一、原油：短期難改震蕩格局，Q3謹(jǐn)慎看多

總結(jié)：短期視角，沙特自愿減產(chǎn)夯實(shí)油價(jià)底部，但5月OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行不力，疊加制造業(yè)延續(xù)低迷，原油仍為震蕩格局。中期視角，供應(yīng)受限格局仍在，在海外不衰退及溫和衰退的情形下，對(duì)Q3油價(jià)維持謹(jǐn)慎看多，重點(diǎn)關(guān)注OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行力度及海外市場(chǎng)對(duì)衰退的定價(jià)程度。

國(guó)際油價(jià)近期寬幅震蕩，Brent位于75美元附近。結(jié)構(gòu)表現(xiàn)偏弱，近期持續(xù)小幅走弱，DFL為平水附近，Brent和WTI近月逼近平水。內(nèi)資情緒偏悲觀，SC-Brent處于偏低位置，SC月差小幅contango。

圖1：原油價(jià)格及結(jié)構(gòu)

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庫(kù)存方面，美國(guó)原油庫(kù)存水平中性，按計(jì)劃釋放SPR；美國(guó)能源部計(jì)劃8月購(gòu)買(mǎi)300萬(wàn)桶原油，合同均價(jià)為73美元/桶，近期宣布再購(gòu)買(mǎi)300萬(wàn)桶。

圖2：美國(guó)原油庫(kù)存

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中期供應(yīng)受限格局仍在，關(guān)注OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況：1、OPEC+延長(zhǎng)減產(chǎn)至2024年底，沙特7月自愿額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日；OPEC5月減產(chǎn)不及預(yù)期。2、俄羅斯5月原油出口繼續(xù)增加，6月上旬出口有所減量。3、美油產(chǎn)量增至1240萬(wàn)桶/日的年內(nèi)新高，仍為相對(duì)低位且增速緩慢。4、伊朗與中東國(guó)家關(guān)系持續(xù)改善。

圖3：主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能

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宏觀方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)堅(jiān)挺，且CPI與聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)仍有距離，美聯(lián)儲(chǔ)或仍有加息25-50bp的空間。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，6月加息概率偏低，7月仍存加息可能，具體為：截至6月9日，6月0/+25bp的概率為71.3/28.7%，到7月累計(jì)0/+25/+50的概率為34.2/50.9/14.9%。中期視角，降息拐點(diǎn)為時(shí)尚早，此前美債市場(chǎng)交易的年內(nèi)降息預(yù)期已完成回?cái)[，中期仍需警惕加息尾部風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)衰退預(yù)期仍在，5月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)轉(zhuǎn)入負(fù)值區(qū)間，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍偏緊。歐洲制造業(yè)延續(xù)低迷，5月制造業(yè)PMI及經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)延續(xù)走弱，而服務(wù)業(yè)維持偏強(qiáng)。中國(guó)5月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)偏弱，市場(chǎng)預(yù)期難言樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)政策仍保持定力。

圖4：美元指數(shù)與美債利率

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圖5：PMI&經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)

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需求方面，海外煉廠檢修逐步結(jié)束，煉廠利潤(rùn)走強(qiáng)并維持中高位，成品油庫(kù)存中性。海外汽油需求穩(wěn)定，北半球進(jìn)入出行旺季；歐美制造業(yè)疲軟，海外柴油企穩(wěn)回暖。中國(guó)原油進(jìn)口持穩(wěn)。

圖6：全球汽柴油裂解價(jià)差

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圖7：全球成品油庫(kù)存

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二、瀝青估值：偏低

瀝青盤(pán)面窄幅震蕩（3600-3800），以跟隨原油為主。供需雙弱局面下，現(xiàn)貨大體持穩(wěn)。

圖8：瀝青價(jià)格

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結(jié)構(gòu)方面，基差窄幅波動(dòng)，當(dāng)前7月小幅貼水，9月中幅貼水。月差持穩(wěn)，在原料問(wèn)題解決之前，仍以逢低正套為主。

圖9：瀝青結(jié)構(gòu)

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圖10：瀝青倉(cāng)單

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利潤(rùn)方面，瀝青利潤(rùn)維持低位，利潤(rùn)波動(dòng)主要來(lái)自原油，瀝青自身矛盾有限。煉廠保持可觀綜合利潤(rùn)，其中，汽油裂解維持高位，而柴油相對(duì)偏弱，與國(guó)內(nèi)制造業(yè)偏弱相匹配。焦化利潤(rùn)持續(xù)走弱，但仍好于瀝青利潤(rùn)，短期難有焦化產(chǎn)量回流瀝青。

圖11：瀝青利潤(rùn)&裂解

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圖12：煉廠利潤(rùn)&開(kāi)工率

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圖13：瀝青vs焦化

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周期模型中樞為下行趨勢(shì)，庫(kù)存周期處于下跌中繼，而產(chǎn)能周期處于上行中繼。周期價(jià)值指標(biāo)位于合理區(qū)間。

圖14：周期模型&周期價(jià)值指標(biāo)

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三、瀝青供需：原料問(wèn)題仍存分歧，供需矛盾有限，驅(qū)動(dòng)中性

供應(yīng)方面，產(chǎn)量位于季節(jié)性均值附近，主營(yíng)及地?zé)挻髲S穩(wěn)定生產(chǎn)，但部分地?zé)捠苤朴谠蠁?wèn)題而被動(dòng)停產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)，導(dǎo)致5月地?zé)拰?shí)際產(chǎn)量大幅低于排產(chǎn)。6月排產(chǎn)仍為偏高水平，主營(yíng)產(chǎn)量偏差或較小，但地?zé)拰?shí)際產(chǎn)量仍取決于原料問(wèn)題。

當(dāng)前原料問(wèn)題仍存分歧，山東地區(qū)的稀釋瀝青及燃料油通關(guān)仍緩慢。已發(fā)布的征求意見(jiàn)稿顯示，馬瑞等重質(zhì)原料通關(guān)不受影響，但輕質(zhì)原料通關(guān)或受限，中期或抬升部分煉廠的瀝青生產(chǎn)成本。當(dāng)前仍需等待正式文件下發(fā)，一旦港口積壓的原料集中通關(guān)，瀝青價(jià)格包含的原料溢價(jià)或大幅回落。

圖15：瀝青產(chǎn)量

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圖16：稀釋瀝青庫(kù)存&進(jìn)口

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需求端，剛需平淡，下游備貨為主，表需符合季節(jié)性。年內(nèi)道路項(xiàng)目較多，但資金問(wèn)題仍未改善，實(shí)際施工項(xiàng)目有限，市場(chǎng)預(yù)期的剛需啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)持續(xù)后延，旺季需求成色或存在預(yù)期差。

圖17：瀝青表需&出貨

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圖18：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量

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庫(kù)存方面，廠庫(kù)低位，社庫(kù)累庫(kù)符合季節(jié)性，總庫(kù)存水平中性。此前部分南方煉廠存在庫(kù)存壓力，在降價(jià)促銷(xiāo)后，庫(kù)存壓力緩解。

圖19：瀝青庫(kù)存

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