一、熱點(diǎn)思考：美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)三種可能場(chǎng)景

年初美國(guó)突破債務(wù)上限以來，兩黨強(qiáng)硬的態(tài)度使得談判遲遲未能得到進(jìn)展，隨著X Date的臨近，市場(chǎng)憂慮情緒逐漸發(fā)酵，這一次美國(guó)債務(wù)問題有哪些新特征？將有哪些可能的演繹方向，債務(wù)上限危機(jī)是否將會(huì)演變成一場(chǎng)擾動(dòng)全球的“完美風(fēng)暴”？

（一）美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)的歷史與新特征：這一次市場(chǎng)更脆弱

歷史上，美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)頻繁發(fā)生，2010年以來美國(guó)暫停債務(wù)上限8次，上調(diào)債務(wù)上限3次。作為世界上少數(shù)設(shè)置債務(wù)上限的國(guó)家，其初衷是為了控制政府債務(wù)增長(zhǎng)，但二戰(zhàn)后，美國(guó)債務(wù)上限已逐漸失去了原有作用，成為了兩黨談判工具。當(dāng)前美國(guó)國(guó)債總額已達(dá)到31萬億美元，近十年增長(zhǎng)了120%。達(dá)到債務(wù)上限后，美國(guó)政府可選擇措施包括：使用“特別措施”、動(dòng)用日常稅收收入及財(cái)政部現(xiàn)金，從而延長(zhǎng)現(xiàn)金耗盡時(shí)間。美國(guó)債務(wù)上限問題主要通過兩黨談判解決，選項(xiàng)主要包括暫停債務(wù)上限或提高債務(wù)上限等。

盡管未曾出現(xiàn)過實(shí)質(zhì)性違約，但債務(wù)上限危機(jī)通過影響市場(chǎng)預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、干擾流動(dòng)性、影響借貸成本等機(jī)制作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。1960年以來，美國(guó)政府共計(jì)78次提高債務(wù)上限，大約每8個(gè)月上調(diào)一次。近三十年來出現(xiàn)了三次影響較大的債務(wù)上限調(diào)整事件，分別是1996年克林頓政府停擺，2011年奧巴馬政府債務(wù)上限危機(jī)，2013年美國(guó)政府停擺。2011年8月初，美國(guó)因債務(wù)上限之爭(zhēng)幾乎導(dǎo)致政府停擺，共和黨占多數(shù)的眾議院要求時(shí)任總統(tǒng)奧巴馬削減一系列支出，以換取提高債務(wù)限額。在財(cái)政部估計(jì)限額將用盡的兩天前，奧巴馬最終與國(guó)會(huì)的共和黨議員達(dá)成協(xié)議，共和黨人同意提高上限，以換取未來一攬子的開支削減，在8月2日以74票對(duì)26票通過議案，奧巴馬簽署議案，結(jié)束債務(wù)上限危機(jī)。

本輪債務(wù)上限危機(jī)出現(xiàn)了有別以往的新特征，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒更強(qiáng)，美國(guó)債務(wù)壓力更高，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍在擴(kuò)散，兩黨的分歧也更大。新特征主要體現(xiàn)在以下方面：第一、市場(chǎng)情緒明顯更加脆弱，金融市場(chǎng)已經(jīng)通過更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開始定價(jià)政府違約。美國(guó)1年期、5年期主權(quán)CDS 利差快速攀升，已超過2008、2011及2013年的高點(diǎn)。第二、美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然在蔓延；第三、當(dāng)前美國(guó)債務(wù)壓力更高，美國(guó)政府債務(wù)占GDP比重達(dá)到120%，利率上行引起美國(guó)債務(wù)付息壓力增大，4月利息支出增速（12MMA）達(dá)到24%、利息支出占財(cái)政支出比重接近10%；第四、美國(guó)兩黨間的分歧較以往更加嚴(yán)重。疫情后，兩黨對(duì)彼此的看法越來越負(fù)面，2022年，62%的共和黨人對(duì)民主黨持有負(fù)面看法，54%的民主黨人同樣對(duì)共和黨不滿。這些新特征可能導(dǎo)致本輪債務(wù)問題更復(fù)雜。

