本文系CME特約評(píng)論員寇健授權(quán)七禾網(wǎng)發(fā)布，感謝芝商所支持

末日期權(quán)(End of Day Options)是一種期權(quán)合約，這類期權(quán)合約的生存期只有短短的一天。但是隨著衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展，特別是每周期權(quán)(Weekly Options)的迅速發(fā)展，在美國(guó)股票指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)中，我們每一天都可以交易到當(dāng)天到期的未日期權(quán)。在了解末日期權(quán)交易之前，先讓我們重溫期權(quán)交易涉及的希臘值風(fēng)險(xiǎn)。

期權(quán)是金融史上人類發(fā)明的最精密的投資工具。期權(quán)的多維性給了我們幾乎無(wú)數(shù)的想象空間來(lái)設(shè)計(jì)各種不同的交易策略。由于期權(quán)的多維性，在期權(quán)交易中，期權(quán)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)也不是簡(jiǎn)單的、單方面的，而是復(fù)雜的、多方面的。我們平時(shí)在期權(quán)課程中所學(xué)到的期權(quán)四個(gè)最基本的希臘值(Delta、Gamma、Vega、Theta)風(fēng)險(xiǎn)就是明證。

期權(quán)交易的四個(gè)基本希臘值風(fēng)險(xiǎn)

在期權(quán)這四個(gè)基本的希臘值風(fēng)險(xiǎn)中，Gamma可能是最不容易被初學(xué)者理解的一個(gè)。那么什么是Gamma？簡(jiǎn)單地說(shuō)，Gamma是個(gè)二階的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)數(shù)，是用來(lái)觀察標(biāo)的產(chǎn)品的價(jià)格變化與期權(quán)頭寸Delta值之間的變化關(guān)系。買(mǎi)期權(quán)（多頭)不論是買(mǎi)看漲、買(mǎi)看跌，Gamma值都是正的。賣(mài)出期權(quán)頭寸，不論是賣(mài)出看漲、賣(mài)出看跌，Gamma值都是負(fù)的。但Gamma和其他希臘值的關(guān)系，以及Gamma正負(fù)值的多少就是相對(duì)比較復(fù)雜的問(wèn)題了。

請(qǐng)看下面的第一張圖，這是不同時(shí)間段和不同協(xié)定價(jià)格的期權(quán)頭寸Gamma值。圖中可以看到在接近期權(quán)到期日的前幾天，平值期權(quán)的Gamma數(shù)值每日以幾何級(jí)數(shù)增加，直到期權(quán)交易的最后一天(圖中紅色橢圓圈內(nèi))。

再看下面的第二張圖，這是一張?jiān)诓煌瑫r(shí)間段和不同協(xié)定價(jià)格的期權(quán)頭寸Theta值的變化。圖中可以看到在期權(quán)交易的最后幾天，平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值Theta也是以幾何級(jí)數(shù)的速度在不斷地遞減，一直到期權(quán)的最后交易時(shí)間，期權(quán)時(shí)間價(jià)值Theta歸于零。

Gamma

Theta

從上面這兩幅圖的比較，大家都可能會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)結(jié)論：第一個(gè)結(jié)論是Gamma和Theta基本上是魚(yú)和熊掌不能兼得的關(guān)系。如果期權(quán)頭寸具有正的Gamma值，交易中就可以得心應(yīng)手的在期貨市場(chǎng)中高拋低吸，但是這個(gè)期權(quán)頭寸的時(shí)間值是負(fù)的。也就是說(shuō)，隨著時(shí)間的流逝，如果其他因素不變，期權(quán)的價(jià)值越來(lái)越小。第二個(gè)結(jié)論是接近期權(quán)到期日時(shí)，Gamma和Theta兩個(gè)數(shù)值都以幾何級(jí)數(shù)飛速增加，或者飛速減少，呈現(xiàn)了超短期期權(quán)交易的高度風(fēng)險(xiǎn)和收益的機(jī)會(huì)。這就是我們平時(shí)在交易中所說(shuō)的“Gamma-ThetaTrade off”。在期權(quán)交易中，特別是超短期期權(quán)交易中，大家需要在交易決策過(guò)程中根據(jù)Gamma和Theta的風(fēng)險(xiǎn)做出權(quán)衡，建立合理的投資倉(cāng)位和策略設(shè)計(jì)。

