生產(chǎn)利潤逐漸止虧轉(zhuǎn)盈，產(chǎn)能達(dá)15萬噸的法國Auby冶煉廠已宣布在3月初復(fù)產(chǎn)，預(yù)計未來其他冶煉廠存在復(fù)產(chǎn)預(yù)期，海外供應(yīng)增量預(yù)期得到肯定，但其復(fù)產(chǎn)過程需要一定時間。

綜上所述，一季度冶煉端方面主要以國內(nèi)生產(chǎn)為主，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，精煉鋅總供應(yīng)持續(xù)增加，云南限電影響較為有限。結(jié)合礦端觀點，一季度國內(nèi)供應(yīng)端由礦端寬松向冶煉端供應(yīng)傳導(dǎo)路徑開始逐漸兌現(xiàn)。

3.需求分析

3.1. 初端開工溫和修復(fù)

一季度下游鍍鋅等加工品開工情況逐漸回暖，但考慮到初端加工品原料庫存持續(xù)高企、成品庫存去庫不及往年同期，推斷其開工回升存在部分投機(jī)補(bǔ)庫因素，并不完全反映在市場需求層面。

此外，受國內(nèi)環(huán)保政策限制、北方寒冷天氣影響等因素，下游開工上方空間受到一定限制。

綜上，三月底國內(nèi)開工保持溫和修復(fù)節(jié)奏，但其修復(fù)速率不及供應(yīng)端水平。

圖 1：鋅下游企業(yè)開工率

資料來源：SMM、浙商期貨研究中心

3.2. 基建投資持續(xù)支撐，地產(chǎn)修復(fù)較為緩慢

基建方面，一季度國內(nèi)延續(xù)22年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，地方債社會融資規(guī)模在2月回升至近年高位，專項債發(fā)行量也保持高速增長。在全國固定資產(chǎn)投資完成額分項中，一季度道路基礎(chǔ)設(shè)施投資的累計同比增長約5.9%，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投資的累計同比增長約17.8%，水利、環(huán)境和公共管理業(yè)投資的累計增長約9.8%。鐵路和道路運輸業(yè)分支在投資方面良好表現(xiàn)利好國內(nèi)鍍鋅和鋅合金消費。此外，在疫情影響下，22年部分基建項目實物工作量延后至23年，利好一季度精煉鋅需求。綜上，在投資拉動下，基建項目持續(xù)支撐精煉鋅終端消費。

地產(chǎn)方面，在政策層面，22年國家接連發(fā)布三支箭和地產(chǎn)十六條等政策，并延續(xù)至23年一季度，各地政府也頻繁釋放刺激政策，持續(xù)利好國內(nèi)房市。在生產(chǎn)層面，由于精煉鋅消費大部分集中于竣工環(huán)節(jié)，從房地產(chǎn)建設(shè)周期來看，新開工到竣工環(huán)節(jié)一般存在2-3年的時間周期，考慮到21年一季度新開工面積數(shù)值較高，使得23年一季度竣工環(huán)節(jié)存在支撐，具體來看，今年2月地產(chǎn)竣工面積累計同比約增長8%，實現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正。在銷售層面，雖然一季度國內(nèi)地產(chǎn)銷售累計同比降勢逐漸放緩，但其數(shù)值并未實現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正的預(yù)期。綜上，在政策和生產(chǎn)層面拉動下，地產(chǎn)項目降勢逐漸放緩，但修復(fù)速率較為緩慢。

4.庫存分析

4.1. 三月底國內(nèi)庫存低位去化，幅度不及往年同期

國內(nèi)庫存方面，由于今年春節(jié)假期結(jié)束時間較早，季節(jié)性累庫提前開始，并于2月底結(jié)束全部累庫過程。3月初國內(nèi)顯性庫存均從低位提前開啟季節(jié)性去庫過程，但在國內(nèi)冶煉廠持續(xù)超預(yù)期生產(chǎn)、需求修復(fù)緩慢背景下，其去庫幅度不及20-22年同期平均水平。

4.2. 海外庫存持續(xù)錄增，但低庫存格局持續(xù)存在

海外庫存方面，隨著歐洲冶煉廠逐漸復(fù)產(chǎn)，全球精煉鋅供應(yīng)逐步回升，但在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，海外需求逐漸趨緊。因此從2月初至3月底，LME全球庫存持續(xù)錄增，但庫存絕對水平持續(xù)偏低。

圖 2：國內(nèi)季節(jié)性去庫幅度不及預(yù)期

資料來源：SMM、wind、浙商期貨研究中心

作者：浙商期貨蔣欣彬