從本輪債務(wù)上限發(fā)展來看，美國(guó)民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開支陷入博弈，談判進(jìn)度不大。從時(shí)間梳理來看，1月19日美國(guó)突破債務(wù)上限，4月稅收不及預(yù)期， 4月26日，美國(guó)眾議院批準(zhǔn)麥卡錫提出的提高債務(wù)上限法案：《限制、節(jié)約、增長(zhǎng)法案》。該法案主要包括：（1）延遲債務(wù)上限。提議在明年3月31日前，暫停債務(wù)上限控制，如果兩黨能在這一時(shí)限前同意將債務(wù)上限再提高1.5萬億美元，則這一時(shí)限作廢。（2）削減政府開支。法案要求2023財(cái)年（9月30日結(jié)束）聯(lián)邦政府開支縮減至1.47萬億美元。（3）聯(lián)邦政府預(yù)算年均增速需控制在1%。（4）取消針對(duì)新能源相關(guān)減稅措施等。由于在削減政府開支方面較激進(jìn)，法案在參議院可能無法通過。

（二）美國(guó)財(cái)政余糧：政府資金還能支撐多久？

美國(guó)財(cái)政收入方面，個(gè)人所得稅占比最高，各項(xiàng)收入增速均已明顯回落。美國(guó)財(cái)政收入以稅收為主，主要包括個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅、社保繳費(fèi)、消費(fèi)稅、遺產(chǎn)稅、關(guān)稅等。個(gè)人所得稅收入占比約50%，是收入主要來源；企業(yè)所得稅占比約7%；社保繳費(fèi)占比約36%。2022年以來，美國(guó)財(cái)政各項(xiàng)收入增速均明顯回落，截至4月，個(gè)人所得稅同比增速降至-36%、企業(yè)所得稅-37%、消費(fèi)稅-50%，占比最大的個(gè)稅增速回落幅度較大。

美國(guó)財(cái)政支出方面，疫情后財(cái)政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，整體支出增速仍然較高。美國(guó)財(cái)政支出包括社會(huì)保障、醫(yī)療、收入保障、國(guó)防、利息支出等，其中社會(huì)保障支出占比最高，達(dá)25%，醫(yī)療保健占比13.7%、利息支出占比13.5%，收入保障占比12%。與疫情前相比，美國(guó)社保、醫(yī)療保健等法定支出明顯抬升，占總支出比重已超60%。利息支出壓力同樣上漲，4月利息支出620億美元，已超出國(guó)防支出的580億美元。結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致政府支出增速難以降低，2022年6月以來，支出端增速整體高于收入增速，使得財(cái)政赤字?jǐn)U大，美國(guó)今年3月赤字增速高達(dá)96%。

美國(guó)債務(wù)上限X Date預(yù)計(jì)何時(shí)到來？具體日期取決于美國(guó)特別措施余額和財(cái)政部現(xiàn)金。X Date是指美國(guó)在達(dá)到債務(wù)上限后，財(cái)政部耗盡所有可行措施的日期，屆時(shí)，美國(guó)政府將無法全額支付各項(xiàng)開支，X Date后，美國(guó)將可能出現(xiàn)主權(quán)違約。從特別措施(Extraordinary Measures)來看，現(xiàn)階段美國(guó)財(cái)政部實(shí)施的措施包括：（1）暫停投資聯(lián)邦雇員退休金G-Fund；（2）暫停投資匯率穩(wěn)定基金；（3）暫停投資公務(wù)員和郵政退休基金；（4）發(fā)行并交換來自聯(lián)邦融資銀行的證券。截至1月31日，特別措施可騰挪的資金額約為2300億美元，截至5月3日已消耗至1150億美元。

從財(cái)政部可用資金來看，X Date最早可能出現(xiàn)在6月上半月。資金余額方面，今年財(cái)政部TGA賬戶余額低于往年水平。4月稅收繳款后，TGA賬戶新增僅約1700億，去年同期新增達(dá)3700億。截至2023年5月3日，財(cái)政部現(xiàn)金約1880億，加上1150億美元的特別措施余額，總計(jì)約3030億。資金支出方面，6月1日至6月15日，美國(guó)財(cái)政部將有約6000億美元的債務(wù)到期；六月份財(cái)政部需現(xiàn)金支出至少3260億，上半月約1630億，且6月上半月由于支出較大，往往形成現(xiàn)金低點(diǎn)。結(jié)合現(xiàn)有余額看，5月尚能度過，但6月上半月將面臨“入不敷出”的考驗(yàn)。海外給出的預(yù)測(cè)結(jié)果方面，BPC預(yù)測(cè)可能為6月初至8月，穆迪預(yù)測(cè)可能為6月8日，耶倫警告最早為6月1日。

