芒格說(shuō)：" 我和巴菲特是特殊時(shí)期的產(chǎn)物，投資的黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。"

全球經(jīng)濟(jì)較高速度增長(zhǎng)的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，這一點(diǎn)不難理解。同樣重要的是：價(jià)值投資需要我們尋找到（未被有效定價(jià)的）企業(yè)護(hù)城河。而商業(yè)的發(fā)展方向是不斷變得更加成熟、高效，包括投資行為本身。這在本質(zhì)上是對(duì)立的。

在這個(gè)時(shí)代的當(dāng)下，商業(yè)效率（生產(chǎn)效率、流通效率與信息傳播效率）已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)非常高效的階段，尤其是在中國(guó)。同步于這一過(guò)程，大多數(shù)商品的滲透也已趨近于成熟。即便對(duì)于一些新興的品類，基于高效的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)迅速趨于白熱化。

當(dāng)前復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，也進(jìn)一步壓制著本已不快的經(jīng)濟(jì)增速。主要源于國(guó)際沖突與對(duì)立，正在破壞原有全球化商業(yè)體系，大量經(jīng)濟(jì)資源正在被用于供應(yīng)鏈體系的重構(gòu)以及維護(hù) GJ 獨(dú)立與 ZZ 穩(wěn)定。在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，陣痛都會(huì)持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)增速亦將放緩。

這也導(dǎo)致原先仍能夠伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)，以可選 / 耐用 / 住房消費(fèi) / 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及上述領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈為代表，增速直接降檔。疊加高效商業(yè)下競(jìng)爭(zhēng)的加劇，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)遭受著增長(zhǎng)與競(jìng)爭(zhēng)的雙重壓力。

可以說(shuō)，支撐過(guò)去二十年大多數(shù)長(zhǎng)牛股的邏輯都沒(méi)那么堅(jiān)挺了。相比之下，YQ 也只是恰好發(fā)生在這一階段的催化劑。沒(méi)有 YQ，一切只是來(lái)得慢一些、晚一些。過(guò)去十幾年只要投資行業(yè)龍頭或頭部品牌消費(fèi)公司大概率就能實(shí)現(xiàn)滿意回報(bào)的時(shí)代也已經(jīng)過(guò)去。具體分析可參考：《若無(wú)深刻洞見(jiàn)，慎投快消品公司》。

投資這門生意也已變得極度高效或內(nèi)卷。致使為數(shù)不多的優(yōu)秀公司也被充分定價(jià)。當(dāng)然，這不影響將零合市場(chǎng)博弈作為投資策略或基金商業(yè)模式的資金繼續(xù)大行其道。事實(shí)上，這種類型的博弈也一樣變得極度內(nèi)卷。

都是股票的買與賣，本質(zhì)上這是兩種完全截然不同的行為。正常工作收入低了，就應(yīng)該參與賭博 ( 零和博弈 ) 嗎？對(duì)于理性的人，答案不言自明。

投資是參與、分享企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程。長(zhǎng)期分散投資于一批公司治理良好的優(yōu)秀企業(yè)，仍能夠獲接近于經(jīng)濟(jì)增速 + 通貨膨脹的收益。而在此之上的超額收益，正如前文所述，一定是變難了。這可能也是近一年多市場(chǎng)選擇去追捧資源、公用事業(yè)、高分紅、低估值壟斷央企類公司的原因之一。

不過(guò)老巴也說(shuō)了：" 價(jià)值投資的機(jī)會(huì)來(lái)自于市場(chǎng)愚蠢的行為。"。這是能夠保有理性投資者可以獲取的投資紅利。然而在時(shí)間上，它的發(fā)生又是不確定的。

有部分投資者或許會(huì)問(wèn)，經(jīng)濟(jì)增量少了可以做逆向投資啊?！幢闫胀ㄍ顿Y者都能想到這一點(diǎn)，有什么理由認(rèn)為逆向投資不會(huì)變得更加內(nèi)卷或更難？事實(shí)上，只有當(dāng)我們對(duì)一家企業(yè)的認(rèn)知更加深入時(shí)，才能更好地保有常識(shí)、克服恐懼，進(jìn)行逆向投資。這也是我一直強(qiáng)調(diào)的：對(duì)于價(jià)值投資而言，社會(huì)與商業(yè)的認(rèn)知是核心，策略運(yùn)用只是自然結(jié)果。

