一、近期市場修復的動力

5月中旬以來，隨著經(jīng)濟復蘇預期快速回落、人民幣貶值、美聯(lián)儲加息預期升溫等內(nèi)外部風險因素持續(xù)沖擊，疊加年初以來“數(shù)字經(jīng)濟”與“中特估”兩大主線動能減弱、市場進入存量甚至縮量博弈，共同導致了這一輪調(diào)整。

但近期，我們觀察到一些積極因素出現(xiàn)，帶動市場從底部開始修復：

1、首先，經(jīng)濟壓力下穩(wěn)增長預期開始升溫。隨著經(jīng)濟壓力持續(xù)顯現(xiàn)，近期市場開始博弈政策發(fā)力穩(wěn)增長。6月2日國常會也再次明確強調(diào)“經(jīng)濟恢復的基礎尚不穩(wěn)固”，并要求“進一步穩(wěn)定社會預期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場活力，推動經(jīng)濟運行持續(xù)回升向好”。由此市場對于政策寬松的預期升溫，并帶動風險偏好修復。

2、其次，在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，當前市場風險溢價再次來到一個較高的水平。股權(quán)風險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標。去年4月底和10月底兩次到達三年滾動平均+2倍標準差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當時已處在底部位置。而當前，在經(jīng)歷5月以來的連續(xù)調(diào)整后，我們看到上證綜指股權(quán)風險溢價已重新回升至接近三年滾動平均+1倍標準差的相對較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)性價比已再度顯現(xiàn)。

3、與此同時，當前市場絕大多數(shù)行業(yè)擁擠度已處于歷史較低水平。經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，當前主要板塊、賽道擁擠度大多已回落至中等偏低乃至較低水平，為市場整體性的修復積蓄動能。

4、此外，匯率壓力緩解、海外風險偏好提升、全球主要市場連創(chuàng)新高之下，外資也開始回流并對市場形成支撐。

一方面，美國債務上限問題已基本化解。參考歷次債務上限危機解除后市場表現(xiàn)，往往是一個風險偏好修復的過程。

另一方面，美債利率、美元指數(shù)高位回落，已在帶動外資回流并對市場形成支撐。盡管5月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期，但近期美聯(lián)儲重要官員表態(tài)偏鴿，市場開始博弈美聯(lián)儲6月不加息的可能，帶動美元指數(shù)企穩(wěn)回落，人民幣貶值壓力有所緩解。海外風險緩和之下，近期外資已在逐步回流。本周配置盤大幅回流近百億元，其中周五單日便流入近70億元。

此外，近期美日歐股市連創(chuàng)新高，全球都處于一個市場情緒偏暖的窗口，也有助于提振國內(nèi)風險偏好。

二、參考去年4月底和11月，修復行情的兩條主線：景氣+政策

參考去年4月底和11月，市場經(jīng)歷了兩輪底部修復行情，其中去年4月底到七月份的修復中，在政策驅(qū)動力相對偏弱的環(huán)境下，景氣帶動了市場的修復行情；而去年11月，則是一輪政策寬松、預期扭轉(zhuǎn)下的系統(tǒng)性修復行情。

2022年4月底至7月初：此前博弈強政策的預期落空，景氣成為市場修復的核心主線。2022年3月，國內(nèi)疫情開始呈現(xiàn)多地蔓延態(tài)勢，并嚴重阻滯供應鏈、拖累經(jīng)濟。經(jīng)濟下行壓力下，市場開始博弈政策放松的預期，由此金融地產(chǎn)等板塊大漲，其中地產(chǎn)更一度漲超30%以上。

但整體來看，這一階段的政策寬松力度相對有限，對于地產(chǎn)也以“拆雷”為主。在4月國內(nèi)疫情發(fā)酵，疊加匯率貶值以及海外美聯(lián)儲收緊沖擊下，市場再度大幅調(diào)整。