（三）美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)可能出現(xiàn)的三種場(chǎng)景

美國(guó)債務(wù)上限具體的發(fā)展取決于兩黨的談判結(jié)果，但可能的發(fā)展情景有三種：（1）場(chǎng)景一下兩黨順利達(dá)成協(xié)議，提高或暫停債務(wù)上限，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)影響較低；（2）場(chǎng)景二，兩黨在X Date前艱難達(dá)成暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限的協(xié)議，各自做出妥協(xié)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)影響類比2011年；（3）場(chǎng)景三是，雙方在X Date前無法達(dá)成協(xié)議，美國(guó)政府停擺，甚至出現(xiàn)債務(wù)違約，影響程度最大。我們區(qū)分場(chǎng)景具體討論可能出現(xiàn)的影響。

1.場(chǎng)景一：在X Date前，順利解決債務(wù)上限問題

場(chǎng)景一，美國(guó)兩黨在X Date前順利提高或暫停債務(wù)上限，或者同意短期內(nèi)增加寬限期，雙方各自讓步，民主黨同意削減支出，換取共和黨配合，類似情景包括2021年、2019及2017年等。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，該情形下債務(wù)上限問題對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較低，但若民主黨讓步較大，那么財(cái)政支出的削減可能影響今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求；對(duì)金融市場(chǎng)而言，股市波動(dòng)較低，但最明顯的金融市場(chǎng)反應(yīng)是短債收益率上升，特別是X Date前后到期的國(guó)債?？赡艿娘L(fēng)險(xiǎn)在于，債務(wù)上限危機(jī)解除后，財(cái)政部重新發(fā)行國(guó)債，美債市場(chǎng)供給增加，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，可能抬升美債收益率。

2.場(chǎng)景二：兩黨在臨近違約前艱難談判達(dá)成協(xié)議

場(chǎng)景二，美國(guó)兩黨在臨近違約前幾日甚至僅提前若干小時(shí)達(dá)成協(xié)議，談判很可能會(huì)被拖延到“最后一刻”。雙方最終各有所讓步，同意提高或暫停債務(wù)上限。該情景的影響類似于2011及2013年兩次影響較大的債務(wù)上限危機(jī)，主因是今年美國(guó)參眾兩院同樣分屬兩黨（與2011相同）；兩黨基調(diào)同樣強(qiáng)硬（與2011、2013年相同）；從觸發(fā)債務(wù)上限到X Date的時(shí)間同樣緊迫（2011年為3個(gè)月，2023年可能為4個(gè)月）。

在該情景下，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和消費(fèi)者信心可能回落；黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)上升；股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回落。但今年新的風(fēng)險(xiǎn)在于債務(wù)上限危機(jī)可能加大銀行業(yè)沖擊。主要體現(xiàn)在：（1）短期內(nèi)國(guó)債利率上升可能使銀行浮虧進(jìn)一步擴(kuò)大；（2）銀行以國(guó)債作為抵押品向美聯(lián)儲(chǔ)借款，國(guó)債信用受質(zhì)疑可能使銀行業(yè)流動(dòng)性惡化；（3）為尋求安全資產(chǎn)，投資人可能會(huì)從國(guó)債市場(chǎng)逃離，通過貨幣基金流入ON RRP，加速銀行存款擠兌。

3.場(chǎng)景三：兩黨態(tài)度強(qiáng)硬，X Date前仍無進(jìn)展，美國(guó)接近違約甚至實(shí)質(zhì)性違約

該情景下，兩黨各自態(tài)度強(qiáng)硬，談判無法取得有效進(jìn)展，拖延到X Date之后，政府可能出現(xiàn)停擺，美國(guó)接近違約甚至出現(xiàn)短期的實(shí)質(zhì)性違約，雙方最終在市場(chǎng)壓力下讓步，暫停、提高上限；總統(tǒng)也可能動(dòng)用憲法權(quán)力強(qiáng)行發(fā)債。類似情形歷史上未曾出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)嚴(yán)重性可能高于2011年。根據(jù)美國(guó)白宮的測(cè)算，長(zhǎng)期違約（違約持續(xù)數(shù)周）將使美國(guó)三季度就業(yè)崗位減少800萬個(gè)、GDP下降6.1個(gè)點(diǎn)、失業(yè)率上升5個(gè)百分點(diǎn)；短期違約（違約持續(xù)數(shù)天）也會(huì)使美國(guó)三季度就業(yè)崗位減少50萬個(gè)、GDP下滑0.6個(gè)點(diǎn)、失業(yè)率上升0.3個(gè)點(diǎn)。一旦違約，美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)將可能被再次下調(diào)。

