自今年1月份以來，菜油期現(xiàn)共跌，歷時已有半年之久，累計跌幅近30%。在這一過程中對應著的是華東地區(qū)菜油庫存從7.5萬噸飆升至36萬噸，同時主力合約基差以近乎垂直的姿態(tài)從2500元/噸跌落至140元/噸。然而當累庫已至歷史峰值，基差向平水靠近，市場關(guān)注點又會轉(zhuǎn)移至庫存拐點何時到來的問題上。從微觀一些的期限結(jié)構(gòu)中，我們發(fā)現(xiàn)從5月份以來，雖然菜油價格依舊陰跌不止，但OI7—11價差已經(jīng)由20元/噸企穩(wěn)并反彈至110元/噸。這顯示出市場對于未來菜油供應寬松得到緩解的節(jié)奏性預期。從基本面角度看，我們認為這樣的預期有跡可循。

與2021年類似的基本面

2021年也發(fā)生過與今年上半年極為類似的菜油快速累庫周期，時間段同樣為彼時上半年的1—8月，華東地區(qū)整體累庫幅度是自10.5萬噸至39.3萬噸。累庫的主要原因與今年一樣，均是供應溢出。在供應結(jié)構(gòu)上，2021年上半年菜油進口量是歷史同期最高水平，前4個月進口量合計逾95萬噸，而今年前4月進口量略遜于2021年，合計為79.2萬噸。2021年的菜油進口增量源自加拿大，而今年的進口來源中，歐洲與俄羅斯的增量貢獻明顯。從壓榨量上看，得益于今年一季度進口菜籽高榨利的支持，進口菜籽不斷到港推高國內(nèi)菜籽壓榨量，進而增加菜油產(chǎn)量。根據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)口徑，今年前5個月國內(nèi)菜油產(chǎn)量合計在102萬噸，高于2021年同期的54.5萬噸。這也是目前菜油整體累庫壓力大于2021年的主要原因。

2021年菜油的供應壓力在4月份達到極致，而后華東菜油庫存拐點在8月份出現(xiàn)，同時基差在-150元/噸位置企穩(wěn)，正套行情隨去庫展開。今年的供應及庫存變動節(jié)奏與2021年極為相似。隨著供應壓力的邊際減輕以及三季度末下游備貨需求的開啟，OI9—1價差有望觸底回升。

供應壓力邊際減輕

自4月份以來，國內(nèi)菜油的快速下跌已對進口菜籽榨利造成了明顯的負面影響。進口套盤榨利維持虧損200—300元/噸水平，對未來買船形成限制。據(jù)糧油商務網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6—8月油菜籽進口量分別為30萬噸、35萬噸、25萬噸，該水平已經(jīng)回到季節(jié)性中性位置。菜油進口同樣受到進口利潤下滑的影響，目前歐洲地區(qū)菜油的進口套盤利潤萎縮至盈虧平衡線附近，預計6—8月菜油進口量在15萬噸、12萬噸、11萬噸，同樣回落至季節(jié)性中性水平。另外，歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，5月中旬以來,歐盟菜油出口呈縮量態(tài)勢，供應向外釋放的壓力或較一季度有所減弱，未來海外菜油價格有望止跌企穩(wěn)。

另外，三季度是北半球作物的天氣炒作期，目前美豆、加菜籽均基本完成播種，而未來一個月美豆北部產(chǎn)區(qū)有降雨低于均值的可能，加拿大油菜籽產(chǎn)區(qū)也均在高溫籠罩之下，未來土壤轉(zhuǎn)干的概率偏大。疊加目前國際油料經(jīng)過下行風險釋放，估值已處于中性偏低位置，價格對于天氣利多因素的敏感度可能提高。

菜油性價比優(yōu)勢漸顯

隨著疫情影響的不斷淡化，國內(nèi)餐飲需求不斷恢復的確定性仍高。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，4月餐飲收入同比增速達43.8%，環(huán)比亦有一定增幅。下游受上半年油脂價格大幅下跌影響的補庫需求或在三季度有所釋放。6月初國內(nèi)豆油現(xiàn)貨成交出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，菜油現(xiàn)貨成交亦有復蘇，考慮到目前菜、豆油價差處于690元/噸的偏低位置，預計未來菜油需求回暖的可能性較高。