交易末日期權(quán)的核心問(wèn)題

套用到交易末日期權(quán)，也就是交易到期日的期權(quán)，從上面的兩個(gè)圖中，我們可以看到平值期權(quán)在到期日的Gamma和Theta風(fēng)險(xiǎn)都達(dá)到極致。而這二者的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系又基本上是魚(yú)和熊掌不能兼得的關(guān)系，這就使得期權(quán)到期日的交易變得更具有挑戰(zhàn)性和存在取得更高收益的機(jī)會(huì)。所以交易末日期權(quán)的核心問(wèn)題就是：在到期日當(dāng)天的短短十幾個(gè)小時(shí)的交易時(shí)間中，如何處理好期權(quán)倉(cāng)位的Gamma和Theta風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。

個(gè)人的交易經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是：對(duì)于末日期權(quán)最簡(jiǎn)單和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小的交易策略是雙買(mǎi)，也就是說(shuō)，買(mǎi)最后一天的跨式套利(Buy Straddles)或者最后一天的寬跨(Buy Straggles)。請(qǐng)看下面一張圖。

選擇這一策略的理論基礎(chǔ)是我們不知道當(dāng)天市場(chǎng)價(jià)格的方向和可能出現(xiàn)的變化，就像5月19日當(dāng)天由于美國(guó)兩黨突然停止了國(guó)家債務(wù)上限的談判，美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格也隨之形成了180度的大轉(zhuǎn)彎，但我們知道在末日期權(quán)倉(cāng)位Gamma值的高度敏感性，而這一敏感性正是我們交易未日期權(quán)盈利的最好工具。

2月13日，芝商所推出微型E-迷你標(biāo)普500指數(shù)(MES)和納斯達(dá)克100指數(shù)(MNQ)每周一、周二、周三和周四到期的每周期權(quán)，加上先前推出的周五到期MES和MNQ每周期權(quán)，現(xiàn)在投資者每天都可以享受交易末日微型E-迷你標(biāo)普500指數(shù)(MES)和納斯達(dá)克100指數(shù)(MNQ)每周期權(quán)的挑戰(zhàn)和樂(lè)趣了。

善用更多免費(fèi)的交易工具

最后讓我們來(lái)認(rèn)識(shí)一個(gè)很有用的期權(quán)交易工具，就是芝商所的“合約目錄和日歷”（Contract Directory and Calendar）。隨著期權(quán)市場(chǎng)引入更多末日期權(quán)，同時(shí)出現(xiàn)更多到期日，通過(guò)這個(gè)免費(fèi)工具，我們可以準(zhǔn)確地掌握期權(quán)合約的到期日期和時(shí)間、期權(quán)風(fēng)格（歐式或美式）、標(biāo)的期貨、標(biāo)的期貨到期日等信息。

例如，在下面的截圖中，頂部顯示用戶可以選擇的不同資產(chǎn)市場(chǎng)，我們選擇查看5月26日周五到期的微型E-迷你標(biāo)普500指數(shù)(MES) 期權(quán)合約，在右側(cè)的信息欄顯示：合約代碼、到期日期和時(shí)間、距離到期還有多少天（距離本文撰寫(xiě)當(dāng)天還有五天到期）、歐式期權(quán)、交割方式等信息。頂部還有一個(gè)名為“期權(quán)合約”的選項(xiàng)，提供該期權(quán)合約的標(biāo)的期貨合約的相關(guān)信息。換言之，這個(gè)工具讓用戶對(duì)不同期權(quán)和期貨合約的信息都一目了然，對(duì)于末日期權(quán)的交易部署特別有用。