A海外持續(xù)去庫存為哪般

一季度海外去庫存既有供應(yīng)干擾也有消費原因。供應(yīng)方面，一季度海外檢修較為集中，且物流流轉(zhuǎn)不暢，產(chǎn)業(yè)中存在隱性庫存，消費方面，美國經(jīng)濟存在韌性，銅消費表現(xiàn)不弱。

海外檢修高峰，供應(yīng)干擾偏大

今年海外檢修較為集中，供應(yīng)干擾較大。一季度海外檢修的干擾在15萬噸左右，其中主要包括智利國家礦業(yè)旗下的Chuiquicamata煉廠，韓國的LS-NIKKO煉廠和日本的Naoshimao煉廠。其中Chuquicamata的檢修從去年四季度開始，原定到今年3月結(jié)束，但4月3日，智利國有銅生產(chǎn)商Codelco表示，2023年該公司的銅產(chǎn)量可能繼續(xù)下滑，因為旗下的丘基卡馬塔冶煉廠正在進行維修，維護工作可能在4月份完成，檢修影響超預(yù)期。且二季度預(yù)計Gresik和Garfield兩家大型冶煉廠即將進入三個月左右的檢修期，產(chǎn)量預(yù)計全停，對供應(yīng)干擾可能延續(xù)。

部分貨源流通不暢，隱性庫存堆積

銅的流通環(huán)節(jié)上預(yù)計有一定的隱性庫存堆積。當(dāng)前銅價處于7萬元/噸附近較高水平，邏輯上銅上下游企業(yè)資金成本抬升，不會主動增加生產(chǎn)經(jīng)營中的庫存水平。隱性庫存的堆積主要考慮因政治、物流等其他因素導(dǎo)致的被動累庫。

非洲地區(qū)的隱性庫存：非洲地區(qū)的隱性庫存來自兩個方面。一是洛陽鉬業(yè)在非洲TFM混合礦項目運營不暢。根據(jù)洛陽鉬業(yè)上市公司公告等公開信息，雖然TFM礦的生產(chǎn)并未受到影響，但由于此前未能與剛果（金）國家礦業(yè)公司（Gecamines）達成一致，因此相關(guān)產(chǎn)品不能運出非洲，堆積在廠庫，形成一定隱性庫存。二是非洲地區(qū)運力不足。近年來，銅鈷等金屬價格處于高位，非洲大量的金屬資源等待運輸出口，但由于非洲地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施相對落后，運力不足以運輸巨大數(shù)量的金屬資源。據(jù)部分貿(mào)易企業(yè)反饋，目前非洲地區(qū)的公路運輸擁堵在百公里以上，從礦山至主要港口的運輸時間平均在1.5個月以上，因此也導(dǎo)致部分銅產(chǎn)品運輸不及時，造成隱性庫存的堆積。

俄銅交割不暢導(dǎo)致流通環(huán)節(jié)的隱性庫存：俄烏沖突之后，俄羅斯金屬的流通性屢屢受到質(zhì)疑。2月24日，LME宣布立即暫停位于美國的 LME倉庫對俄羅斯原鋁、銅、鉛、鎳或鋁合金（以NASAAC的形式）進行新的倉單注冊。雖然目前LME實際上并沒有在美國倉庫注冊的俄羅斯原鋁、銅、鉛和鎳的倉單，僅有400噸的俄羅斯NASAAC的倉單，所以該通知的形式意義大于實質(zhì)影響。但考慮到此前LME針對俄羅斯產(chǎn)地金屬流通問題進行問卷調(diào)研，因此市場在實際交割時對俄銅的接受度有限。物流環(huán)節(jié)的俄銅可能流轉(zhuǎn)不暢，因此堆積在貿(mào)易環(huán)節(jié)，形成隱性庫存。僅從LME分地區(qū)的庫存數(shù)據(jù)來看，LME倉庫中的俄銅庫存也出現(xiàn)較大比例的回落。1月下旬，LME倉庫中俄銅的比例在94%的歷史高位，3月末該數(shù)據(jù)已經(jīng)下降了49%，這意味著接近3萬噸的俄銅從倉庫進入到了物流環(huán)節(jié)。

經(jīng)濟仍存韌性，海外消費不弱

消費方面，海外消費韌性強于預(yù)期。自美聯(lián)儲去年加息以來，市場普遍看衰高利率環(huán)境下的美國經(jīng)濟增速，主要考慮地產(chǎn)等投資以及耐用品消費受到利率水平?jīng)_擊較為直接，但實際上美國經(jīng)濟表現(xiàn)出相當(dāng)強的韌性。從就業(yè)來看，美國3月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增23.6萬人，基本符合增23萬人的預(yù)期；3月失業(yè)率為3.5%，預(yù)期為3.6%，前值為3.6%；3月平均時薪同比增4.2%，預(yù)期增4.3%，前值增4.6%；平均時薪環(huán)比增0.3%，預(yù)期增0.3%，前值增0.2%；3月勞動參與率為62.6%，前值為62.5%，預(yù)期為62.5%。非農(nóng)就業(yè)符合預(yù)期，失業(yè)率好于預(yù)期。而從通脹觀察，也有類似表現(xiàn)，3月核心CPI同比增長5.6%，前值為5.5%；季調(diào)后的核心CPI環(huán)比增長0.4%，前值為0.5%。其中，能源是CPI的主要拖累項，而核心服務(wù)仍然是CPI的主要支撐項。

