生豬的價(jià)差策略向來(lái)是充滿爭(zhēng)議的，作為不可跨期轉(zhuǎn)移實(shí)體庫(kù)存的生鮮品，每個(gè)合約按照理論來(lái)說(shuō)都是具有獨(dú)特供需環(huán)境的“品種”。而從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，短期市場(chǎng)的變化會(huì)同時(shí)作用在未來(lái)各個(gè)合約上，但由于合約到期時(shí)間不同，市場(chǎng)變化的影響不同，一般近月合約波動(dòng)大，受短期影響小，遠(yuǎn)月合約則反之。

理解月間價(jià)差策略，一種方式即是把兩個(gè)合約當(dāng)成不同的標(biāo)的，獨(dú)立分析，但這顯然失去了做價(jià)差策略的意義；另一種則是基于現(xiàn)實(shí)，尋找合約之間的共性和區(qū)別，以共性對(duì)抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以價(jià)差獲取α收益。

我們目前重點(diǎn)關(guān)注9-11價(jià)差，從歷史歸納的角度來(lái)看，生豬價(jià)格和養(yǎng)殖利潤(rùn)的高點(diǎn)領(lǐng)先于需求高點(diǎn)，雖在不同環(huán)境中有細(xì)微區(qū)別，但目前的9-11價(jià)差和歷史價(jià)格表現(xiàn)有所差異。

從邏輯上看，供給端考慮兩方面：三季度天氣轉(zhuǎn)冷、標(biāo)肥價(jià)差再度轉(zhuǎn)變，有壓欄的空間和季節(jié)性供給調(diào)整的客觀條件，四季度則是承接三季度的壓欄供給；同時(shí)，三季度出欄生豬同春節(jié)前后仔豬相關(guān)，生產(chǎn)受前期季節(jié)性影響。需求側(cè)三季度一般環(huán)比增強(qiáng)，下半年消費(fèi)的兌現(xiàn)要么由供給滿足，要么就需要率先表現(xiàn)在價(jià)格上。

落腳到今年，仔豬出生存活情況在年初受多種動(dòng)物疾病影響，凸顯了季節(jié)性因素，3月后仔豬生產(chǎn)開(kāi)始修復(fù)；如市場(chǎng)壓欄等行為參考往年，市場(chǎng)需求表現(xiàn)符合預(yù)期，那么9月相比11月價(jià)格或更強(qiáng)勢(shì)。

歷史規(guī)律：需求好時(shí)價(jià)格不一定最高

我們直接來(lái)看靜態(tài)養(yǎng)殖利潤(rùn)的歷史表現(xiàn)，排除受非瘟影響過(guò)于嚴(yán)重的三年，養(yǎng)殖利潤(rùn)在下半年的高點(diǎn)一般來(lái)說(shuō)都在10月之前而非在真正10月之后的旺季（除次年春節(jié)前）。由于供給側(cè)也做了針對(duì)性的，以逐批壓欄為主要手段的供給后移，供給在旺季的增加限制了需求對(duì)價(jià)格的推動(dòng)力，同時(shí)導(dǎo)致7到9月出現(xiàn)了供給的相對(duì)（標(biāo)豬）減少，從而造成這一現(xiàn)象。

單純的歷史規(guī)律并不見(jiàn)得仍然有用，不過(guò)歷史規(guī)律背后的邏輯如果繼續(xù)成立，那么對(duì)應(yīng)形成的結(jié)果也應(yīng)在考慮范圍內(nèi)。

我們進(jìn)一步觀察處于供給端偏過(guò)剩的2014年、2018年。同今年一樣，養(yǎng)殖端在上半年出現(xiàn)了持續(xù)的虧損，供給壓制非常明顯，但也在三季度初實(shí)現(xiàn)了盈利，9月之后則出現(xiàn)了利潤(rùn)的下滑，甚至有再度回到虧損階段的可能。

從體重季節(jié)性看三季度壓欄條件

我們知道，出欄體重?cái)?shù)據(jù)可以側(cè)面反映市場(chǎng)壓欄情況。尤其是體重的歷史數(shù)據(jù)，可以告訴我們壓欄的規(guī)律性并幫我們看到背后的原因。體重的上行一般意味著壓欄，持續(xù)的大體重出欄并伴隨隨后的體重下降則意味著庫(kù)存的消化。

