一個(gè)爭議點(diǎn)在于：在弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)定價(jià)環(huán)境中，低估值高股息策略占優(yōu)，那么如何解釋近期中特估的波動(dòng)？事實(shí)上，一種可予以解釋的思路是與絕收收益資金對(duì)于股息率和絕對(duì)正收益要求的緊密相關(guān)，對(duì)應(yīng)市場上熱議的圍繞“中特估”的估值論：

如果估值修復(fù)有上限，一種模糊的設(shè)定是1倍PB（準(zhǔn)確地說是在1.2倍PB左右），超過估值設(shè)定則吸引力會(huì)下降，同時(shí)隨著股價(jià)上漲股息率回落至5%以下，使得后續(xù)資金增配乏力。對(duì)于后續(xù)“中特估”行情，我們并不傾向于從估值論（模糊的1倍PB設(shè)定，5%股息率以上具備吸引力，反之吸引力下降）去做評(píng)估，核心是背后的因果關(guān)系驗(yàn)證在更廣泛的觀察中并不一致。

1、估值論（模糊的1倍PB設(shè)定，5%股息率以上具備吸引力，反之吸引力下降）：從估值論的角度是對(duì)中特估后續(xù)行情是偏謹(jǐn)慎的。

確實(shí)自2022年底以來，中特估已經(jīng)取得相當(dāng)?shù)睦塾?jì)漲幅。從當(dāng)前中特估最具代表性的行業(yè)（建筑、銀行、石化能源品）的PB估值水平來看，除銀行外多數(shù)已經(jīng)修復(fù)至1倍PB以上，銀行估值分位數(shù)偏低（PB為0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB為1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB為1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位數(shù)已經(jīng)超過80%。

對(duì)應(yīng)當(dāng)前的股息率變化來看，大多數(shù)央企指數(shù)平均股息率回落至5%以下，當(dāng)前近12個(gè)月銀行股息率5.1%，石油石化4.2%，建筑僅有1.8%，從三大運(yùn)營商的股息率來看，中國移動(dòng)/中國聯(lián)通/中國電信股息率分別為4.15%/1.87%/4.54%，已經(jīng)低于近三年的平均水平，目前僅余留少量高股息存在于周期領(lǐng)域，但市場始終對(duì)強(qiáng)周期的股息率兌現(xiàn)持有懷疑。

目前作后續(xù)“中特估”行情客觀評(píng)估，我們的核心認(rèn)知圍繞兩點(diǎn)“若市場預(yù)期偏弱，買中特估不出錯(cuò)”與“增量資金偏向于低估值價(jià)值則價(jià)值大概率占優(yōu)”。

我們認(rèn)為當(dāng)前中特估行情演繹更多與市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱更為相關(guān)，“若市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱，則買中特估（高分紅）大概率不出錯(cuò)”，至少從5月份時(shí)間窗口期來看，我們目前還看不到預(yù)期走強(qiáng)的跡象，低估值高股息策略占優(yōu)應(yīng)該較為明顯，這會(huì)使得中特估更傾向于在波動(dòng)輪動(dòng)中上漲。從交易特征層面來看，確實(shí)有些增量資金跡象在，但增量資金的持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察，這點(diǎn)我們后續(xù)會(huì)重點(diǎn)跟蹤評(píng)估。

2、市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱論：市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱論與預(yù)期-現(xiàn)實(shí)的博弈關(guān)系相關(guān)，那么中特估行情應(yīng)該還是在波動(dòng)輪動(dòng)中上漲。

類比階段就像今年2月份，從行情直觀表現(xiàn)上是中特估在漲、消費(fèi)在跌，現(xiàn)在也呈現(xiàn)出這樣的局面，大家覺得市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱階段（經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際持續(xù)下滑）低估值、高分紅更具優(yōu)勢，那也就意味著“若市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱，則買中特估（高分紅）不出錯(cuò)”。

從這個(gè)角度來看，我們將中特估股息率與國債收益率進(jìn)行對(duì)比，我們用股息率/十年期國債收益率為衡量指標(biāo)，大多數(shù)高股息資產(chǎn)的這個(gè)指標(biāo)在2022年11月左右見到歷史最高點(diǎn)并開始見頂回落，當(dāng)前仍然處于歷史85%的高位水平，當(dāng)前高股息資產(chǎn)股息率與國債的比價(jià)距離歷史的極限位置還比較遠(yuǎn)。

