5月以來(lái)，國(guó)債收益率快速下行，國(guó)債期貨價(jià)格不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)得以印證，債市部分投資者選擇落袋為安。但近期國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)事件令市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回落，股市和商品持續(xù)走弱，助推國(guó)債期貨強(qiáng)勢(shì)上漲。

今年以來(lái)，債市領(lǐng)跑大類(lèi)資產(chǎn)。從宏觀(guān)角度來(lái)看，市場(chǎng)運(yùn)行邏輯從強(qiáng)預(yù)期向弱預(yù)期切換，股市和商品表現(xiàn)為先揚(yáng)后抑，債市表現(xiàn)為先抑后揚(yáng)。目前股市、債市和商品估值均回到2022年11月之前的水平。對(duì)比彼時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格被低估，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格被高估，成為市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。筆者認(rèn)為短期國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)是市場(chǎng)情緒釋放的來(lái)源，并加劇了資產(chǎn)定價(jià)的分化。

5月中旬開(kāi)始，大類(lèi)資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性再度增強(qiáng)。資產(chǎn)表現(xiàn)為匯率貶值、股市和商品下跌、債市上漲。從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，本月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期印證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩，內(nèi)需增長(zhǎng)稍顯不足不支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)。上周南部某地城投債務(wù)問(wèn)題引發(fā)關(guān)注，與內(nèi)需密切相關(guān)的黑色金屬和A股走弱較為明顯。疊加美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題引發(fā)的避險(xiǎn)情緒和美聯(lián)儲(chǔ)6月加息預(yù)期升溫，先后推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣走弱，上證50、滬深300、大金融和中特估深跌，表明近期A股下跌最主要的推手是匯率。短期無(wú)論從國(guó)內(nèi)基本面還是從外部環(huán)境來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)難有亮眼表現(xiàn)，避險(xiǎn)資產(chǎn)存在利多支撐。

不過(guò)，值得注意的是，本輪債市已經(jīng)上漲近3個(gè)月。自3月初央行行長(zhǎng)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上釋放降準(zhǔn)信號(hào)以來(lái)，市場(chǎng)打消了流動(dòng)性邊際收緊的擔(dān)憂(yōu)，債市做多情緒被點(diǎn)燃，3月中旬降準(zhǔn)消息落地后收益率曲線(xiàn)逐漸陡峭。4月初，多地農(nóng)商行下調(diào)存款利率，同時(shí)高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度放緩，銀行間票據(jù)利率回落佐證信貸放緩，基本面和流動(dòng)性預(yù)期利好債市，機(jī)構(gòu)開(kāi)始加杠桿買(mǎi)債，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量逐步抬升。5月，隨著宏觀(guān)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場(chǎng)對(duì)于中期流動(dòng)性預(yù)期依然樂(lè)觀(guān)，城投債務(wù)和美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，10年期國(guó)債收益率因此突破2.7%的重要關(guān)口。

在債市已經(jīng)定價(jià)流動(dòng)性寬松、經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、風(fēng)險(xiǎn)偏好回落等利多的情況下，債券收益率進(jìn)一步下行需要新的因素催化。筆者認(rèn)為，新的催化可能來(lái)自5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，或是城投債務(wù)問(wèn)題的發(fā)酵。而如果上述利多沒(méi)有出現(xiàn)，那么機(jī)構(gòu)止盈動(dòng)力就會(huì)增強(qiáng)。一方面，今年前5個(gè)月不少債券機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)取得不錯(cuò)收益；另一方面，臨近年中，6月資金面和政策預(yù)期擾動(dòng)增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)傾向于落袋為安。

從國(guó)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前較為平坦的國(guó)債收益率曲線(xiàn)意味著長(zhǎng)端利率下行需要短端利率打開(kāi)空間。5月以來(lái)，同業(yè)存單利率快速下行至低位2.45%。作為短端利率的錨，若1年期存單收益率不能突破2.4%，則比價(jià)效應(yīng)下，1—2年期利率債下行空間將受制約，進(jìn)而使得長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行的阻力增大。因此，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)再度轉(zhuǎn)向資金面。如果6月資金面能夠維持寬松態(tài)勢(shì)，銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率R007維持在1.8%—1.9%（5月DR007中樞為1.8%），那么1年期同業(yè)存單利率可能下行至2.4%，帶動(dòng)長(zhǎng)端利率進(jìn)一步走低。反之，如果資金面難超預(yù)期，那么債券收益率易漲難跌。

綜上所述，短期基本面對(duì)于債市仍有較強(qiáng)支撐，新的利多因素出現(xiàn)前，投資者對(duì)于資金利率上行的擔(dān)憂(yōu)和止盈動(dòng)力的增強(qiáng)會(huì)制約收益率的下行空間。中長(zhǎng)期看，收益率能否突破新低要密切關(guān)注資金利率中樞變化。