調(diào)研目的

從宏觀面看，貴金屬價(jià)格的波動(dòng)主要受美國經(jīng)濟(jì)基本面和市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響，其中白銀的價(jià)格方向變化通常跟隨黃金的走向。但今年以來，我們發(fā)現(xiàn)白銀在金價(jià)下跌的時(shí)候往往表現(xiàn)出更好的抗跌性，在黃金價(jià)格企穩(wěn)時(shí)反彈力度更大，這或是白銀的基本面因素和工業(yè)屬性在起作用，而在白銀的工業(yè)應(yīng)用中，光伏行業(yè)的高速增長持續(xù)帶動(dòng)用銀量的需求，表現(xiàn)最為亮眼。因此，我們對貴金屬從礦山到中下游進(jìn)行調(diào)研，側(cè)重了解白銀產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的定價(jià)模式、光伏行業(yè)對白銀需求的前景。

調(diào)研結(jié)論

1、白銀產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)現(xiàn)有的定價(jià)模式包括參考滬銀、白銀td、SMM白銀、i001金屬資訊網(wǎng)白銀、華通鉑銀網(wǎng)等?？偟膩碚f，定價(jià)方式較為多樣和分散，比較突出的是白銀產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的中小型企業(yè)缺乏用滬銀合約保值的知識和意識。具體來看：1）上游：頭部礦企有較為豐富的期貨衍生品知識，配有專業(yè)人員，能夠熟練利用期貨、期權(quán)工具為公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；有的小型銀礦缺少做保值的知識和意識，并不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。2）貿(mào)易商：定價(jià)模式相對靈活，白銀td、滬銀、SMM等都可以定價(jià)。3）中下游：有光伏行業(yè)頭部企業(yè)希望推行期貨或白銀td定價(jià)，也有較大型的銀粉銀漿生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)利用滬銀盤面定價(jià)，而一些銀合金、硝酸銀、銀粉相關(guān)的中小型生產(chǎn)企業(yè)缺乏相關(guān)知識和意識。

2、在未來2~3年內(nèi)，預(yù)計(jì)光伏產(chǎn)業(yè)的高速增長仍將持續(xù)帶動(dòng)用銀需求的增加，達(dá)到5000~6000噸/年；而由于白銀的供給端再短期內(nèi)難以放量，所以白銀的供需可能仍維持較大缺口，這可能將帶動(dòng)白銀定價(jià)機(jī)制的變化，即金融屬性影響降低，工業(yè)屬性影響增加，從而帶來白銀價(jià)格的向上突破。但也要注意到，降本增效、降低單位銀耗一直是光伏產(chǎn)業(yè)最重要的課題之一，隨著光伏技術(shù)的迭代，邊際用銀量的增長可能會(huì)降低，另外對白銀的需求也可能帶來再生銀或隱性庫存的釋放，緩解供應(yīng)壓力。

調(diào)研情況：

企業(yè)一：某礦業(yè)公司

（一）基本情況

該企業(yè)是國內(nèi)領(lǐng)先的黃金生產(chǎn)商和國內(nèi)最大的黃金冶煉企業(yè)之一，黃金業(yè)務(wù)分為礦產(chǎn)黃金業(yè)務(wù)和冶煉加工黃金業(yè)務(wù)，礦產(chǎn)黃金業(yè)務(wù)由公司下屬礦山、礦井開采礦石，經(jīng)過選礦等工藝得到金精礦等初級產(chǎn)品，冶煉加工黃金業(yè)務(wù)則由公司下屬的金礦和冶煉公司運(yùn)營。公司產(chǎn)品以礦產(chǎn)金為主，其他產(chǎn)品還包括銅、白銀、硫酸等。該企業(yè)擁有符合JORC國際標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)益黃金資源量900多噸，其中儲(chǔ)量接近400噸，正常年份礦產(chǎn)黃金保持在20噸左右。

（二）運(yùn)營情況

該企業(yè)2022年收入接近80億元，同比增加15%左右。黃金產(chǎn)量27噸多（克金綜合成本在210多元），白銀產(chǎn)量600噸左右。該企業(yè)能夠熟練利用期貨、期權(quán)工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，配有專業(yè)人員，有較為豐富的衍生品知識和操作經(jīng)驗(yàn)。該企業(yè)在國內(nèi)擁有20多座礦山，其中的一個(gè)旗艦項(xiàng)目已取得采礦許可證，規(guī)模較大，目前在推進(jìn)建設(shè)，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)黃金約15-20噸。