3、增量資金論：圍繞增量資金邏輯，中特估定價(jià)就可以走得很長，是持續(xù)增配低估值品種的過程。

目前居民儲(chǔ)蓄已經(jīng)發(fā)生回?cái)[，伴隨一些銀行主動(dòng)下調(diào)存款利率，現(xiàn)在更多希望通過其他渠道獲取更高的收益率，在這種情況下比銀行理財(cái)更高的確定性收益品種更受青睞，導(dǎo)致確實(shí)有一批資金流入開始增配中特估，尤其是低估值股息率較高的中特估，那么就是我們說的“增量資金偏向于低估值價(jià)值則價(jià)值大概率占優(yōu)”。

同時(shí)，目前首批央企股東回報(bào)ETF即將于5月15日起發(fā)行，預(yù)計(jì)共將募集資金60億元。當(dāng)前已有13支國央企主題 ETF、2支相關(guān)混合型基金正陸續(xù)申請(qǐng)發(fā)行，隨著相關(guān)基金發(fā)行上市，將為“中特估”帶來更多增量資金。

對(duì)于近期關(guān)注度較高的“中特估”行情，我們通過以下三個(gè)方面進(jìn)行觀察：

第一，增量資金方面，目前首批央企股東回報(bào)ETF即將于5月15日起發(fā)行，預(yù)計(jì)共將募集資金60億元。當(dāng)前已有13支國央企主題 ETF、2支相關(guān)混合型基金正陸續(xù)申請(qǐng)發(fā)行，隨著相關(guān)基金發(fā)行上市，將為“中特估”帶來更多增量資金。

第二，當(dāng)前“中特估”板塊位置方面，我們以股息率/國債收益率和成交額占比（廣義擁擠度）來衡量，可以觀察到：

1.股息率與國債的比價(jià)，我們用股息率/十年期國債收益率為衡量指標(biāo)，大多數(shù)高股息資產(chǎn)的這個(gè)指標(biāo)在2022年11月左右見到歷史最高點(diǎn)并開始見頂回落，當(dāng)前仍然處于歷史85%的高位水平，這一方面因?yàn)殚L期以來這些資產(chǎn)的估值偏低，另一方面和十年期國債收益率處于低位相關(guān)。換言之，相較于國債收益率，當(dāng)前高股息資產(chǎn)的股息率還是較高的，股息率與國債的比價(jià)距離歷史的極限位置還比較遠(yuǎn)。

但同樣我們也應(yīng)關(guān)注到，由于自2022年底以來，部分熱門行業(yè)已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)睦塾?jì)漲幅，尤其建筑、運(yùn)營商等，從目前的估值以及其匹配的股息率來看，已經(jīng)處于相對(duì)的高位水平。從當(dāng)前中特估最具代表性的行業(yè)（建筑、銀行、石化能源品，運(yùn)營商由于上市時(shí)間較多，故行業(yè)層面暫不考慮）的估值水平來看，呈現(xiàn)出一定的分化，銀行估值分位數(shù)偏低（12%），建筑、石油石化三年分位數(shù)已經(jīng)超過80%。

而從當(dāng)前的股息率變化來看，銀行股息率5.1%，石油石化4.2%，而建筑僅有1.8%，已經(jīng)低于近三年的平均水平。若從三大運(yùn)營商的股息率來看，當(dāng)前近12個(gè)月中國移動(dòng)/中國聯(lián)通/中國電信股息率分別為4.15%/1.87%/4.54%。

2.從成交額占比（廣義擁擠度）來看，央企指數(shù)和銀行的廣義擁擠度目前是2018年以來新高，紅利指數(shù)差不多是2019年以來的新高，考慮到近幾年高股息資產(chǎn)被長期冷落，空間上看與歷史上幾輪高股息資產(chǎn)的行情相比還有一定的距離。

第三，“中特估”板塊股票漲幅歸因方面，通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，“中特估”板塊中股票年初至今漲幅與PB呈較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即在“中特估”板塊內(nèi)部，低估值的標(biāo)的有超額收益率；另外，對(duì)于股息率的定價(jià)，在5月份開始，銀行和券商開始上漲，中特估對(duì)于股息率的定價(jià)有效性逐步提升。

從估值的角度看，中特估內(nèi)部各板塊呈現(xiàn)出一定的分化，銀行估值分位數(shù)偏低（PB為0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB為1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB為1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位數(shù)已經(jīng)超過80%。