從體重每年的變化我們可以看到，二季度前期屬于體重上行期，也就是春節(jié)集中出欄后，大豬不多（一般年份）價(jià)格不高，可以提升體重以待出欄時(shí)機(jī)，而時(shí)間到達(dá)4、5月之后，標(biāo)豬價(jià)格逐步超過(guò)肥豬，體重提升沒(méi)有太大好處，天氣轉(zhuǎn)熱養(yǎng)殖和運(yùn)輸損耗增加，因此進(jìn)入庫(kù)存消化期，一般伴隨價(jià)格走低。而一旦體重下降到合理區(qū)間，三季度則有了重新提升出欄體重的基本條件，隨著天氣轉(zhuǎn)涼，肥標(biāo)價(jià)差再次逆轉(zhuǎn)，提升市場(chǎng)的壓欄行為，直至四季度。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，體重有增長(zhǎng)空間、天氣轉(zhuǎn)冷、肥豬重新比標(biāo)豬貴，就是三季度開(kāi)啟壓欄的幾個(gè)核心因素。后兩個(gè)因素是每年都有的客觀要件，而體重是否有增長(zhǎng)空間這需要看接下來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)。

三、季節(jié)性的仔豬損失對(duì)應(yīng)三季度出欄

三季度出欄量還會(huì)受到年初仔豬出生情況的影響。每年冬季都是仔豬腹瀉等疾病的高峰期，尤其是長(zhǎng)江以北地區(qū)，季節(jié)性的各類疫病影響范圍相對(duì)較廣，持續(xù)時(shí)間在2到3個(gè)月左右。

從我們估算的仔豬出生指數(shù)上來(lái)看，今年年初的仔豬出生數(shù)量同比仍然呈現(xiàn)至少10%的增長(zhǎng)，也就意味著今年很難達(dá)到去年24元以上的高價(jià)區(qū)。不過(guò)環(huán)比來(lái)看，會(huì)有3~6%的應(yīng)出欄標(biāo)豬下降。

環(huán)比數(shù)據(jù)的變化可以幫助我們判斷趨勢(shì)，但具體估值的變化只能用同比20以上的高價(jià)作為頂部和4月、5月低價(jià)作為底部來(lái)進(jìn)行框定，很難做到精確。

現(xiàn)實(shí)持續(xù)低迷，正套還有機(jī)會(huì)嗎？

以上我們只是靜態(tài)分析了歷史規(guī)律和基于假設(shè)的對(duì)應(yīng)出欄量，而期貨盤面本身是動(dòng)態(tài)的，且由于已經(jīng)對(duì)后續(xù)合約注入了一定程度的升水，除了靜態(tài)的現(xiàn)實(shí)說(shuō)明9月似乎比11月更有可能成為價(jià)格高點(diǎn)外，如何判斷正套策略的入場(chǎng)時(shí)機(jī)呢？

現(xiàn)貨價(jià)格低迷的情況下，受現(xiàn)貨價(jià)格拖累更多的一般是近月合約，因此，如果預(yù)期后市現(xiàn)貨仍有長(zhǎng)時(shí)間、深度的下跌，那么就不適合正套策略。

我們可以從時(shí)間和空間兩方面來(lái)看策略的風(fēng)險(xiǎn)所在：現(xiàn)貨是否還有長(zhǎng)時(shí)間的下行可能？現(xiàn)貨是否還有再創(chuàng)新低的可能？

按照我們對(duì)于仔豬出生量的測(cè)算，疊加目前的出欄體重，我們認(rèn)為現(xiàn)貨持續(xù)下行的時(shí)間窗口正在收縮，但具體的時(shí)長(zhǎng)仍不確定，可能需要半個(gè)月左右的觀察期。而目前體重沒(méi)有降至較低水平，出欄量仍大，現(xiàn)貨在半個(gè)月內(nèi)仍有再度見(jiàn)底的可能性，因此左側(cè)交易仍需要一定耐心，結(jié)合自身資金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，能力強(qiáng)則可提前布局，反之則需要相對(duì)謹(jǐn)慎甚至進(jìn)入右側(cè)后再交易。

而向上的驅(qū)動(dòng)我們很難觀測(cè)，因?yàn)橐坏﹥r(jià)格開(kāi)啟波動(dòng)，波動(dòng)本身就會(huì)形成自我驅(qū)動(dòng)，目前生豬市場(chǎng)的投機(jī)性增強(qiáng)，過(guò)度波動(dòng)是常態(tài)，中線策略也不宜持有太長(zhǎng)時(shí)間。