本周MLF沒兌現(xiàn)市場的降息預(yù)期，市場略有失望。我們認(rèn)為，在當(dāng)前的環(huán)境下降，MLF似乎已經(jīng)不那么重要了。是因為：

第一，邏輯上講，MLF作為基準(zhǔn)利率，是非常重要的。但我們強調(diào)，作為基準(zhǔn)利率的工具，如果沒有量的配合，對市場的影響就不大了。例如，市場也存在SLF利率，但對市場影響就很小，因為這個工具對應(yīng)的量的非常有限的。同樣的道理，為什么市場7天回購利率會經(jīng)常持續(xù)低于OMO利率，那就是市場資金足夠?qū)捤?，?dǎo)致OMO發(fā)行7天逆回購的量很小，所以對市場也就不影響。

那么MLF的量是否會減少？我們認(rèn)為目前已經(jīng)呈現(xiàn)這個趨勢。因為央行一直強調(diào)要用結(jié)構(gòu)性工具，這些工具的利率比MLF更為低，所以市場對MLF的需求已經(jīng)很低。本質(zhì)上，央行已經(jīng)持續(xù)用結(jié)構(gòu)性工具形成了降息的實質(zhì)性影響。此外，由于目前存單大幅低于MLF利率，機構(gòu)對MLF的需求也非常有限。因此，未來伴隨著MLF的量的萎縮，MLF對債券市場的影響也就逐步降低。

第二，從央行思路上看，似乎也不需要政策利率。最新的一季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄1，央行指出“下階段，人民銀行將繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，合理把握宏觀利率水平，持續(xù)深入推進利率市場化改革，健全“市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”傳導(dǎo)機制，為促進經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長營造有利條件?！?/p>

在這個傳導(dǎo)機制中，少了政策利率。我們認(rèn)為，邏輯上，應(yīng)該是“市場利率+央行引導(dǎo)→政策利率→LPR→貸款利率”。市場利率無疑是資金利率，債券利率。因為按照存款市場化調(diào)整機制(2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。),通過資金利率，債券利率的下行，帶來存款利率的下行然后通過存款自律機制，也就是央行的引導(dǎo)，帶來LPR的下行，最終帶來貸款利率的下行。這里少了政策利率，也就代表了，政策利率似乎在央行框架里面不是那么重要了。

第三，從2020年以來，現(xiàn)實的運行情況看。為什么10年國債是圍繞MLF上下波動，而不是在MLF之上波動？這是因為，當(dāng)經(jīng)濟有壓力的時候，需要通過降低利率來刺激經(jīng)濟，因此可以降準(zhǔn)或者多投放流動性，導(dǎo)致資金利率下行-》10年國債階段性低于MLF利率。這個邏輯，恰恰說明，未來10年國債如何運行，或者是否低于MLF利率，并不完全取決于MLF變化，更關(guān)鍵還是經(jīng)濟本身的變化。即使MLF不降息，市場也可以交易10年國債到MLF之下，甚至和MLF明顯的倒掛。

實際上，我們都知道，短端利率是央行控制的，例如OMO利率決定了市場資金利率的變化，并且央行對此控制力是很強的。但長期利率是市場決定的。當(dāng)然，這一點在國外也是這樣。正是因為央行對長端利率控制力度弱，才會導(dǎo)致加息的周期中，短端利率上行快于長端利率，最終曲線平坦甚至倒掛。

因此，如果經(jīng)濟偏弱的格局不改變，即使央行不下調(diào)MLF利率，但貸款利率仍需要降低來刺激經(jīng)濟的前提條件成立的情況下，那么央行也會通過“市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”傳導(dǎo)機制來解決問題。在這個路徑中，債券利率的下行已經(jīng)成為貸款利率下行的前提條件。

所以，從這個角度看，債券的牛市是經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件之一，至于債券利率下行后，經(jīng)濟能否恢復(fù)，一方面取決于利率是否足夠低，另外取決于制約經(jīng)濟的其他因素是否也改善。