二、本周報(bào)告精選

精選一：誰是下一個(gè)？——美國(guó)銀行業(yè)三大風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估

單一銀行（unit bank）制度和低市場(chǎng)集中度是美國(guó)更容易爆發(fā)銀行危機(jī)的重要解釋。橫截面比較，爆發(fā)銀行危機(jī)的概率與銀行業(yè)集中度負(fù)相關(guān)。美國(guó)銀行數(shù)量接近5000家，超過歐洲排名前10的國(guó)家總和，是排名第一的德國(guó)的3倍。美國(guó)前三大銀行（美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、摩根大通）的市場(chǎng)份額僅約30%，遠(yuǎn)低于德國(guó)的70%，法國(guó)的66%。

一個(gè)常見的誤識(shí)是，美國(guó)融資結(jié)構(gòu)以直接融資為主導(dǎo)，所以銀行信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是有限的，這一認(rèn)識(shí)并未區(qū)分存量與流量。疫情后，美國(guó)非金融企業(yè)部門的直接融資明顯回落，2022年四季度美國(guó)企業(yè)部門新增債券融資-30億、股東凈投資-36億，而新增貸款融資達(dá)到2280億，信貸收縮對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能高于以往時(shí)期。

銀行是抵押貸款資金的主要供給者，中小銀行是商業(yè)地產(chǎn)貸款最主要的資金來源。美國(guó)的抵押貸款資金供給方包括銀行、信托、政府支持機(jī)構(gòu)(GSE,房地美、房利美等)、信用社和信托等，銀行提供了美國(guó)30%的住房貸款，60%的商業(yè)地產(chǎn)貸款，42%的消費(fèi)貸款，32%的工商業(yè)貸款；中小銀行向低收入群體及小型企業(yè)發(fā)放的貸款比重更高，主要集中于休閑服務(wù)、醫(yī)療、其他服務(wù)類企業(yè)，這恰恰是當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐。

精選二：美國(guó)經(jīng)濟(jì)演繹的三個(gè)場(chǎng)景——2015、2019和2023年的比較

美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的“坐標(biāo)”：或已處在從放緩到衰退的“十字路口”，疫后復(fù)蘇周期的頂點(diǎn)漸行漸近。NBER周期頂點(diǎn)的特征是：6個(gè)底層指標(biāo)中至少有3個(gè)出現(xiàn)高點(diǎn)，且持續(xù)下行一段時(shí)間（一般不少于6個(gè)月）。截止到2月，NBER周期分析框架中的6個(gè)指標(biāo)中已有4個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了回撤：非農(nóng)薪資就業(yè)（-0.1%）、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出（-0.1%）、批發(fā)與零售實(shí)際銷售額（-3.7%）和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（-1.4%）。3月非農(nóng)薪資就業(yè)繼續(xù)創(chuàng)新高。所以，只能說頂點(diǎn)漸行漸近。

2023與2015的比較：有沒有可能是一次“假衰”？這次不一樣：（1）經(jīng)濟(jì)周期的階段不同：2015-2016年為復(fù)蘇中期，2023年已處在復(fù)蘇尾聲；（2）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的階段不同：2015-2016年為緊縮初期，2023年為緊縮尾聲；（3）信用周期的階段不同：2015-2016年銀行信貸供給小幅收縮，2023年則顯著收縮；（4）期限利差方面，2015-2016年期限利差始終為正，而這一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，最高時(shí)均達(dá)到了120bp。

2023與2019年的比較：有沒有可能是一次“軟著陸”？2023年與2019年有諸多相似之處，但結(jié)果或不一樣：（1）產(chǎn)出缺口或失業(yè)缺口都為正；（2）貨幣政策都處于緊縮尾聲；（3）銀行信用邊際收緊；（4）期限利差均出現(xiàn)倒掛；但是，2023年的產(chǎn)出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是，2019年美國(guó)通脹壓力較小，美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間更大。這一次，美聯(lián)儲(chǔ)或難以兼顧“去通脹”和“軟著陸”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭(zhēng)。

2. 大宗商品價(jià)格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。中國(guó)重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達(dá)預(yù)期：與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動(dòng)生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動(dòng)短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。