本次還對該礦企下的一個(gè)具有精煉功能的金礦進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，在這里，企業(yè)對金礦進(jìn)行磨礦分級、浸出置換、脫水壓濾、綜合回收等，產(chǎn)出99.9% 純度的金錠和99.99% 純度的銀錠。

企業(yè)二：某貴金屬材料公司

（一）基本情況

貴金屬新材料公司，成立于2018年，為國內(nèi)某合金公司子公司。業(yè)務(wù)涵蓋金、銀等貴金屬廢舊資源循環(huán)利用，生產(chǎn)99.99的銀錠和金錠、硝酸銀、超細(xì)粉體等。下游銷售領(lǐng)域包括光伏、電工、電鍍、化工等。

（二）運(yùn)營情況

去年白銀外采約400噸，回收約400多噸（回收銀來源包括電子廢料、粗銀、陽極泥、珠寶廢料、銀器廢料、廢舊太陽能帶電池板、電子廢料、電鍍廢液等），合計(jì)用銀800多噸。定價(jià)模式為白銀td直接點(diǎn)價(jià)，不做套保。另外有一家兄弟公司做光伏，用銀一年300多噸，定價(jià)模式類似。

企業(yè)三：某貴金屬材料公司

（一）基本情況

公司主營產(chǎn)品為硝酸銀，業(yè)內(nèi)較為知名，另外也銷售銀粉銀漿（當(dāng)前主要是背銀）。公司具有自主研發(fā)能力，建有專門以檢測含金、銀產(chǎn)品為主的化驗(yàn)室。

（二）運(yùn)營情況

采購銀錠，制成硝酸銀，去年產(chǎn)量2000多噸，在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，但因?yàn)橄跛徙y行業(yè)競爭大，所以利潤較??；企業(yè)現(xiàn)在拓展銀粉加工業(yè)務(wù)，將硝酸銀加工成銀粉（主要為背銀），每月產(chǎn)銀粉約2噸。銷售端定價(jià)模式參考SMM白銀價(jià)格：1）硝酸銀：SMM白銀價(jià)*0.636+加工費(fèi)（30～50元）；2）銀粉：SMM白銀價(jià)+加工費(fèi)（100～200元）。銀粉銷售給光伏用銀企業(yè)，客戶較為固定。

企業(yè)四：某光伏銀漿公司

（一）基本情況

該企業(yè)深耕光伏銀漿領(lǐng)域，公司處于行業(yè)龍頭地位，并根據(jù)下游客戶需求變化不斷迭代產(chǎn)品，公司正面銀漿產(chǎn)品覆蓋P型單晶PERC、多晶硅電池、TOPCon電池、HJT電池細(xì)柵、HTJ電池主柵，基本可以滿足下游硅片客戶需求。

（二）運(yùn)營情況

該企業(yè)2022年正銀出貨量接近1400噸，處于行業(yè)龍頭地位。當(dāng)前在建年產(chǎn)3000噸導(dǎo)電銀漿建設(shè)項(xiàng)目（一期），建設(shè)完成后，公司將擁有年產(chǎn)1,700噸光伏銀漿的生產(chǎn)能力，其中正面銀漿1200噸、背面銀漿500噸。

另外，企業(yè)預(yù)計(jì)今年Topcon電池的市占率將達(dá)到25%以上、2024年達(dá)到60% 以上，到2025年光伏行業(yè)用銀將達(dá)到5000~6000噸的數(shù)量。所以企業(yè)在Topcon電池和HJT電池上積極布局，針對Topcon電池，企業(yè)有8000萬的在研項(xiàng)目；針對HJT電池，企業(yè)有6000萬的在研項(xiàng)目。

關(guān)于原材料，公司在2019~2020年主要從日本進(jìn)口銀粉，超過總成本90%；出于降本增效的需求，公司從2021年起開始分散原材料采購來源，同時(shí)除直接向銀粉供應(yīng)商購買成品銀粉外，公司也在探索在采購銀錠后委托公司現(xiàn)有銀粉供應(yīng)商加工成銀粉的模式。企業(yè)透露進(jìn)口部分以倫敦銀價(jià)作為白銀市場價(jià)格基準(zhǔn)，在白銀市場價(jià)格的基礎(chǔ)上，綜合考慮下游客戶的采購規(guī)模、客戶資質(zhì)、回款進(jìn)度等確定最終銷售價(jià)格。

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