直至4月底，隨著國內(nèi)外風險因素緩解，市場最終迎來修復行情。而修復的主線則是以“新半軍”為代表的景氣優(yōu)勢顯著的方向。

2022年11月至12月初：政策放松驅(qū)動市場修復。2022年7月開始，地產(chǎn)信用風險升溫。與此同時，8、9月疫情再度出現(xiàn)反復，夏季多地高溫限電等擾動再度沖擊國內(nèi)經(jīng)濟，疊加美聯(lián)儲超預期鷹派、人民幣跌破7，市場風險偏好快速收斂并“二次探底”。

至11月，市場再度開始博弈政策放松的預期。但與3、4月時不同的是，11月包括降準、“金融十六條”、地產(chǎn)“第二支箭”延期和“第三支箭”落地等政策寬松措施密集加碼，同時防疫優(yōu)化“二十條”出臺，也因此金融地產(chǎn)、消費板塊集中上漲，成為引領市場修復的主線。

因此，回到當前市場，景氣與政策同樣將是修復行情的兩條核心線索。

三、“數(shù)字經(jīng)濟”：5月中旬以來的布局已初見成效，后續(xù)景氣更關鍵

3.1、5月中旬以來反復強調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟”已到布局時點，當前已初見成效

5月中旬以來，我們反復強調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟”已處于價格比時間重要、可以尋找細分方向布局的階段：

首先，我們觀察到5月中旬以來海外AI板塊顯著上漲。而年初以來海外AI行情對A股映射顯著，本輪同樣將對國內(nèi)市場形成指引。1）走勢上，年初以來海內(nèi)外AI行情高度趨同。根據(jù)我們以海外AI產(chǎn)業(yè)鏈核心標的所編制的海外AI映射指數(shù)，以及萬得人工智能概念指數(shù)，可以看到年初以來海內(nèi)外AI板塊均經(jīng)歷了兩波趨勢性的上漲。2）更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主線，同樣也成為了國內(nèi)AI行情下一個階段的主線。例如1月的中游軟件/服務，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游應用，均對A股的主線形成映射。

其次，近期AI關注熱度指標再度回升，為行情持續(xù)提供催化。今年以來每一波AI行情，都離不開重大“爆點”事件的催化。1月30日，ChatGPT月活突破1億、商業(yè)化應用快速推進，帶動AIGC成為市場熱點。至3月15日，OpenAI發(fā)布ChatGPT-4支持多模態(tài)輸入，次日微軟發(fā)布Copilot、百度也發(fā)布“文心一言”，讓AI再一次“出圈”。此后4月開始AI熱度有所回落、板塊出現(xiàn)調(diào)整。而隨著5月25日英偉達一季報業(yè)績顯著超預期并大幅上調(diào)二季度業(yè)績指引以來，AI關注熱度指標再度回升。

此外，“數(shù)字經(jīng)濟”多數(shù)細分行業(yè)擁擠度仍在較低水位。經(jīng)歷4月的調(diào)整后，“數(shù)字經(jīng)濟”內(nèi)部的交易擁擠度已顯著回落。而5月下旬以來盡管“數(shù)字經(jīng)濟”開始底部企穩(wěn)、修復，但當前多數(shù)細分方向擁擠度仍處于歷史低位。

3.2、“數(shù)字經(jīng)濟”：后續(xù)景氣線索更重要，哪些細分方向需重點關注？

1、半導體有望成為新一輪主線行情的領軍者?！皵?shù)字經(jīng)濟”中，半導體行業(yè)已處于歷史底部，后續(xù)景氣度即將迎來復蘇，我們傾向于認為其有望成為新一輪行情的領軍者。從2022年2月起，全球半導體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個月，3月同比增速達-21.3%，為08年以來的最低水平。半導體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導體企業(yè)主動去庫存，預期下半年半導體行業(yè)有望重回增長，開啟新一輪上行周期。

2、AI+：關注度持續(xù)提升。AI行情已經(jīng)有向傳統(tǒng)行業(yè)擴散的趨勢，市場對于AI+的關注度也持續(xù)提升。我們認為，AI行情不止于TMT，作為通用技術(shù)創(chuàng)新，傳統(tǒng)行業(yè)也將受益于AI賦能，AI+有望成為下一階段行情擴散的重點方向，并成為各行業(yè)重超額收益的來源、甚至成為新的主線脈絡。