再回到尋找優(yōu)秀成長(zhǎng)企業(yè)的投資重心（基金當(dāng)前持倉(cāng)也是基于這兩大類標(biāo)準(zhǔn)）：

（1）在高效商業(yè)時(shí)代仍然會(huì)有一些護(hù)城河依然完好的幸存者。他們的護(hù)城河與商業(yè)效率的提升無(wú)關(guān)或影響較小，比如根植歷史與社會(huì)的文化屬性或者需要長(zhǎng)期才能建立的良好信譽(yù)與品牌。還有一些生意模式在可見(jiàn)時(shí)期內(nèi)很難有大的改變，比如線下屬性與服務(wù)屬性較重一些生意，仍可發(fā)揮其供應(yīng)鏈與渠道優(yōu)勢(shì)。

（2）還有很多生意，商業(yè)模式與產(chǎn)品、服務(wù)具有一定復(fù)雜度與差異性，一些公司基于優(yōu)異的企業(yè)文化，建立護(hù)城河，不斷拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的差距。優(yōu)秀的企業(yè)文化成為了高效商業(yè)時(shí)代的最為核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。比如說(shuō)，在電子產(chǎn)品的一些領(lǐng)域，傳承段永平企業(yè)文化的公司很多都做到了行業(yè)領(lǐng)先與長(zhǎng)期屹立不敗。除非是產(chǎn)品本身被革新了。對(duì)于伯克希爾公司，我們也可以將它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)歸結(jié)為企業(yè)文化，而并非投資上的專業(yè)能力。

要想回答企業(yè)文化是如何發(fā)揮其作用的，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為何難以模仿，這些都考驗(yàn)著投資者對(duì)商業(yè)與人性更深層次的認(rèn)知。基于個(gè)人的認(rèn)知與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，列舉一些核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)（并非全部）：是長(zhǎng)期主義還是短期利益驅(qū)動(dòng)，是專注主業(yè)還是盲目多元，是專注于提升客戶價(jià)值還是一味追求利潤(rùn)、是與員工 / 上下游 / 股東共贏還是利己，是能夠積極應(yīng)對(duì)變化或是官僚遲緩，這些企業(yè)文化上的差異會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)結(jié)果上的巨大差異，并鑄就護(hù)城河。經(jīng)長(zhǎng)期跟蹤研究，我們認(rèn)為所投資的公司中有 2 家公司是能夠完全滿足上述標(biāo)準(zhǔn)的。

（1）、（2）將是未來(lái)我們或價(jià)值投資者投資的重點(diǎn)。很明顯，尋找到（2）的難度要比（1）大得多，從市場(chǎng)有效性而言，長(zhǎng)期投資于（1）可以幫助我們回避大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，獲得不錯(cuò)的回報(bào)。（2）能夠幫我們?cè)陂L(zhǎng)周期內(nèi)獲得顯著超越市場(chǎng)的投資收益。

能同時(shí)具備優(yōu)秀商業(yè)模式與企業(yè)文化的公司并不多，識(shí)別起來(lái)也不容易，很多顯而易見(jiàn)的優(yōu)秀公司也已步入成熟期。好的一面是，對(duì)于 10 年維度的投資周期，這樣的企業(yè)找到 2-3 家就足已足夠。

在全球范圍內(nèi)，中國(guó)仍屬于增長(zhǎng)相對(duì)較快，并且 " 水大魚大 " 的市場(chǎng)。以投資股票就是投資公司（一部分）的心態(tài)，找到同時(shí)具備優(yōu)秀商業(yè)模式與優(yōu)秀企業(yè)文化，仍具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的公司。在告別黃金時(shí)代之后，價(jià)值投資者仍大有可為。