美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期主要是緊貨幣向緊信用傳導(dǎo)具有一定滯后性。雖然美國M1、M2增速均已轉(zhuǎn)負，但從商業(yè)銀行信貸觀察，增速在2022年四季度開始有所放緩，但仍保持較高增速，表明實體經(jīng)濟的信用收縮斜率還沒有到最陡峭的時候。此外，美債收益率目前也表現(xiàn)為長短端倒掛，因此實體企業(yè)的實際經(jīng)營成本上升的幅度較美聯(lián)儲加息幅度可能略為溫和。因此一季度美國經(jīng)濟表現(xiàn)較預(yù)期更為有韌性。

歐洲方面則是由于基本擺脫能源危機風(fēng)險，能源價格回歸理性，生產(chǎn)經(jīng)營成本邊際回落，消費者信心情況環(huán)比甚至有所改善。

銅作為最重要的工業(yè)品基本金屬，由于歐美經(jīng)濟展現(xiàn)韌性，一季度消費并不弱，也驅(qū)動海外庫存去化。

B耐心等待反套布局節(jié)點

在供應(yīng)同比高增（+4%），消費溫和復(fù)蘇（+2.5%）的基準(zhǔn)假設(shè)下，今年全球平衡小幅過剩，預(yù)計全球累庫30萬噸左右，年內(nèi)有望結(jié)束銅絕對低庫存格局，令銅庫存水平回歸到相對中性狀態(tài)。分境內(nèi)外平衡結(jié)果來看，國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，海外經(jīng)濟逐步進入衰退預(yù)期，海外預(yù)計逐步累庫，國內(nèi)累庫則集中在一季度，二季度后轉(zhuǎn)為穩(wěn)步去庫存。因此內(nèi)外反套仍是值得持續(xù)關(guān)注的年度級別跨市策略。但一季度期間，進口窗口遲遲不能打開，甚至一度虧損至打開加工手冊出口盈利窗口。且從境內(nèi)外實際庫存變化來看，一季度海外庫存降低4萬噸，與累庫預(yù)期相去甚遠。

從各驅(qū)動因素的邊際變化研判，二季度海外累庫壓力有限，海外庫存確定性較高的回歸時間在三季度。

一是二季度是全年海外檢修的高峰期。今年二季度Chuiquicamata煉廠的檢修尚未結(jié)束，仍有影響，而Gresik煉廠預(yù)計開啟檢修，量級預(yù)計在6萬噸左右，且北美的Pirdop煉廠、Garfield煉廠也預(yù)計將進入檢修。二季度海外煉廠的檢修量級環(huán)比一季度有所增多，供應(yīng)干擾仍未減輕。

二是隱性庫存顯性化或需等待下半年。根據(jù)洛陽鉬業(yè)的最新公告，其已經(jīng)與剛果（金）國家礦業(yè)公司達成協(xié)議。但是考慮到非洲運力仍然不足，這批濕法銅運出非洲，流入歐美或中國市場或仍需等待三個月左右。

跨期策略或需耐心等待。在當(dāng)前節(jié)點下，跨期反套的性價比有限。一是在當(dāng)前比值下，進口虧損在500元/噸，處于進口盈虧區(qū)間的中等分位，盈虧可上可下，安全邊際不強。二是海外庫存絕對水平仍然偏低，特別是LME庫存處于歷史低位，海外近高遠低（Back）結(jié)構(gòu)疊加境內(nèi)近低遠高（Contango）結(jié)構(gòu)反套頭寸持倉成本高。如果極端行情下，海外發(fā)生擠倉，頭寸較為被動。因此當(dāng)前節(jié)點下不建議跨期反套策略的配置。

三季度可能是跨期反套較好的布局節(jié)點，一方面，海外隱性庫存逐步釋放后，有望重回累庫節(jié)奏，屆時反套的確定性相對較高。另一方面，從平衡結(jié)果來看，國內(nèi)三季度的去庫存相對確定性較高，去庫存幅度更大，因此進口窗口打開的概率大，反套頭寸的成功率高。

跨期方面的布局邏輯也相對類似。國內(nèi)二季度至四季度有一定去庫存預(yù)期，正套仍是值得關(guān)注的策略。但是實際上二季度的去庫存幅度有一定的不確定性。主要是國內(nèi)今年的經(jīng)濟復(fù)蘇以消費為抓手，預(yù)計整體節(jié)奏偏溫和，考慮到疫情后的需求反彈告一段落，而內(nèi)生經(jīng)濟動能的復(fù)蘇需要時間，一季度高景氣度或難以持續(xù)。二季度國內(nèi)供應(yīng)同比仍然保持20萬噸的高增量，如果消費不佳，去庫存節(jié)奏可能偏慢。因此二季度的跨期正套也不是非常理想。不過，隨著進入下半年時間節(jié)點，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，消費斜率改善，國內(nèi)去庫存確定性高，可以逐步觀察、布局三季度的正套機會。

但是值得注意的是，跨市和跨期策略和絕對價格的相關(guān)度也較高。如果價格出現(xiàn)大幅的單邊上行，可能進入深度的近低遠高（Contango）結(jié)構(gòu)，也會出現(xiàn)跨期的布局節(jié)點。此外，從實際交易的角度出發(fā)，做內(nèi)外跨市的投資者也需要關(guān)注美元人民幣的匯率波動情況，今年下半年海外可能進入降息周期，國內(nèi)貨幣政策預(yù)計保持克制，因此人民幣可能走強，反套頭寸應(yīng)該注意外匯保值。

風(fēng)險點在于國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，海外隱性庫存流出不暢，銅價單邊大幅波動影響相對價格策略。