為此我們從上市公司公告視角出發(fā)，篩選出年初至今披露的公告中出現(xiàn)過“人工智能”核心關鍵詞的公司，并據(jù)此總結(jié)出43大AI+細分行業(yè)。

3、綜合中觀景氣、訂單景氣、盈利預期，以及股價表現(xiàn)，當前“數(shù)字經(jīng)濟”43大細分方向中，游戲、數(shù)字營銷、數(shù)字媒體、出版、金融IT、衛(wèi)星通信、國資云、面板、光學元件等板塊，當前景氣水平較高、但短期定價尚不充分，建議重點關注。

根據(jù)中觀景氣、訂單景氣及盈利預期三大維度指標排名，等權(quán)計算5月數(shù)字經(jīng)濟細分行業(yè)景氣綜合排名。5月“數(shù)字經(jīng)濟”中景氣度排名前十的行業(yè)為：衛(wèi)星通信、數(shù)字營銷、出版、光模塊、人工智能、面板、光學元件、無人機、國資云、游戲。

進一步的，將各行業(yè)5月景氣綜合排名與5月漲跌幅排名進行比較，幫助我們找到“數(shù)字經(jīng)濟”中景氣水平較高、但短期定價尚不充分的方向，主要包括：（1）上游：衛(wèi)星通信、面板、光學元件、射頻元件、汽車電子；（2）中游：國資云、人工智能；（3）下游：數(shù)字營銷、出版、數(shù)字媒體、游戲、金融IT。

四、“中特估”：關注政策寬松預期相關的板塊

“中特估”年初以來的上漲，主要集中在景氣及復蘇預期驅(qū)動的板塊，例如運營商、TMT、石油石化等板塊，亦或是政策加持的主題板塊，如“一帶一路”中。而煤炭、化工、消費、地產(chǎn)鏈等經(jīng)濟強貝塔板塊則相對落后。而當前，隨著政策寬松預期升溫，這些與經(jīng)濟和政策相關性較強的板塊已存在修復空間。

五、三個維度尋找有望低位修復的行業(yè)

當前階段主線動能減弱，也可從三個維度尋找景氣與股價背離、有望低位修復的α機會：1）年初至今漲幅相對一季度業(yè)績改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；2）后續(xù)業(yè)績預期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。

5.1、23年一季度業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)的方向

從23Q1業(yè)績改善和年初至今（截至5月12日）的漲跌幅來看，出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運輸、旅游及景區(qū)）、醫(yī)藥（醫(yī)療機構(gòu)、創(chuàng)新藥、美容護理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲能、航空發(fā)動機、IGBT）等細分方向【年初以來漲跌幅】排名遠低于【23Q1業(yè)績增速-22年業(yè)績增速】，顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績改善，后續(xù)或存在修復機會。

5.2、后續(xù)業(yè)績預期改善較大的方向

從2023年全年業(yè)績預期增速和2023Q1實際業(yè)績增速來看，TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績彈性較強。參考【23Q1業(yè)績增速】以及【23年預期業(yè)績增速-23Q1實際業(yè)績增速】排名數(shù)據(jù)，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿(mào)零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫(yī)療機構(gòu)、火電等板塊2023年一致預期凈利潤增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續(xù)有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)機會。

5.3、擁擠度低位方向

另外，根據(jù)我們獨家構(gòu)建擁擠度指標，對短期的擇時有著較強指示意義，當擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區(qū)域，未來一段時間股價有望迎來修復；而當擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在短期過熱的傾向，股價也通常會面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度，關注目前在低位的行業(yè)。

5.4、綜合三大方向，后續(xù)有望修復的細分行業(yè)

結(jié)合【業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)】、【后續(xù)業(yè)績預期改善較大】以及【擁擠度】三大指標，我們篩選23Q1業(yè)績增速改善排名位于前50%、年初以來漲跌幅排名位于后50%、23年預期業(yè)績增速高于23Q1實際業(yè)績增速、且擁擠度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細分方向，主要集中在制造（航空發(fā)動機、軍工、智能機床和風電）、消費（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品和調(diào)味品）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療機構(gòu)和美容護理）和周期（航空運輸和橡膠）等細分方向，后續(xù)有望迎來修復機會。

風險提示：關注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。