風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏高

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及周期錯(cuò)位的相對(duì)優(yōu)勢(shì)有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率隨之重回下行通道。中長(zhǎng)線看，股指配置價(jià)值凸顯。

一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)及3月各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向確定，但復(fù)蘇結(jié)構(gòu)不均衡、節(jié)奏不同步問題顯現(xiàn)。權(quán)益市場(chǎng)從年初的偏樂觀、春節(jié)后的振蕩及結(jié)構(gòu)分化行情到4月19日以來的持續(xù)回調(diào)，整體呈現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面利好鈍化、對(duì)利空敏感的特征，風(fēng)險(xiǎn)偏好再度下滑。股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率偏高，上證50、滬深300、中證500分別處于近10年74%、74%、84%分位數(shù)。

圖為各股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率

經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率被持續(xù)修正

2022年11月至春節(jié)前夕，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期下，股市無視弱現(xiàn)實(shí)，迎來反彈行情。而隨著全國(guó)兩會(huì)召開、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出臺(tái)，發(fā)現(xiàn)弱現(xiàn)實(shí)并不弱，只是經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率及成色的預(yù)期差導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)政策面、基本面的預(yù)期持續(xù)修正，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率重回上行通道。

預(yù)期差其一在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)溫和。本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑是以基建投資為引領(lǐng)，帶動(dòng)就業(yè)和收入預(yù)期的好轉(zhuǎn)，提升消費(fèi)意愿及能力，從而帶動(dòng)消費(fèi)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。正反饋傳導(dǎo)機(jī)制的形成并非一蹴而就，經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇斜率偏緩。

預(yù)期差其二在于消費(fèi)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速大幅抬升，結(jié)合CPI增速回落及分項(xiàng)數(shù)據(jù)，以餐飲為代表的服務(wù)消費(fèi)回暖，汽車受打折去庫(kù)銷售策略提振量漲價(jià)跌，而家具、家電、房租等地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍偏弱，整體呈服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)于大宗消費(fèi)的特征。居民“超額儲(chǔ)蓄”是消費(fèi)能力短期釋放的重要源泉。金融機(jī)構(gòu)各類存款規(guī)模3月同比增速由2021年8月的8.3%持續(xù)抬升至12.7%。這部分“超額儲(chǔ)蓄”的陸續(xù)釋放對(duì)服務(wù)消費(fèi)、小額消費(fèi)形成有力支撐。但是，消費(fèi)意愿的提升有賴于居民就業(yè)和收入預(yù)期的徹底好轉(zhuǎn)，3月青年人失業(yè)率進(jìn)一步走高，意味著消費(fèi)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的修復(fù)仍需時(shí)日。

預(yù)期差其三在于房地產(chǎn)復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)緩慢。投資端，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍是拖累項(xiàng)。銷售端，1—3月房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比降幅收窄，3月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)和二手住宅價(jià)格持續(xù)環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月為正，價(jià)格企穩(wěn)態(tài)勢(shì)初現(xiàn)。不過，30城商品房成交活躍度自3月以來再次轉(zhuǎn)弱，二手房及租賃房掛牌指數(shù)和掛牌價(jià)格指數(shù)亦環(huán)比回落，說明市場(chǎng)主體對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期存在分歧，房地產(chǎn)市場(chǎng)的筑底將持續(xù)一段時(shí)間。

企業(yè)和居民預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)

圖為收入預(yù)期指數(shù)

以央行對(duì)銀行家、企業(yè)家、儲(chǔ)戶的問卷調(diào)查結(jié)果以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局消費(fèi)者信心調(diào)查指數(shù)結(jié)果作為市場(chǎng)預(yù)期的觀測(cè)值，可以看出，市場(chǎng)主體預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)觸底反彈，且銀行家預(yù)期較企業(yè)家、消費(fèi)者樂觀，已處于環(huán)比轉(zhuǎn)好區(qū)間。

從銀行家調(diào)查來看，貸款供需兩旺，基建、制造業(yè)貸款需求持續(xù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)貸款需求亦從收縮區(qū)間踏入擴(kuò)張區(qū)間。從儲(chǔ)戶及消費(fèi)者調(diào)查來看，就業(yè)及收入預(yù)期均環(huán)比改善，其中收入預(yù)期進(jìn)入轉(zhuǎn)好區(qū)間，但預(yù)期指數(shù)及信心指數(shù)仍低于疫情前水平。從儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)傾向來看，自2020年以來儲(chǔ)蓄傾向顯著升溫，但今年一季度儲(chǔ)蓄傾向小幅回落，投資傾向則小幅回暖，消費(fèi)傾向基本持平。

風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于回暖

歷史數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)偏好受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的影響。一方面，股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率與PMI呈明顯負(fù)相關(guān)。當(dāng)PMI從收縮轉(zhuǎn)擴(kuò)張,預(yù)示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率進(jìn)入下行通道，而當(dāng)PMI趨勢(shì)下行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率快速抬升。另一方面，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，我國(guó)較海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于回暖，股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率趨向回落。

圖為上證50風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率與我國(guó)PMI及全球制造業(yè)PMI

從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇角度，我們將一季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)定性為溫和復(fù)蘇，并對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。一是寬信用將繼續(xù)支持以投資為引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)模式，并通過正反饋逐步傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)端及居民端。二是政策環(huán)境相對(duì)積極，房地產(chǎn)市場(chǎng)的修復(fù)和居民端預(yù)期的好轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，需求端大概率維持弱復(fù)蘇。從經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位角度，歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向明確，相對(duì)優(yōu)勢(shì)突出，這將吸引國(guó)際資本中長(zhǎng)期流入。