4月，隨著美國商業(yè)銀行危機逐步緩和，再加上標普公司公布4月美國商業(yè)活動指數明顯回升和3月核心通脹處于高位的特征，市場預計5月美聯儲議息會議還將繼續(xù)加息，美債收益率再度出現反彈。展望未來，二季度美國經濟增長大概率還將繼續(xù)減速，但是就業(yè)市場相對穩(wěn)定，居民杠桿率并沒有在疫情期間大幅擴張。這意味著美國經濟衰退的風險來源于銀行業(yè)危機后的信貸收縮，大概率發(fā)生在三、四季度，且可能是輕度衰退，二季度美聯儲加息進程很難結束，美債收益率還將維持高位。

市場加息預期再度升溫，美債收益率回升

通脹方面，美國“核心通脹”依然強勁，盡管一些工資指標顯示租金通脹持續(xù)放緩，但亞特蘭大聯儲的《工資增長追蹤》顯示，工資同比增速從2月的6.6%僅下降了十分之一至3月的6.5%。最近調查顯示短期通脹預期回升，這給工資增長帶來上行壓力，從而對超級核心通脹構成了風險。調查顯示，1年期通脹預期從2月的4.23%反彈至3月的4.75%。此外，密歇根大學調查中的短期通脹預期在4月初躍升至4.6%，高于3月的3.6%。

4月，美債收益率大體在高位持穩(wěn)。盡管3月美國銀行業(yè)危機一度導致市場擔憂美國經濟衰退，長端美債收益率一度回落，其中10年期美債收益率一度下滑至3.3%，但是稍后在通脹擔憂重新升溫的驅動下，4月下旬10年期美債收益率再度上升，在4月24日升至3.52%。

4月24日，芝商所FedWatch工具顯示，5月美聯儲議息會議決定加息25個基點的概率為98.9%，6月維持利率在當前水平的概率為1%，而加息25個基點的概率也高達90%。由此，對美聯儲加息敏感的3個月和2年期美債收益率上升勢頭超過10年期美債收益率。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢

美國經濟減速勢頭在持續(xù)，衰退可能在四季度

美國經濟活動依舊在降溫。芝加哥聯儲全國活動指數3月為-0.19，與2月持平，這表明美國經濟活動的增長低于其歷史平均趨勢。3月，只有就業(yè)對該指數作出了積極貢獻，但只是略有貢獻，而數據則指向其他地方的疲軟。房地產同樣在降溫，根據美國全國房地產經紀人協會（NAR）的數據，美國3月成屋銷售環(huán)比下降2.4%至444萬套，同比下降22%。另外，包括耐用品訂單等數據依舊是負增長的。

不過，標普全球發(fā)布的4月美國商業(yè)活動指數卻有所反彈，這可能與3月商業(yè)銀行危機緩和有很大關系，這種反彈勢頭很難持續(xù)。數據顯示，美國4月商業(yè)活動意外上升，服務業(yè)繼續(xù)引領增長，服務業(yè)PMI升至53.7%，前值為52.6%；制造業(yè)在半年里首次擺脫萎縮，升至50.4%，但遠低于去年同期的59.2%。

據我們通過私人部門消費、房地產、出口和私人部門投資構建的多因子模型測算，美國商業(yè)銀行信貸收縮導致工商業(yè)貸款、不動產抵押貸款和消費信貸增速放緩，將導致三季度或四季度美國私人部門資產負債表受到沖擊，因利率高企和信用收縮第一波沖擊體現在美國公共部門債務。接下來隨著美國居民可支配收入下降和儲蓄消耗殆盡，企業(yè)部門融資成本高企，私人部門才會受到沖擊。

銀行業(yè)擔憂尚未消除，美債收益率回升緩慢

3月，以硅谷銀行為代表的商業(yè)銀行危機隨著政府的干預而逐步緩和，但是市場對于美國商業(yè)銀行的股票拋售并沒有停下，這也導致市場對美聯儲加息力度只有25個基點的預期升溫。

美國商業(yè)銀行方面，第一共和銀行一季度營收同比下降14%至12億美元，且截至一季度末，該行的存款僅有1045億美元，較去年年末的1765億美元環(huán)比劇減約720億美元，降幅接近41%，顯示存款凈流出遠超市場預期。

值得欣慰的是美國中性商業(yè)銀行或社區(qū)銀行存款流失的情況有所好轉。以第一共和銀行為例，截至4月21日，該行存款僅較3月31日減少1.7%，存款流出明顯放緩。在存款流失放緩的情況下，美聯儲貼現窗口使用有所下降，從上個月創(chuàng)紀錄的1529億降至676億美元，截至4月19日當周又小幅回升至699億美元。

債務上限擔憂升溫，但對美債價格影響中性

1月19日，美國已觸及法定31.4萬億美元的債務上限（該上限上次上調為2021年12月），財政部采取臨時手段“開源節(jié)流”， 例如動用手頭現金儲備（TGA賬戶）且暫停一些非必要支出。在債務達到上限的情況下，如果國會沒有通過提高新的債務上限，美國財政部就沒辦法發(fā)債，從而導致國債供給下降。不過，由于美聯儲在實施QT（縮減資產負債表），美聯儲對美債的購買需求也在下降，從而意味著美債供需雙弱，對美債價格影響中性。

綜上所述，筆者認為美債收益率在5月加息預期升溫的情況下再次回升。展望二季度，由于通脹的黏性以及雖然美國經濟出現減速，但是衰退大概率會出現在三、四季度，這不至于觸發(fā)美聯儲在二季度停止加息。不過，由于銀行業(yè)擔憂尚未解除，導致美聯儲加息力度會繼續(xù)溫和，這使得美債收益率回升緩慢。投資者可以運用芝商所的微型美國債收益率期貨合約對沖美債價格潛在的下行風險，且可以使用FedWatch Tool來預測加息結果。

芝商所的美國國債期貨產品組合包括近1350萬份未平倉合約，名義價值超過1.5萬億美元，為管理美國政府債務的利率風險，提供金融市場最深厚的流動性池。

然而，考慮到美國國債發(fā)行量增加以及管理利率風險敞口的需求，市場需要更多風險管理工具，所以芝商所在2021年推出微型美國債收益率期貨，包括微型2年期收益率期貨（產品代碼：2YY）、微型5年期收益率期貨（產品代碼：5YY）、微型10年期收益率期貨（產品代碼：10Y）和微型30年期收益率期貨（產品代碼：30Y），為市場參與者提供簡化、高效和線性的工具，更精細地跟蹤美國國債收益率。

今年2月， 2年期美國債收益率上漲超過 70 個基點，加深2年期與10年期美債收益率倒掛，更多交易員運用微型美國債收益率期貨參與美國國債市場。因此，微型2年期收益率期貨和微型10年期收益率期貨均創(chuàng)下未平倉合約紀錄，2月的交易量較前3個月的平均水平躍升115%。